一家成立三年的公司，線上銷售被阻斷，憑借線下開創新消費品打法，正在資本市場瘋狂吸金。

上周五晚（1月22日），國產電子煙品牌“悅刻”母公司霧芯科技（下文簡稱“悅刻”）正式在美國紐交所上市，開盤當日股價最高漲幅達158%，最后收盤漲145.9%，市值高達到458億美元（約合3000億人民幣）。

以此計算，悅刻當前市值接近，完美日記（129億美金市值）加上泡泡瑪特（148億美金市值）之和的兩倍。后兩者從創立到上市，分別用了4年、10年，已是新消費創業者膜拜的標桿。

但放在悅刻這家營收和利潤，還不及完美日記、泡泡瑪特的公司身上，資本市場為給予它如此高估值？甚至一夜間傳開，“悅刻80后美女CEO身價超越劉強東”的造富神話。

回想當年羅永浩做錘子手機失意，換賽道殺入電子煙，但鎩羽而歸。另有成百上千電子煙品牌貼身肉搏，悅刻如何脫穎而出，拿下電子煙60%多的市場份額，以及這支滴滴出來的年輕創始團隊有何方法論？

正當悅刻上市資本狂歡時，國家煙草監管機構正在研究制度規范，小小“一支煙”卻蘊含大學問。

“上癮”品類的機遇與重創

2018年之前，電子煙是悶聲發財的行業。

直到2018年底，美國電子煙公司Juul拿出20億美元發年終獎，以及電子煙“大廠”麥克韋爾的營收飆升至34.34億美金，凈利潤高達7.85億美金的新聞散播開來，才把行業的暴利屬性，公之于眾。

促使剛放棄錘子的羅永浩，一頭扎進電子煙行業。“同道大叔”蔡躍棟也停掉所有的個人天使投資，在2018年All in電子煙賽道。還有王思聰等人開始入局電子煙行業。

彼時，汪瑩已擔任過優步中國中區當過總經理，滴滴優享項目、共享汽車項目總負責人。她一直有對創業的向往，正好當時杜冰創辦了霧芯科技，邀請她加入并擔任CEO。

汪瑩在2017年開始調研市場，不斷嘗試市面上的IQOS（加熱不燃燒卷煙），開放式電子煙和封閉式電子煙。

雖然體驗不佳，但汪瑩覺得對于那些想減少吸煙量的人，非常有價值，有需求也就有市場。

隨后，霧芯科技推出悅刻一代，而后兩年推出悅刻阿爾法、悅刻幻影、悅刻零點、悅刻無限等系列產品，不斷增強產品的安全性與用戶體驗。

與此同時，逐漸破圈的國產電子煙品牌還有魔笛、SMOK、柚子等品牌。

目前，電子煙在中國的滲透率為1.2%，遠低于美國的32.4%。2019年，中國約有2.867億成人可燃性煙草產品用戶，就成人用戶數量來看占全球第一，但中國電子煙用戶只有340萬，側面證明電子煙在國內具有龐大的潛在消費人群。

可燃性煙草的增速遠不如減害代替品。2019年中國減害替代品市場零售額達到15億美元，預計2023年市場規模將達到113億美元，主要由封閉式電子煙驅動增長。

悅刻誕生之際，就獲得了資本垂青。2018年6月，僅成立半年的悅刻獲得源碼資本、IDG和紅杉的3800萬元天使投資。上市時，源碼、紅杉分別持股10.7%、4.9%。汪瑩、蔣龍和聞一龍三位創始人，分別持股 58.7%、9.9%和6.5%。

悅刻在2019年3月、7月曾分別獲得兩次融資，投后估值達到24億美元。

在初次獲得融資后，悅刻便在線上渠道開始銷售。此時的柚子剛起步，正通過同道大叔的IP在私域渠道賣得火熱，魔笛也獲得了獲得了真格基金Pre-A輪1000萬美金投資。

轉折點在2018年8月，國家市場監管總局和國家煙草專賣局聯合發布了《關于禁止向未成年人銷售電子煙產品的公告》，明確禁止向未成年人銷售電子煙。當時處于無監管、無安全認證、無生產標準的“三無”電子煙，紛紛被京東、天貓、蘇寧、拼多多等電商平臺下架。

