一塊紅色背景墻，一張雙人簽約桌，一個(gè)講話臺，簡約卻不失莊重。

3月29日下午，王健林現(xiàn)身珠海，與珠海市政府簽署協(xié)議。100個(gè)小時(shí)前，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱“萬達(dá)商管”）宣布撤回A股上市申請。

很快，一篇687字的通稿刷爆媒體圈，珠海國資委出資30億入股萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司，改道重回港股上市。

這家新公司的名字，現(xiàn)場并沒有公布。因?yàn)椋爸楹Ｈf達(dá)商業(yè)管理股份有限公司”（簡稱“珠海萬達(dá)商管”）正在注冊中，從10000萬元猛增至507332.42萬元，增幅4973.32%。

翌日，萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司從萬達(dá)商管中剝離，成為珠海萬達(dá)商管的第一家子公司，542家萬達(dá)商管子公司被裝入。

從撤A到簽約，從增資到剝離資產(chǎn)，軍人出身的王健林，手起刀落，干脆利落。他決意引入國資，一起登陸資本市場。

珠海國資委持股多少，至今是個(gè)謎，這關(guān)系到萬達(dá)商管的估值。

自1989年創(chuàng)業(yè)以來，這是王健林第一次將萬達(dá)的旗艦公司引入國有資本。

在整個(gè)萬達(dá)商管板塊的策略，王健林將采取“兩條腿”走路：一方面，輕資產(chǎn)將打包進(jìn)新商管公司，奔赴港股上市；另一方面，重資產(chǎn)通過實(shí)物交割賣給信托等金融機(jī)構(gòu)，減負(fù)套現(xiàn)。

“輕重”資產(chǎn)分離，王健林找到了一條回歸的捷徑。

萬達(dá)“染紅”

萬達(dá)與珠海，早有故事。

2020年4月，珠海市人民政府與萬達(dá)集團(tuán)在國際體育賽事、商業(yè)服務(wù)綜合體、高端游艇產(chǎn)業(yè)新城、區(qū)域產(chǎn)業(yè)型總部等方面簽署合作協(xié)議。彼時(shí)，萬達(dá)表示將加快推動(dòng)項(xiàng)目落戶珠海。

不到一年時(shí)間，王健林就兌現(xiàn)了自己承諾。

“落戶珠海橫琴新區(qū)的萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司，是萬達(dá)商管集團(tuán)重組后的輕資產(chǎn)運(yùn)營管理公司，萬達(dá)商管集團(tuán)持有該公司全部股權(quán)。”這是通稿中的點(diǎn)睛之句。

而珠海萬達(dá)商管正好符合上述條件，它注冊地選址于珠海市橫琴新區(qū)，注冊金1億元，由萬達(dá)商管和銀川萬達(dá)廣場商業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱“銀川萬達(dá)”）分別持股99％和1％。其中，銀川萬達(dá)也是萬達(dá)商管的全資子公司。

由此可見，萬達(dá)商管持有珠海萬達(dá)商管全部股權(quán)。

向上穿透可知，萬達(dá)商管由大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司、其他內(nèi)資股東、外資股東、王健林和大連萬達(dá)穩(wěn)泰管理咨詢合伙企業(yè)分別持股49.11%、36.00%、6.67%、4.30%和3.92%。實(shí)際控制人為王健林，持股55.13%。

更重要的是，王健林將萬達(dá)最核心骨干和經(jīng)濟(jì)學(xué)家排進(jìn)珠海萬達(dá)商管的序列。例如，萬達(dá)集團(tuán)總裁齊界為董事長，萬達(dá)商管集團(tuán)總裁肖廣瑞為總經(jīng)理，萬達(dá)商管董事韓旭、王志彬以及萬達(dá)電影總裁的曾茂軍、萬達(dá)金融董事長何其聰擔(dān)任董事。

在智囊團(tuán)方面，珠海萬達(dá)商管的董事名單上還有長江商學(xué)院會計(jì)學(xué)教授薛云奎、對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院教授陳漢文、中國政法大學(xué)商學(xué)院院長劉紀(jì)鵬等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)云人物。

關(guān)于珠海國資持股萬達(dá)商管的比例，目前尚不清楚。“只有等萬達(dá)輕資產(chǎn)的新商管集團(tuán)重組完成以后，才能確定其總資產(chǎn)規(guī)模、營收規(guī)模和盈利水平，才能對重組后的輕資產(chǎn)商管公司做出估值，進(jìn)而才能確定珠海國資的投資占比。” 一位知情人士對樂居財(cái)經(jīng)表示。

