47億定向增發剛剛完成，現行股價較定增價已腰斬，再加上半年業績預減，這些消息引發業界對蘇寧電器商業模式、資金壓力和未來估值的熱烈討論。

根據8月7日晚間蘇寧電器發布的公告，蘇寧電器董事長張近東向三家信托公司補質押和申請并購貸款提供質押，結合6月11日蘇寧電器的有關公告，張近東參與定向增發35億元的資金來源和結構已經顯露無遺，華潤信托、中航信托、北京信托和農行南京玄武支行為其提供了單一資金信托和并購貸款，張近東提供了個人持有的上市公司股權做質押。在股價暴跌后，張近東以本人持有未質押的上市公司股票補倉。

財新記者了解到，央行征信系統的數據顯示，截至8月初，蘇寧集團的貸款是48億元，對外擔保96億元，總計負債近144億元。數字并不算聳人聽聞，負債只比去年底多了約50億元，但對外擔保如此之高，說明張近東本人的負債不小，與蘇寧集團難解難分。這一數據基本印證了業界的判斷。

根據各類渠道信息綜合分析，業內人士預計，這種不在上市公司名下，以母公司蘇寧集團或以張近東本人名義進行的各種形式的借款，應不下百億元。

蘇寧電器半年業績快報顯示，2012年上半年上市公司凈利潤將同比下降29.49%，公司解釋此為外部宏觀環境影響和內部戰略轉型所致，凈利潤仍將達到17億元。

在完成數年業績高速增長和二級市場對投資者的不俗回報后，這家總部位于南京的全國電器連鎖公司步入瓶頸期。對商業地產加上轉型電商的巨大投入，前途未卜，也挑戰著創始人兼實際控制人張近東的資金運用能力。

換言之，這是一場屬于張近東的雙重賭博，一是電商的赤膊戰（參見本刊2012年第31期“決戰電商”），相較于京東商城，打價格戰鹿死誰手，蘇寧并無明顯勝算。但蘇寧還是大量資金投向地產，這是第二重賭博，賭中國的房地產何時迎來再一輪“繁榮”，足以對沖決戰電商打來的虧損。蘇寧的資金鏈需要能支撐到那一天。

目前看來，張近東尚有騰挪空間。“綜合目前情況，蘇寧的資金狀況尚沒有出現問題。”業內人士評價。

“張近東前幾年就在儲備土地，主要是開發蘇寧電器廣場和蘇寧生活廣場，在城市中心地區有3000萬平方米的地產資源。”一位接近蘇寧的知情人士透露。這樣的土地資源，接近宣稱目前土地儲備為3953萬平方米的商業地產開發巨頭萬達集團。一位業內人士轉述張近東近期在投資人會議上的表態：“我們的地產部分，不比萬達小。”

不過，蘇寧集團在商業地產方面的投資，集中于蘇寧集團持股25%、張近東個人持股65%的蘇寧置業名下。

此番蘇寧電器定向增發，除了弘毅投資12億元，張近東認購的35億元資金，約三分之二來自于信托渠道的融資，其余來自商業銀行并購貸款。

“以前張近東的資產80%在上市公司體外，做完這次定向增發，他50%的資產和上市公司綁到了一起。”一位接近蘇寧的投資人告訴財新記者。

募資定增靠信托

7月7日，蘇寧電器完成47億元規模的定向增發，價格為12.15元/股。令市場嘩然的是，預案公布當日蘇寧A股報收12.19元/股，到增發股票上市公告書披露當日，蘇寧電器收于8.38元/股，7月31日收盤股價更跌至6.26元，幾近腰斬。

弘毅投資和49歲的張近東本人成為此次定向增發的兩位主角。其中張近東個人認購35億元，惟一的外部投資者弘毅投資認購12億元。原本決定參與此次蘇寧定增的機構投資者新華人壽未入圍，原因是未獲保監會放行。

不惟如此，一位電器行業資深人士認為：“面對蘇寧轉型，機構已出現看法分歧。”蘇寧電器在2008年鼎盛時期，二級市場的機構投資者持有蘇寧電器共計9.36%的股權，這一數據在2009年、2010年和2011年末分別下降至4.98%、6.55%、5.03%。7月最新數據顯示，二級市場機構投資者持股比例僅為3.54%。