悅刻、魔笛等品牌的主要營收渠道被切斷。而電子煙行業在監管層面與金融行業相似，一家P2P“暴雷”，會讓更多P2P企業面臨危機，重創行業。

所以剛啟動電子煙創業的羅永浩，也不得不放棄其品牌小野電子煙。

2019年10月，國家市場監管局和國家煙草專賣局聯合發布了《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的公告》，進一步加強對未成年人的身心健康的保護，防止未成年人通過互聯網購買電子煙并使用它們。

所以電子煙品牌不得不另尋出路。

轉戰線下，復制“奶茶”加盟模式

悅刻團隊經過調整，決定轉向線下戰場，滲入網吧、煙酒店、潮品店、餐飲、酒吧、KTV等30多種生活服務類場景。

2018年底，悅刻找到12個經銷商，到2020年9月底，增至110個。同時悅刻還擁有了5000多個品牌店和超過10萬個其他零售店。

悅刻線下門店包括標準店、明星店、悅刻小鋪和迷你店，其中標準店、明星店店鋪面積要求大于等于15m2，悅刻小鋪面積要求5m2，迷你店面積要求5-15m2。開設店鋪無需合作費，公司還將提供設計支持、裝修補貼、貨品補貼、IT收銀軟件支持等多項服務。

由此可見，悅刻的線下擴張與傳統奶茶加盟店很像，網點的密度越大，越有利于市場的下沉滲透。

悅刻招股書顯示，公司2020年前三季度，來自線下分銷商的銷售凈收入從7.8億元增至21.62億元，同步增長176.3%。但為了給分銷商和零售商預留利潤空間，霧芯科技的毛利率出現了下滑。

悅刻毛利率從2018年的45%，下降到2020年前三季度的38%，凈利率更是僅有5%。其中2020年Q3悅刻電子煙單季營收達到11.2億元，凈利潤卻只有780萬元。

成本方面，悅刻電子煙的產品成本占到總成本的97%左右。其中2020年1-9月，銷售費用約2.5億元，銷售費用率為11%，同比下降10%，主要是悅刻在 2019 年 11 月關閉了網上商店，并停止與電商平臺分銷商的合作，不再產生與電商平臺有關的費用。

處于擴張階段的悅刻，管理費用的漲幅最為明顯，2020年1-9月增長到3.2億元，翻了約2.5倍，費用率提升了7.5個百分點。研發費用則增加到9040萬元，較2019年同期研發費用率從1.5%提升至4.1%。

悅刻在招股書中提到，盈利能力將主要取決于是否有能力創造足夠的收入，管理收入成本和運營費用。瘋狂的增速背后，其實悅刻也有很大的財務焦慮。

2020年第三季度悅刻的負債達到35億元，流動負債累計28億元，資產負債率約87.4%�，F金及短期存款余額為18億元，不能覆蓋流動負債，這或許也是悅刻選擇上市的原因之一。

在線下渠道鋪設好后，悅刻在線上的推廣也舉步維艱。小紅書直接屏蔽了悅刻、電子煙等關鍵詞。微博、抖音上，雖然有關于悅刻的視頻，但電子煙的相關信息會被屏蔽。

電子煙在關閉線上售賣、營銷渠道后，依舊能上市，并且悅刻在僅成立1年多時，便涉足英國、西班牙、韓國等海外市場。

自建工廠，把控產品源頭

悅刻煙油研發總監姜興濤博士曾向36氪表示，并不是所有電子煙都是安全的，如果對市場上其他品牌電子煙產品進行安全檢測，按照悅刻的標準，超過90%的品牌不合格。

自2018年創立以來，霧芯科技已在全球申請400多件專利，其中發明專利占比超過54%。公司的研發團隊也在不斷擴大，截止2020年三季度，公司已有54名研發人員，占比8%。

