以保暖內(nèi)衣起家的“南極電商”，卻在新年初始迎來了市值“寒冬”，站上了輿論的風口浪尖。

1月4日到1月5日收盤，南極電商連續(xù)兩個交易日跌停，股價累計下跌近20%。輿論嘩然中，關(guān)于公司財務(wù)造假的質(zhì)疑也再次發(fā)酵。

面對市場質(zhì)疑和股價重挫，1月5日晚，南極電商公告稱將實施回購計劃，擬以5億元到7億元的總額、回購股份價格不超過15元/股（含15元/股）的條件，回購約4667萬股公司股票。按公司2020年三季報歸母凈資產(chǎn)53億元計，此次回購計劃將耗資9%到13%的公司總資產(chǎn)。

不過，這一回購計劃并沒能很好阻止公司股價下挫。相比2020年7月近600億元的股價高峰，南極電商目前的市值已經(jīng)蒸發(fā)了約350億元。截至2020年1月11日收盤，南極電商的股價為10.2元/股，市值為251億元。

這家毛利率堪比茅臺的老牌電商公司，究竟出了什么問題？對此，節(jié)點財經(jīng)將從商業(yè)模式、財務(wù)數(shù)據(jù)等多維度入手，全面拆解這家公司。

01 

看歷史沿革：從賣產(chǎn)品到賣商標

葛優(yōu)那句經(jīng)典的“南極人不怕冷”廣告語，曾讓南極人火遍大江南北。

作為中國最早成立的內(nèi)衣企業(yè)之一，南極人創(chuàng)立于1998年，總部位于上海，公司最初以保暖內(nèi)衣起家。

2008年，產(chǎn)能過剩明顯的南極人選擇關(guān)掉了所有涉及苦活累活的自營工廠生產(chǎn)線，開啟品牌授權(quán)的商業(yè)模式。這一模式下，公司僅僅保留了“南極人”這個品牌，通過簽約并授權(quán)供應(yīng)商合作工廠生產(chǎn)“南極人”品牌商品，同時通過簽約合作經(jīng)銷商，授權(quán)其銷售“南極人”品牌商品。這一模式下，公司僅僅賣吊牌，用戶買到的南極人有關(guān)產(chǎn)品，均由其他廠家生產(chǎn)。

2015年，南極人通過借殼新民科技成功登陸A股，同年公司剝離了絲織品制造業(yè)務(wù)，完成了向電商企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

隨后，南極人逐步從保暖內(nèi)衣電商品牌轉(zhuǎn)變成了超級雜貨鋪，產(chǎn)品除了傳統(tǒng)服裝，還有床上用品、男裝、女裝、童裝及母嬰，甚至生活電器和按摩器等。從行業(yè)上看，南極電商覆蓋了現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和貨品銷售，因此被戲稱為"萬物皆可南極人"。

圖片來源：東興證券研究所 

02 

看商業(yè)模式：規(guī)模擴大與質(zhì)量把控矛盾突出

南極人的輕資產(chǎn)運營模式最早源于阿迪達斯，耐克等歐美服裝巨頭，并非其首創(chuàng)。這種模式下，企業(yè)逐漸放棄并不賺錢的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，集中于品牌運營、營銷以及產(chǎn)品設(shè)計等上游業(yè)務(wù)，以降低成本，提高利潤水平。

品牌授權(quán)模式既能賺經(jīng)銷商的錢，又能賺供應(yīng)商的錢，可以說是一本萬利：以南極電商為例，供應(yīng)商需要向南極電商申請授權(quán)，產(chǎn)品才能貼上南極人的商標，經(jīng)銷商需要南極電商授權(quán)，店鋪才能掛南極人的牌子，銷售其產(chǎn)品。只要產(chǎn)品暢銷，消費者愿意為南極人品牌買單，這一模式就可以持續(xù)。