據當時媒體報道稱，張近東參與定向增發的35億元資金中，15億元來自信托渠道，其余20億元來自工行和農行。對此，蘇寧電器有關負責人8月2日向財新記者表示，有關報道的資金來源結構“不實”，但他們暫時不能提供準確的信息，應以上市公告信息為準。

蘇寧電器6月11日公告顯示，張近東以個人所持蘇寧電器有限售條件的股票分別抵押給北京國際信托、中航信托、華潤信托，抵押數量分別為2.08億股、1.64億股和2.58億股，共合計6.30億股。公告稱質押的目的主要為張近東以及其全資子公司潤東投資認購本公司2011年非公開發行股份融資。其中，華潤信托綜合實力在業內屬于前十名，中航信托和北京信托則排名二十之后。

由于幾家信托公司為張近東發行的是單一受益權信托產品，具體產品說明書沒有公布。僅按質押日的蘇寧電器股價和此類股權質押要打四折的行規推算，這三款信托產品的規模約在22億元。

公告稱，截至2012年6月11日，張近東累計質押所持公司股份數為9.80億股，占公司總股本的14.01%，不到張近東所持蘇寧電器股份的一半。據2012年7月披露，張近東個人并通過潤東投資共計持有30.34%、22.4億股的蘇寧電器股權。另外張近東持有蘇寧集團28%的股份，蘇寧集團持有蘇寧電器 12.76%的股份。

“信托渠道基本也只是銀行資金的過橋，是與銀行表外業務對接。”一位信托業高層人士指出。

幾乎與定向增發的同時，蘇寧集團通過華潤信托還發行了一只集合信托產品，發行總額為12億元，首期7億元。7月12日，華潤信托官網上的公告顯示，這一信托募集資金將用于購置商用物業，擔保物為蘇寧置業持有的100%上海置業股權質押及旗下地塊。蘇寧集團的非上市板塊包括蘇寧置業（蘇寧集團持股25%）、物流、購物連鎖、高端酒店等，其中,張近東持有蘇寧置業65%的股權。

華潤信托人士告訴財新記者,“首期資金募集提前結束，7月26日就已停止進賬。” 根據公告，首期7億元信托計劃募集資金中，華潤信托以自有資金跟投2億元，“華潤信托的資金已如期到賬”。

但令人關注的是，在這一集合信托項目上，張近東以個人連帶責任做擔保，被市場解讀為，張近東已賭上全部身家。8月1日，華潤信托有關人士向財新記者證實，張近東個人通過華潤信托融資共約22億元。如果扣除集合信托的12億元，剩下的10億元應為張近東通過單一資金信托的融資。

觸及補倉線

更加引人關注的是，蘇寧此次增發預案披露至交易實施完成，二級市場估值已急轉直下。

截至8月7日，蘇寧電器股票收盤價跌至6.56元/股，與定向增發價格幾近腰斬，與一個多月前公告的8.69元/股相比，跌去近三分之一市值。這意味著這部分質押資產價值縮水，已觸及警戒線。信托業內人士介紹，現在信托公司對上市公司股權質押的行規是，主板公司股權按市值打五折，中小板打四折。

有信托公司高管表示，補倉線不是股價跌去60%才會觸發，股價跌去30%-40%就會觸及警戒線，融資人需要以現金或者股票的方式補足質押品。如果不補，信托公司可申請公證執行，股票平倉；若融資人表示異議，就要進入訴訟程序。“蘇寧是中小板上市公司，現在的股價，意味著已經過了補倉線。”

從目前二級市場短期壓力來看，張近東需額外支出約14億元當下市值的股票或其他資產，作為補充質押。

業內人士分析，張近東本人持有的位被質押的上市公司股權、其他公司股權、土地等資產都可做為抵押品，會受到信托公司的認可。

“從目前情況看，還不可能出現違約，張近東仍有空間。”一位信托界資深人士分析。

8月7日晚間，蘇寧電器發布公告稱，張近東將2.6億股、1.3億股和5200萬股分別抵押給北京國際信托、華潤信托和中航信托。公告明確表示，此次股票質押，原因是前期與上述三家信托公司簽署的信托融資協議中，需要追加質押股票，即“補倉”。

公告同時顯示，潤東投資以其持有蘇寧電器2.88億股的股票質押給農行南京玄武支行，該質押的原因是“其為認購公司2011年非公開發行股票而申請了并購貸款融資，按規定必須將其認購股份予以質押”。