RELX悅刻擁有專屬工廠。工廠面積超過2萬平方米，擁有4000多名工人，產能頂峰可以達到每月生產5000萬個煙彈。

悅刻CEO汪瑩曾公開表示，悅刻愿意重金投入產品研發，團隊的專業分工涵蓋了生物技術、有機合成、化學分析、藥理毒理、調香評香、結構設計等各個方面，并且重金投資建設了符合CNAS實驗室認證要求的300余平方米實驗室。

這些實驗設備是為了保證煙油口味和安全的可控性，以及更好地給消費者提供可靠、安全的產品。

悅刻實驗室研究人員在進行煙油安全性檢測

“為了解決冷凝液的問題，我們調整了煙彈結構。以前的煙彈是6個零配件，我們將零件從6個增加到14個，這中間多了8個新的零件，把氣道做成空氣流動的形狀，里面可以停留冷凝液的時長和容量都不一樣，很好地解決路了冷凝液問題。”汪瑩曾說。

另一方面，為了聽到更多消費者的反饋。悅刻向用戶征求反饋意見，邀請用戶參與技術和產品創新，不斷改善用戶體驗，使產品的傳播度和用戶粘性不斷提高。采用嚴格的產品開發流程，一個新口味的誕生需要至少80天的時間，近500人參與評測，近100次配方反復調整，每個樣品的上市幾率只有1.5‰

在供應方面，悅刻的第一款產品，就采用了當時最先進的陶瓷霧化芯和尼古丁鹽技術，由國內電子煙代工龍頭麥克韋爾生產。

后來麥克韋爾化身為思摩爾國際，目前悅刻已與思摩爾共同投資建設專屬工廠，確保產能的供應。2020年1-9月，公司采購額的79%來自思摩爾。而魔笛、柚子等品牌與思摩爾國際的合作開展較晚。

事故頻發，風險依舊

前不久，“丁真使用電子煙”的新聞再一次把電子煙推上風口浪尖，但凡與煙沾上關系的公眾行為，都會被大眾指責。

疫情期間，美國疾病控制與預防中心、美國食品與藥品管理局等各個機構，都在調查在美國爆發的電子煙產品使用過程中引發的肺部損傷事件。

北京12320控煙在行動“電子煙對健康是有害的”中，也表示電子煙加熱所產生的氣溶膠中，含有包括乙二醇、醛類、金屬等對健康有害的有毒化學物質。長期使用電子煙會增加罹患慢性阻塞性肺病、肺癌和心血管疾病的風險。

《資本論》中曾說道：“當利潤達到100%時，他們敢于踐踏人間一切法律；而當利潤達到300%時，甚至連上絞刑架都毫不畏懼�！�

電子煙中的尼古丁會影響妊娠期的胎兒發育，胎兒和青少年接觸尼古丁還可能對大腦發育造成長期不良后果，可能導致學習障礙和焦慮障礙等。

這些有關電子煙危害的新聞頻頻出現，加之國內越來越多地區開始禁售電子煙，悅刻的主要收入與利潤來自國內，電子煙未來的發展還有很多未知。

并且隨著電子煙不能在線上售賣，不能向未成年人出售等政策的愈加嚴格，電子煙的受眾和渠道范圍逐漸縮小。

悅刻必須遵守這些規定，自售賣之初，品牌就明確提出禁止向18歲以下未成年人售賣電子霧化器。

2019年初，霧芯科技正式啟動“守護者計劃”。2019年底，品牌又借助AI智能、人臉識別等技術，推出未成年人智能保護系統——“向陽花系統”，應用于所有門店。這套系統內“姓名-證件號-人臉”的流程，極大程度降低了年輕人接觸電子煙的風險。

2020年5月，向陽花系統升級到2.0版本，成為各個門店“標配”，消費者掃碼就可完成年齡認證。目前，向陽花系統已阻止2%未成年人，識別出不符合選址要求的10家專賣店、54家授權門店以及1712家零售門店。

未來線下擴大的資金壓力，監管政策的調整，會對悅刻形成更大考驗。

*來源：鯨商(ID：bizwhale) 王曉萱