這兩日，當(dāng)當(dāng)CEO李國(guó)慶和兩個(gè)自稱是大摩(即投行摩根斯坦利)的女性職員，在微博上隔空對(duì)罵，引來大批圍觀，熱鬧非常。拋開雙方的不雅用詞和一些過激的情緒化語言，李國(guó)慶認(rèn)為大摩壓低了當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)，使得當(dāng)當(dāng)失去了本可得到更多的募集資本，而所謂大摩女則認(rèn)為當(dāng)當(dāng)根本就根本不值這個(gè)價(jià)，李國(guó)慶和當(dāng)當(dāng)已經(jīng)占足便宜了。

　　事后，當(dāng)當(dāng)和摩根斯坦利都發(fā)表了聲明，前者認(rèn)為李國(guó)慶的個(gè)人言論不能代表當(dāng)當(dāng)，李國(guó)慶自己也在微博上做了“檢查”，而摩根斯坦利根本就否認(rèn)這兩個(gè)用戶是大摩員工，由于這兩名用戶沒有經(jīng)過認(rèn)證，摩根斯坦利的說法，其實(shí)是“證偽”不得的。

　　在局外人看來，一家苦苦奮斗十三年的公司，終于走上了IPO之路，投行自然是功不可沒的。企業(yè)創(chuàng)始人由于企業(yè)上市，一下子財(cái)富暴漲，李氏夫婦首日套現(xiàn)2000余萬美元，身價(jià)9億余美元，應(yīng)該對(duì)投行感激才是，怎么反倒在微博上公開地破口大罵起來了?

　　核心關(guān)鍵在于當(dāng)當(dāng)?shù)墓纼r(jià)問題。整個(gè)IPO的過程，就是當(dāng)當(dāng)將股票賣給投行得以募集資本的過程，而投行的利益則在于再拋售給后面的機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者(當(dāng)然，承銷傭金也是一部分)。在這樣一個(gè)游戲中，理論上講，公司的發(fā)行價(jià)越低，投行拋售時(shí)的差價(jià)也就越大，利益也就越大，動(dòng)機(jī)上，投行的確有刻意壓低發(fā)行價(jià)的可能，而公司本身，則有利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但股票是公司的，公司如果不愿意讓這個(gè)投行做，而另外一個(gè)投行做，一開始的主動(dòng)權(quán)掌握在公司手里。故而投行們是需要競(jìng)價(jià)的，誰出的價(jià)格高，公司就給誰，這里面依然有一個(gè)博弈的過程，投行太過刻意地壓低發(fā)行價(jià)，在實(shí)際操作中，也很難，除非諸個(gè)投行聯(lián)手行事——這種同盟在利益前頭，通常是不靠譜的。

　　大摩對(duì)當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)的確低了些，這在當(dāng)當(dāng)首日交易大漲87%可以得到一些佐證。但大摩是不是刻意壓低了呢?這不好說。雖然大摩的承銷傭金低了點(diǎn)，但的確缺少證據(jù)證明大摩就是為了賺更多的價(jià)差而打壓當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)。關(guān)鍵的問題還是在于，當(dāng)當(dāng)是不是一個(gè)質(zhì)地優(yōu)良的上市公司。

　　很遺憾，當(dāng)當(dāng)并非一個(gè)沒有問題的公司。

　　當(dāng)當(dāng)這兩年在百貨上的努力轉(zhuǎn)型，收到一定的成效，但這個(gè)市場(chǎng)并非是所謂的“藍(lán)海市場(chǎng)”，無論是大如淘寶商城，猛如京東，強(qiáng)悍如卓越，都不是好對(duì)付的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。當(dāng)當(dāng)逐步從書這個(gè)毛利率不高的品類中抽身，但卻一頭扎入拼殺得一片紅海的百貨類市場(chǎng)，說它從狼窩走向虎穴，并不過分。

　　當(dāng)然，如果當(dāng)當(dāng)管理到位，百貨本身毛利較高，還是可以一展身手的。但當(dāng)當(dāng)自己上市時(shí)發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)字表明，它的管理能力，并不見得卓越。

　　作為一個(gè)賣貨的公司，庫(kù)存是很重要的，戴爾一度執(zhí)PC之牛耳，就在于它的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率做到了驚人的6天，而中國(guó)PC老大聯(lián)想，據(jù)說也能做到12天。庫(kù)存周轉(zhuǎn)率越快，說明企業(yè)被積壓的資金越少，對(duì)市場(chǎng)的買賣情況變化越靈敏。當(dāng)當(dāng)?shù)拇尕浺恢笔呛芨叩模瑥?8年開始，就是占有總資產(chǎn)的6成以上，如此龐大的庫(kù)存，勢(shì)必占據(jù)公司的資金，但大摩女指責(zé)當(dāng)當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流一直是負(fù)的，李國(guó)慶則正面回答說：沒負(fù)過，當(dāng)當(dāng)真得不缺錢?

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，當(dāng)當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還真是正的，但再仔細(xì)一看，應(yīng)付賬款這一項(xiàng)，數(shù)年來的增長(zhǎng)極其驚人，從07年的1億出頭，到08年的近1.4億，再到09年的2.45億，2010年前3季度，變成了4.94億。當(dāng)當(dāng)欠了供貨商近5億人民幣的資金，要么就是說明它的信用實(shí)在太好了，好得大家都愿意在它那里押著錢，要么……呵呵，至少有一點(diǎn)是可以肯定的，當(dāng)當(dāng)龐大的正現(xiàn)金流，欠別人的應(yīng)付款項(xiàng)，助力良多。

　　在書類市場(chǎng)上，當(dāng)當(dāng)有著絕對(duì)的話語權(quán)，因?yàn)樗氖袌?chǎng)份額超過了5成，拖拖供貨商的錢，也是情理之中，誰讓它強(qiáng)勢(shì)呢。但一旦轉(zhuǎn)型百貨，它就沒有那么強(qiáng)的話語權(quán)了，居高不下的庫(kù)存反映出它周轉(zhuǎn)水平不高，再缺少話語權(quán)的支持，當(dāng)當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流量便會(huì)出現(xiàn)不利的情況。大摩女說當(dāng)當(dāng)現(xiàn)金流是負(fù)的，顯然是錯(cuò)的，但大摩女這個(gè)錯(cuò)誤的言論，的確也給當(dāng)當(dāng)敲了一記警鐘。事實(shí)上，對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，現(xiàn)金流量，比財(cái)務(wù)報(bào)表上的利潤(rùn)更來得要緊。

　　大摩對(duì)當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)低估，我個(gè)人以為，與其說是它在刻意壓低，不如說它是謹(jǐn)慎保守之舉。當(dāng)當(dāng)作為中國(guó)B2C上市的先吃螃蟹者，不做它的承銷非常可惜，但當(dāng)當(dāng)本身的問題，又使得大摩不敢過分抬高，畢竟，上市首日破發(fā)的股票，其未來都是值得堪憂的。
　　（作者：魏武揮）