這些質押后，張近東個人直接持有的上市公司股票已被質押的部分又增加近7.3億股，未被質押的還剩4.76億股。

另有知情人士透露，近期張近東還在繼續向信托公司借款，包括信用借款，即不提供任何質押品的信托計劃，亦在數億元。一般而言，期限兩年的融資類信托產品，無論用途是地產、礦業還是其他的，年化收益率是9%-11%左右。張近東所發信托的收益率，亦在合格區間內。

公開資料顯示，蘇寧集團從未發行中期票據或短期融資券。目前中票利率較低，在6%-7%，年限也更靈活，且不問募集資金去向。“為什么蘇寧集團不發中票呢？”有基金經理提出這樣的疑問。相對于上市公司蘇寧電器，蘇寧集團的財務狀況并不透明，如果發行中票，需要在銀行間市場詳細披露財務數據，這會不會是主要障礙？

銀監悄然關注

幾位來自商業銀行的資深人士證實，4月中下旬，銀監會召集商業銀行召開的電話會議上，提示有企業以發展實業為名貸款大做房地產，其中點名了蘇寧集團。“五一”之后，一些銀行遂收緊了對蘇寧的授信。

華潤信托7月的公告顯示，截至2011年12月，蘇寧集團本部總資產226億元，凈資產45.86億元，凈利潤8.88億元，資產負債率79%, 其中對金融機構負債率43%，即對金融機構負債在97億元左右。

8月初，財新記者獲得的蘇寧集團最新數據顯示，貸款48億元，對外擔保96億元。這意味著，在半年之間，蘇寧集團的負債增加了近50億元。

蘇寧電器的資產負債表要好看得多。2011年報顯示，蘇寧電器沒有長期負債，短期負債僅28億元，應付票據200億元，說明此類電器連鎖商仍可以占用供貨商資金的方式運轉，現金流頗為充裕。

但一位電器連鎖行業資深人士透露，由于資金緊張，蘇寧已開始延長付款周期。過去供貨商的賬期一般在40天左右，加上銀行承兌匯票，賬期可在三到六個月。但現在一些供貨商反映今年“五一”期間，蘇寧的賬期拖長，且開始使用商業承兌匯票而非更硬通的銀行承兌匯票。銀行界資深人士透露，“五一”后包括上海銀行、招商銀行和興業銀行在內的商業銀行收到銀監會通知，一些供貨商赴南京蘇寧總部結算承兌匯票。

“這從一個側面說明，銀行對蘇寧的授信額度在收窄。”一位接近蘇寧的知情人士表示。

但經公司方面斡旋后，銀行方面有所放松，恢復了對蘇寧一些授信。事后，有銀行界高管對財新記者表示，“風險提示有時也會適得其反，一旦收緊，再好的企業也會死掉。到底是看著企業死掉好還是救一救？銀行放款的同時，會有相應的風險控制。”

目前蘇寧集團96億元的擔保也是或有負債，這意味著什么？業內人士估計，這可能是因張近東本人在蘇寧集團之外有很多投資。

“蘇寧現在正是用錢的時候，一方面要抵御線下業務短期內下滑的影響，一方面易購正處在燒錢的時期。另外，如果張近東不是做了這么多的土地儲備，他不會捉襟見肘。”一位投資圈熟悉蘇寧的人士指出，蘇寧置業近幾年一直在投資蘇寧商業廣場，就是以開門店低成本拿地，再開發商業地產的模式，客觀上成為用來對沖投資電商巨大風險的關鍵性投資。也因此，張近東本人在和投資人見面時，自詡不比商業地產的巨頭萬達集團小。但目前蘇寧宣稱擁有的3000萬平方米城市核心地塊，究竟開發了多少，多大比例仍處于囤地的狀態，還有待進一步厘清。

一位電器行業資深人士則指出：“現在連鎖物業的租金不斷上漲，擠壓包括蘇寧在內的電器連鎖的利潤，但電器價格在競爭的大環境下無法同比例上漲，如果擁有一些自有物業，一方面可以產生電器銷售的利潤，一方面可以產生物業資產的收益，是合理選擇，也是相較于京東商城這樣的純電商的優勢所在。”

他亦指出，商業地產前期投入大，自有資金投入比例高，是需要平衡和考慮持續性的問題。

“抵押貸款等循環資金募集模式是張近東這幾年囤地的主要方式，基本上能夠想到的資金騰挪方式他也都嘗試過，循環貸款可能在一兩百億元。”一位接近蘇寧的知情人士透露。

觀察蘇寧電器部分的在建工程情況，公開財報顯示，2011年重大工程2011年的總增加值達到17.83億元，其中73.93%的投入為自有資金，這些項目目前絕大部分未完工。