關(guān)于“染紅”，前碧桂園高管、現(xiàn)陽光城執(zhí)行副總裁吳建斌在《我在碧桂園的1000天》解釋，此泛指一家民企背景的上市公司邀請一家國企背景公司進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的行動(dòng)。

原因有兩個(gè)：第一，如果企業(yè)素質(zhì)相當(dāng)，一個(gè)是國企，一個(gè)是民企，民企的融資成本大大高于國企。第二，同樣都是地產(chǎn)公司，市場給國企的市盈率遠(yuǎn)高于給民企的。

從華夏引入平安、蘇寧引入深圳國資的舉手投誠，“國重民輕+國投民營”的混改模式已成為當(dāng)下最完美的結(jié)合方式。

早在2018年12月，萬達(dá)與延安市政府宣布，將共同打造紅色主題文化旅游項(xiàng)目延安萬達(dá)城，總投資120億元，預(yù)計(jì)2021年上半年開業(yè)。

另外，這也并不是珠海國資委首次涉足地產(chǎn)股。目前，它對外投資了20家在業(yè)企業(yè)，其中涉及地產(chǎn)的包括格力地產(chǎn)、華發(fā)股份。

在“三道紅線”以及融資成本抬升的大背景下，民企上市公司引入國資，有助于提升融資能力。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)上市路

王健林為何著急撤回A股申請，改道在港上市？

 “如果不上市的話，按照王健林現(xiàn)有物業(yè)估值，或許已資不抵債；唯一的出路就只有把萬達(dá)廣場變現(xiàn)，在香港上市后有一定的市盈率和溢價(jià)，然后把他自己的股權(quán)稀釋掉套現(xiàn)。”一位分析人士對樂居財(cái)經(jīng)表示。

萬達(dá)商業(yè)的上市之路并不平坦。

它在A股籌備上市四年多，2014年以終止審核告終。A股失敗后，王健林轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港。于同年12月23日，萬達(dá)商業(yè)（萬達(dá)商管前身）在港交所上市，并以280億港元的集資凈額創(chuàng)下當(dāng)年最大規(guī)模IPO 。

然而，港股上市不足兩年，萬達(dá)商業(yè)于2016年決定私有化退市，謀求重回A股。王健林曾在公開場合坦言，“萬達(dá)商業(yè)的估值偏低，回A股主要是出于市值管理的考慮”。

港股認(rèn)可的模式為：1、價(jià)值產(chǎn)生高度依靠運(yùn)營而非依靠資產(chǎn)，如喜達(dá)屋；2、基本上不持有任何資產(chǎn)，依靠管理和運(yùn)營輸出賺錢，如戴德梁行；3、往往在開發(fā)階段獲取大部分的價(jià)值，卻不承擔(dān)大部分的風(fēng)險(xiǎn)，利用資管和無風(fēng)險(xiǎn)的金融杠桿賺錢，如鐵獅門。

于是，在2015年，萬達(dá)商業(yè)重新開始申請回歸A股。據(jù)當(dāng)時(shí)公告顯示，萬達(dá)商業(yè)擬申請發(fā)行最多3億股A股，預(yù)計(jì)募集資金不超過120億元。

但重回A股之路，比王健林預(yù)想的時(shí)間長了不少。在他原本的構(gòu)想中，萬達(dá)商業(yè)2018年上市的問題不大。

人算不如天算。2017年，由于貸款緊縮及海外資產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)等因素，萬達(dá)遭到了史無前例的“股債雙殺”。為了走出至暗時(shí)刻，王健林果斷“割肉”，出售了千億規(guī)模的核心資產(chǎn)，諸如文旅、酒店、海外項(xiàng)目。

在那年萬達(dá)年會上，王健林用一句話總結(jié)過去一年的經(jīng)歷："2017年對萬達(dá)來說是非常難忘的一年，經(jīng)歷了風(fēng)波，也承受了一些磨難。"年會上，萬達(dá)全場高唱《歌唱祖國》，在全場嘹亮的歌聲中，老王潸然淚下。

幸運(yùn)的是，2018年，王健林找到了“緩兵之計(jì)”。年初，萬達(dá)商業(yè)引入騰訊控股、蘇寧、京東、融創(chuàng)4家投資，合計(jì)投資340億元入股萬達(dá)商業(yè)14%股份，萬達(dá)商業(yè)也更名為萬達(dá)商管。

據(jù)對賭協(xié)議，約定將于2023年10月底前實(shí)現(xiàn)上市。按此計(jì)算，萬達(dá)商管當(dāng)時(shí)估值為2430億元。