截至2019年12月31日，南極電商合作供應(yīng)商總數(shù)為1113 家，其中主要合作供應(yīng)商約500家；合作經(jīng)銷商總數(shù)為4513 家，授權(quán)店鋪5800 家。

不過，輕資產(chǎn)運營模式下，產(chǎn)品品控對企業(yè)提出了挑戰(zhàn)。畢竟，消費者選擇品牌，更多是因為品牌本身的背書，以及對其產(chǎn)品品質(zhì)的信任。一旦品牌聲譽受損，將對品牌授權(quán)模式產(chǎn)生極大打擊。

在南極電商模式下，隨著企業(yè)發(fā)展，公司規(guī)模擴大與質(zhì)量把控之間的矛盾越來越明顯。對南極電商來說，要想做大規(guī)模，意味著需要更多的供應(yīng)商，而供應(yīng)商數(shù)量增多，則進一步將加大品控上的難度。

無法保障品牌和質(zhì)量因此成了南極人近幾年被頻繁詬病的原因，消費者對其產(chǎn)品質(zhì)量的吐槽也層出不窮。比如，2020年7月6日，商標為“南極人”的彩棉和服三件套、嬰幼兒內(nèi)衣被北京市市場監(jiān)督管理局通報存在繩帶不合格的問題，商標授權(quán)人即為南極人（上海）股份有限公司。

此外，2019年，上海市監(jiān)局對48個批次旅游鞋、休閑鞋等老年健步鞋進行市場檢查和質(zhì)量抽檢，南極人品牌男鞋抽檢為“不合格”；2019年3月，在國家市監(jiān)局組織開展2019年第二批網(wǎng)售產(chǎn)品質(zhì)量國家監(jiān)督專項抽查中，不合格產(chǎn)品就包括南極電商的旅行箱包；2019年4月，江蘇省市場監(jiān)管局點名北極巖戶外專營店銷售的商標為南極人的戶外沖鋒衣不合格；另外，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，光是2018年1年，南極人的蠶絲被、內(nèi)衣、童裝、卷發(fā)器、按摩棒等產(chǎn)品，就共計14次登上國家質(zhì)監(jiān)部門及消費者協(xié)會黑名單，幾乎每個月都黑榜有名。

同時，南極人這一商業(yè)模式也難以回避專利著作保護方面的問題。天眼查APP顯示，截至2020年1月，南極電商核心子公司南極電商（上海）有限公司被起訴的開庭公告有34條，涉及案由主要包括侵權(quán)、侵害商標權(quán)糾紛、不正當競爭等。

03 

看經(jīng)營指標：營收四年翻8倍，毛利率堪比茅臺

借助賣吊牌模式，南極電商可以說是賺得盆滿缽滿。

借殼上市后，2016年到2019年，南極電商的營收從5.32億元增長到39億元，翻了近8倍；凈利潤從3億元增長到12億元，翻了4倍。財報顯示，2020年前三季度，南極電商實現(xiàn)營收27.7億元，同比增長4.7%；凈利潤為7.2億元，同比增長19.9%。

 數(shù)據(jù)來源：東興證券研究所 

從品類上看，南極電商主要包括品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)。

在營收和凈利潤快速增長的同時，南極電商的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)和經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)收入也在逐年增加。財報顯示，2015年至2019年，南極電商的上述兩項品類的收入總和分別為2.74億元、4.66億元、6.39億元、9.34億元和13.06億元。2019年，其品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的凈利潤超過10億元。

 數(shù)據(jù)來源：南極人財報 

吊牌模式下，由于沒有銷貨和庫存等成本，南極電商的毛利率相當高，堪比茅臺。財報顯示，2017年至2019年，南極電商最大利潤來源——品牌授權(quán)業(yè)務(wù)由于費用率低，毛利率分別高達94.85%、94.11%和93.36%，經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)的毛利率分別為91.22%、96.52%和94.85%，整體均維持在90%以上。

