這兩日，當當CEO李國慶和兩個自稱是大摩(即投行摩根斯坦利)的女性職員，在微博上隔空對罵，引來大批圍觀，熱鬧非常。拋開雙方的不雅用詞和一些過激的情緒化語言，李國慶認為大摩壓低了當當?shù)陌l(fā)行價，使得當當失去了本可得到更多的募集資本，而所謂大摩女則認為當當根本就根本不值這個價，李國慶和當當已經(jīng)占足便宜了。

　　事后，當當和摩根斯坦利都發(fā)表了聲明，前者認為李國慶的個人言論不能代表當當，李國慶自己也在微博上做了“檢查”，而摩根斯坦利根本就否認這兩個用戶是大摩員工，由于這兩名用戶沒有經(jīng)過認證，摩根斯坦利的說法，其實是“證偽”不得的。

　　在局外人看來，一家苦苦奮斗十三年的公司，終于走上了IPO之路，投行自然是功不可沒的。企業(yè)創(chuàng)始人由于企業(yè)上市，一下子財富暴漲，李氏夫婦首日套現(xiàn)2000余萬美元，身價9億余美元，應該對投行感激才是，怎么反倒在微博上公開地破口大罵起來了?

　　核心關鍵在于當當?shù)墓纼r問題。整個IPO的過程，就是當當將股票賣給投行得以募集資本的過程，而投行的利益則在于再拋售給后面的機構投資者與散戶投資者(當然，承銷傭金也是一部分)。在這樣一個游戲中，理論上講，公司的發(fā)行價越低，投行拋售時的差價也就越大，利益也就越大，動機上，投行的確有刻意壓低發(fā)行價的可能，而公司本身，則有利益受損的風險。

　　但股票是公司的，公司如果不愿意讓這個投行做，而另外一個投行做，一開始的主動權掌握在公司手里。故而投行們是需要競價的，誰出的價格高，公司就給誰，這里面依然有一個博弈的過程，投行太過刻意地壓低發(fā)行價，在實際操作中，也很難，除非諸個投行聯(lián)手行事——這種同盟在利益前頭，通常是不靠譜的。

　　大摩對當當?shù)陌l(fā)行價的確低了些，這在當當首日交易大漲87%可以得到一些佐證。但大摩是不是刻意壓低了呢?這不好說。雖然大摩的承銷傭金低了點，但的確缺少證據(jù)證明大摩就是為了賺更多的價差而打壓當當?shù)陌l(fā)行價。關鍵的問題還是在于，當當是不是一個質地優(yōu)良的上市公司。

　　很遺憾，當當并非一個沒有問題的公司。

　　當當這兩年在百貨上的努力轉型，收到一定的成效，但這個市場并非是所謂的“藍海市場”，無論是大如淘寶商城，猛如京東，強悍如卓越，都不是好對付的競爭對手。當當逐步從書這個毛利率不高的品類中抽身，但卻一頭扎入拼殺得一片紅海的百貨類市場，說它從狼窩走向虎穴，并不過分。

　　當然，如果當當管理到位，百貨本身毛利較高，還是可以一展身手的。但當當自己上市時發(fā)布的財務數(shù)字表明，它的管理能力，并不見得卓越。

　　作為一個賣貨的公司，庫存是很重要的，戴爾一度執(zhí)PC之牛耳，就在于它的庫存周轉率做到了驚人的6天，而中國PC老大聯(lián)想，據(jù)說也能做到12天。庫存周轉率越快，說明企業(yè)被積壓的資金越少，對市場的買賣情況變化越靈敏。當當?shù)拇尕浺恢笔呛芨叩模瑥?8年開始，就是占有總資產(chǎn)的6成以上，如此龐大的庫存，勢必占據(jù)公司的資金，但大摩女指責當當?shù)默F(xiàn)金流一直是負的，李國慶則正面回答說：沒負過，當當真得不缺錢?

　　從財務數(shù)據(jù)看，當當?shù)慕?jīng)營現(xiàn)金流還真是正的，但再仔細一看，應付賬款這一項，數(shù)年來的增長極其驚人，從07年的1億出頭，到08年的近1.4億，再到09年的2.45億，2010年前3季度，變成了4.94億。當當欠了供貨商近5億人民幣的資金，要么就是說明它的信用實在太好了，好得大家都愿意在它那里押著錢，要么……呵呵，至少有一點是可以肯定的，當當龐大的正現(xiàn)金流，欠別人的應付款項，助力良多。

　　在書類市場上，當當有著絕對的話語權，因為它的市場份額超過了5成，拖拖供貨商的錢，也是情理之中，誰讓它強勢呢。但一旦轉型百貨，它就沒有那么強的話語權了，居高不下的庫存反映出它周轉水平不高，再缺少話語權的支持，當當?shù)默F(xiàn)金流量便會出現(xiàn)不利的情況。大摩女說當當現(xiàn)金流是負的，顯然是錯的，但大摩女這個錯誤的言論，的確也給當當敲了一記警鐘。事實上，對于一個企業(yè)而言，現(xiàn)金流量，比財務報表上的利潤更來得要緊。

　　大摩對當當?shù)陌l(fā)行價低估，我個人以為，與其說是它在刻意壓低，不如說它是謹慎保守之舉。當當作為中國B2C上市的先吃螃蟹者，不做它的承銷非常可惜，但當當本身的問題，又使得大摩不敢過分抬高，畢竟，上市首日破發(fā)的股票，其未來都是值得堪憂的。
　　（作者：魏武揮）