雖然離對賭日期還有兩年時(shí)光，但王健林卻等不及了。3月24日，萬達(dá)商業(yè)終于主動(dòng)宣布撤回A股上市申請。

不少人笑稱王健林，“做實(shí)業(yè)辛辛苦苦掙的錢，全折進(jìn)了資本運(yùn)作里”。而在員工眼中，“這也暴露了老王做事情比較急躁，對資本市場的情況不是充分了解。”

王健林“減重”

萬達(dá)商業(yè)正在努力變得“更輕”。

2015年，王健林在一次演講中首次提到"萬達(dá)到了要靠品牌賺錢的時(shí)候"。一聲高呼之下，萬達(dá)的“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略正式啟動(dòng)。

加上此后遭遇A股IPO難獲進(jìn)展的現(xiàn)狀，讓王健林決定快刀斬亂麻，加快割舍地產(chǎn)業(yè)務(wù)。于是，他將萬達(dá)商管剩余的房地產(chǎn)項(xiàng)目全部清空，并轉(zhuǎn)給了萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱“萬達(dá)地產(chǎn)”），宣稱“不再產(chǎn)生物業(yè)開發(fā)及銷售收入”。

對于地產(chǎn)集團(tuán)的定位，王健林在2018年年會上曾表示，萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)不追求銷售額，主要為商管而存在，每年消化萬達(dá)廣場住宅配套，保持幾百億銷售額。

2017至2019年，萬達(dá)商管一直在消化著旗下的地產(chǎn)項(xiàng)目，其物業(yè)銷售收入分別為1011.41億、686.33億、382.18億，規(guī)模不斷減少。

另一邊，承接萬達(dá)商管地產(chǎn)業(yè)務(wù)之后，萬達(dá)地產(chǎn)規(guī)模顯然迎來進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)樂居財(cái)經(jīng)獲悉，萬達(dá)地產(chǎn)旗下現(xiàn)有121家子公司，主要包括文旅項(xiàng)目萬達(dá)城、城市綜合體萬達(dá)廣場和酒店、醫(yī)院的開發(fā)業(yè)務(wù)等。

在股權(quán)架構(gòu)方面，萬達(dá)地產(chǎn)也悄悄從中資控股漸變?yōu)橥赓Y控股企業(yè)，由深圳迪迅實(shí)業(yè)有限公司和富泰（香港）投資有限公司分別持股98.7％和1.3％。

不難看出，王健林已搭建出萬達(dá)地產(chǎn)的境外股權(quán)架構(gòu)，為萬達(dá)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)境外上市做準(zhǔn)備。

但相比之下，他還是更注重萬達(dá)商管的調(diào)整進(jìn)程。與剝離房地產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行的，還有萬達(dá)廣場的“合作開發(fā)模式”。

即由獨(dú)立第三方作為合作方，負(fù)責(zé)獲取土地并承擔(dān)拿地和建設(shè)的全部投資，擁有項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)，而萬達(dá)商管則只負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運(yùn)營管理。

此后，萬達(dá)商管會授權(quán)合作方使用“萬達(dá)廣場”品牌，雙方再按照項(xiàng)目開業(yè)后的經(jīng)營凈收益分成。

這種變化的好處顯而易見，擺脫了過去萬達(dá)以銷售萬達(dá)廣場配套住宅和部分商業(yè)，反哺持有型物業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營。在新模式下，市場周期對這種發(fā)展模式影響都不大。

隨著這“兩板斧”掄起來，萬達(dá)商管逐漸變輕，但有些“重”的成分，仍難以完全摒棄。比如買地事宜，以及商業(yè)項(xiàng)目的自持等，都時(shí)常需要萬達(dá)商管親自承接。

直到2019年，萬達(dá)商管仍有擴(kuò)儲動(dòng)作，年內(nèi)通過招拍掛獲4宗地、通過收購方式獲8宗地；該年末，其擁有土儲建面約246.87萬平方米，均用于開發(fā)建設(shè)萬達(dá)廣場。

據(jù)樂居財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，目前，在萬達(dá)商管312家對外投資公司中，名稱帶有“建設(shè)”“開發(fā)”“置業(yè)”等字眼的，還有35家。濟(jì)南萬達(dá)城建設(shè)有限公司、沈陽七星萬達(dá)地產(chǎn)開發(fā)有限公司等，都位列其中。