在如此亮眼的營收、凈利潤和毛利率數(shù)據(jù)下，南極電商卻面臨著財務(wù)造假的質(zhì)疑。

04 

看GMV：暴增異常，與員工增長速度等不符

2019年，興業(yè)證券曾在一份研究報告中指導投資人識別體外循環(huán)造假。在這份報告中，興業(yè)證券以“XX電商”舉例，提出六大疑點：凈利潤非常高而無明顯壁壘、無明顯競爭對手、非常輕資產(chǎn)的運營模式、財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差（應(yīng)收賬款）、經(jīng)營規(guī)模翻倍增長的同時員工數(shù)量下降、供應(yīng)商和客戶高度重疊。當時，市場認為，該“XX電商”指的正是南極電商。

通常情況下，企業(yè)相關(guān)活動中，只要和錢有關(guān)，均需要記賬。所謂的體外循環(huán)造假，部分包括相關(guān)活動沒有記賬，存在相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)造假的空間。

第一財經(jīng)在2020年6月28日發(fā)表的《解密南極電商GMV暴增異象：經(jīng)銷商頻變臉，子公司玩隱身藏玄機》報道中指出南極電商的多項財務(wù)疑點，包括經(jīng)銷商銷售數(shù)據(jù)和GMV業(yè)績數(shù)據(jù)打架；多家南極人重量級店鋪多次更換經(jīng)營者、店鋪經(jīng)營者注冊地址和名稱經(jīng)常變更，上下游供貨商、經(jīng)銷商之間存在難以解釋的資金往來，以及明顯的人事關(guān)聯(lián)等。

以GMV來說，2016年以來，南極電商的GMV增長可以說是突飛猛進。貼牌模式下，南極電商的GMV主要包括其經(jīng)銷商在電商平臺銷售該品牌產(chǎn)品的成交總額。

財報顯示，2017年到2019年，南極電商全平臺GMV從124億元增加到306億元，增速分別為72%、65%和49%。不過，根據(jù)界面新聞計算，2017年南極電商的單店GMV數(shù)據(jù)已經(jīng)處于負增長狀態(tài)，到2018年和2019年單店GMV增速卻大幅提高至32.8%和42.1%。

圖片來源：wind，東興證券研究所 

2019年，電商行業(yè)整體增速放緩，南極電商的GMV的增速依然高達49%，而阿里巴巴2019年財年總GMV的增速也僅為19%。上述矛盾讓市場質(zhì)疑南極電商GMV增長過快，甚至可能存在經(jīng)銷商刷單行為。

另外，高速增長的GMV背后，南極電商的員工數(shù)量和營業(yè)成本卻少有增長。員工數(shù)量方面，2019年年報顯示，南極電商的在職人員數(shù)量合計646人，2018年為584人，2019年應(yīng)付職工薪酬為3735萬，2018年為2839萬，增長比例遠低于公司的業(yè)績增長。另外，其各項營業(yè)成本中，僅采購成本增長了1.34%，其他成本基本沒有變化。

員工數(shù)量不多，但年人均創(chuàng)收卻非常高也成了市場質(zhì)疑的點之一。從南極電商的公開數(shù)據(jù)來看，公司2012年到2019年8年中人均創(chuàng)利增長超過10倍。與此同時，格隆匯發(fā)現(xiàn)，南極電商2018年社保繳納人數(shù)卻是披露數(shù)量的近三倍，因此質(zhì)疑其隱瞞了員工數(shù)量以虛增凈利潤。

05 

看客戶：高度重合，被質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易

與此同時，市場還關(guān)注到了關(guān)于南極電商的更多疑云：公司上下游供貨商、經(jīng)銷商之間有難以解釋的資金往來，以及明顯的人事關(guān)聯(lián)等。

首先，是客戶和供應(yīng)商高度重疊：財報顯示，2012年至2015年，南極電商主要有8家客戶及供應(yīng)商。以2012年為例，南極電商品牌服務(wù)費和標牌使用費前五大客戶為江陰緣之戀、江陰萬家紅、江陰皇瑪、江陰金棉、浙江幸運馬五家公司；同年，公司前五大供應(yīng)商中，除了浙江幸運馬未曾出現(xiàn)，其它四家均出現(xiàn)了重合。