轉型十字路口

此番定增，蘇寧電器募集資金47億元，顯示出蘇寧轉型過程中對資金的渴求。

這是蘇寧上市以來的第四次增發， 前三次增發分別在2006、2008和2009年度，金額達到12.00億元、24.30億元和30.55億元。從財報來看，蘇寧電器最近兩個財年投資現金流出大幅增加。2008年和2009年蘇寧電器投資現金流凈額分別為-24.50億元和-10.35億元，這一數字在2010年和2011年分別增長至-56.61億元和-59.90億元。

蘇寧中期業績快報顯示，蘇寧上半年營收仍實現了6.69%的同比增長，而營業利潤和凈利潤都出現30%左右的下滑。“但蘇寧還是實現了17億元的凈利潤。在大環境中橫向比較其他競爭對手，表現不算差。”另一位電器銷售領域資深人士表示。

國美電器7月24日公告上半年業績預虧，其8月1日的股價則已經跌至0.5港元，成為“仙股”（即單價不足1港元的港股）一員。

和過去高歌猛進的業績相比，蘇寧今天的業績下滑無疑是個負面信號。“蘇寧股票的短期投資價值在下降，之前大連鎖持續高速增長的故事已經結束�，F在電商的競爭態勢仍然很難講，未來三年內，所有的電商都不可能實現盈利。未來電商鹿死誰手，現在還難言勝負。”一位資本市場人士認為。

“今年我們線上線下都不以盈利為導向。”8月8日，蘇寧電器副董事長孫為民告訴財新記者，以此回應業界疑問——蘇寧和尚未上市的京東商城決戰電子商務，是否會受到上市公司的盈利約束而影響競爭力。

“這是兩面夾擊的時候。一方面線下門店受到電商模式和宏觀經濟的沖擊；一方面是蘇寧易購投入巨大，處于以虧損換市場的時期。”一位電器行業高管人士指出。 近幾年高速發展的線上銷售平臺“蘇寧易購”項目，上市公司持股60%，需要投入大量的資本提升物流能力、完善平臺體驗和協調線上線下業務。

蘇寧易購發展迅速，2011年年報提出了2012年力爭300億元的線上銷售收入目標。但蘇寧電器中期業績快報顯示，2012年上半年，線上業務收入僅為 52.80 億元，雖同比增長 105.53%，但和京東商城2011年底300億元的銷售記錄相比，仍有不小差距。

蘇寧的營運現金流至2012年一季度仍保持正常。據對前幾年蘇寧營運現金流的規律分析，一季度蘇寧營運現金流凈值基本上為負，2012年一季度數據符合這一規律，并低于去年同期的負數值。“蘇寧線下門店每天平均現金流3億元。目前在電器連鎖領域，蘇寧的地位仍無法替代。”上述電器行業高管人士認為。蘇寧2011年年報的確顯示，每季度營運現金流的流入平均在270億元左右。

2011年年報顯示，蘇寧營運現金流凈值65.89億元，加上籌資和投資現金流的影響，考慮匯率因素后，蘇寧2011年末現金增加12.95億元。從數據上看，投資的大量流出是“吃掉”營運現金流的主因。蘇寧電器2011年年報顯示，自有物業達到25億元，自有資金是主要來源。

對于電器銷售至關主要的物流體系，“蘇寧每年投入在30億元左右。”一位接近蘇寧的資本圈人士透露。

除了張近東本人高比例參與定增，2011年12月，在定向增發預案披露之后，包括副董事長孫為民、總裁金明、副總裁孟祥勝、副總裁（董秘）任峻在內的16位高管人員亦增持蘇寧電器，總金額2億元。“張近東個人的參與，體現了實際控制人個人對公司未來長期的信心。”蘇寧集團有關人士強調。

一位接近蘇寧集團的投資人認為，這次張近東大比例參加定向增發，是把其個人資產從上市公司體外向上市公司集中，過去是50% ，現在是80%的資產在上市公司。這對上市公司流通股東來說，是和實際控制人利益取向更加趨同的過程，從這個角度而言，是好事。
　�。�財新網-新世紀 記者張宇哲、于寧、溫秀、王姍姍、張冰，見習記者楊璐，實習記者高麗欽對此文亦有貢獻）