據(jù)野馬財經(jīng)報道，在南極電商供應(yīng)商和客戶名單中，一家名為“江陰緣之戀”的公司多次出現(xiàn)，它曾是南極電商2012年的第一大客戶、2012年的第二大供應(yīng)商及2013年的第一大客戶等。2012年這家公司為南極電商貢獻了5164萬元營收，2013年又貢獻了3846萬元營收。 

而這家公司和南極電商除了有業(yè)務(wù)方面的關(guān)系，還有不少人事關(guān)聯(lián)。上述報道稱， 緣之戀的法人陳春雷曾與上海南極人紡織品青島分公司法人姚凌宇共同投資了一家電商企業(yè)。上海南極人紡織品不僅名稱與南極電商有相似之處，其法人張錦福還曾與南極電商實控人張玉祥共同投資了上海南極人企業(yè)發(fā)展有限公司。 

類似情況也出現(xiàn)在另一家公司義烏銀海服飾中：該公司旗下一家子公司法人李立新，與南極電商董事、副總經(jīng)理沈晨熹分別為義烏一站通網(wǎng)絡(luò)科技的監(jiān)事、董事。

可見，南極電商的客戶、供應(yīng)商之間可以說是存在“緊密”關(guān)聯(lián)，市場因此質(zhì)疑其相關(guān)交易的真實性及價格的公允性。 甚至擔憂企業(yè)利用關(guān)聯(lián)性，實現(xiàn)資金流出再流入，虛增銷售額。

此外，多家南極人重量級店鋪不停更換經(jīng)營者也引起了市場關(guān)注：比如，2019年作為阿里平臺“南極人官方旗艦店”經(jīng)營者上海偉宸突然注銷；2018年9月，南極電商2017年品牌綜合授權(quán)業(yè)務(wù)第二大客戶浙江晚秋服飾注銷；2018年12月，南極電商2016年品牌綜合授權(quán)業(yè)務(wù)第一大客戶浙江吉象紡織注銷。

針對員工數(shù)量異常、客戶、供應(yīng)商名單重合等問題，節(jié)點財經(jīng)試圖聯(lián)系南極電商，但截至發(fā)稿前尚未得到回復。

06 

看行業(yè)前景：模式持續(xù)性被質(zhì)疑

過去幾年，南極電商“賣標+弱管控”的商業(yè)模式，雖然給公司帶來不少亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)，但長久來看，市場對其商業(yè)模式的持續(xù)性存在不少質(zhì)疑。

一方面，為了業(yè)績增長，南極電商需要進行大量授權(quán)，但由于貼牌產(chǎn)品的質(zhì)量參差不齊，長久以往，恐怕會對公司品牌造成永久傷害。另一方面，南極電商授權(quán)的多是低端白牌產(chǎn)品，經(jīng)銷商主要在阿里巴巴的淘寶和天貓、京東、拼多多、唯品會等電商渠道上開設(shè)線上店鋪。但隨著拼多多、京東和嚴選等電商巨頭也開始切入白牌領(lǐng)域，將和南極電商形成不少競爭。在下個階段，南極電商想要繼續(xù)維持增長，勢必需要其他突破。

一定程度上，南極電商自身也意識到了自身模式的局限性，也在尋求轉(zhuǎn)型。2017年，南極電商收購時間互聯(lián)，試圖加碼流量生意。數(shù)據(jù)顯示，近三年來，南極電商通過時間互聯(lián)開展的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在南極電商營收中的占比正在逐步增加，2017年至2019年的占比分別為24%、69%和64%。不過，相比品牌授權(quán)業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)的毛利率卻無法同日而語，僅為13.68%、8.37%和8.33%。公司想要順利轉(zhuǎn)型，道阻且長。