在這些公司主體中，或多或少會臥伏著一些重資產(chǎn)。

去年，總共有45座萬達(dá)廣場開業(yè)，其中重資產(chǎn)18個(gè)，占比近四成；而在建的142個(gè)萬達(dá)廣場中，重資產(chǎn)占比20%左右。盡管萬達(dá)商管時(shí)有將項(xiàng)目開發(fā)公司，轉(zhuǎn)讓出去的舉措，但它依舊承擔(dān)著資產(chǎn)之重。

通常而言，投資并運(yùn)營的持有型商業(yè)物業(yè)，一般都會計(jì)入“投資性房地產(chǎn)”一項(xiàng)，所以這項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值，大概能夠說明其自持的“分量”。去年中期，萬達(dá)商管投資性房地產(chǎn)為4336.74億元，同比略有增加，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)77.95%。

此外，近年來，隨著萬達(dá)商管去化與剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，雖然它的有息負(fù)債穩(wěn)步下降，但是整體規(guī)模仍相對較大，而其對外借款，也會產(chǎn)生用于抵押的受限資產(chǎn)。

綜上而言，“輕重混淆”的經(jīng)營形態(tài)，或許并不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資本市場滿意的“答卷”，所以才會出現(xiàn)A股IPO從懸而未決到主動(dòng)撤回的境況。不過，王健林迅速求變，找到了另一條新的路徑。

687字里的“圖景”

為了提高萬達(dá)的流動(dòng)性，王健林決定“兩條腿”走路。

一方面，他大舉引入信托，借各方金主之力，緩解項(xiàng)目開發(fā)的資金需求。據(jù)樂居財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，在萬達(dá)地產(chǎn)旗下，就有11家對外投資企業(yè)，有信托機(jī)構(gòu)進(jìn)駐持股。

在這其中，天津紅橋萬達(dá)地產(chǎn)、蘭州萬達(dá)城、太遠(yuǎn)僑辰置業(yè)等，都享受著來自中融國際信托、重慶國際信托、光大興隴信托等資方的“源頭活水”。通過信托機(jī)構(gòu)套現(xiàn)，來維持日常開發(fā)和運(yùn)營。

 “萬達(dá)廣場的重資產(chǎn)成本已在綜合體房地產(chǎn)內(nèi)攤銷，以后逐步會化整為零低價(jià)賣給信托等，5000多萬億拿一半回也是凈得。”萬達(dá)內(nèi)部人士表示。

而萬達(dá)商管除了將部分項(xiàng)目公司質(zhì)押給信托、銀行之外，王健林還賦予了它更大的“使命”。它現(xiàn)有的資產(chǎn)會再被過濾一遍，讓更輕的部分，注入珠海橫琴新區(qū)的萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司，從而對接資本市場。

據(jù)悉，萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司不持有物業(yè)，全面負(fù)責(zé)已開業(yè)的368個(gè)萬達(dá)廣場、在建的155個(gè)萬達(dá)廣場以及今后發(fā)展的所有萬達(dá)廣場的運(yùn)營管理。

萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司“珠海萬達(dá)商管”與萬達(dá)商管將形成委托與被委托的關(guān)系，后者提供給前者管理費(fèi)，但也因此產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，輸送利益。

眼下，物管、商管企業(yè)之所以備受追捧，是因?yàn)楦酃缮坦芷髽I(yè)的高估值。

以商業(yè)運(yùn)營商華潤萬象生活、寶龍商業(yè)為例，兩者去年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.78億元、19.2億元，毛利率分別為27%、30.9%。它們的市盈率分別為105倍、46倍，都處在較高的水平。

樂居財(cái)經(jīng)查閱獲悉，2017至2019年，萬達(dá)商管“投資物業(yè)租賃及管理”板塊，分別實(shí)現(xiàn)營收246.51億、302.65億、351.48億，毛利率也均在75%以上。

對于萬達(dá)再度上市后的估值情況，業(yè)內(nèi)人士分析稱，萬達(dá)此時(shí)的上市時(shí)點(diǎn)選擇不錯(cuò)，加之其輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)符合境外投資趨勢，萬達(dá)商場又是一個(gè)響當(dāng)當(dāng)?shù)拇驣P，萬達(dá)的估值規(guī)模可能達(dá)到萬億級。

但問題的關(guān)鍵在于，萬達(dá)自有產(chǎn)權(quán)的200多個(gè)萬達(dá)廣場商業(yè)管理，一旦剝離出輕資產(chǎn)體系，其純收益又將如何？

通稿里說，今年將開展國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)針對萬達(dá)廣場中小微企業(yè)的金融服務(wù)，提供數(shù)據(jù)支持，創(chuàng)新開展萬達(dá)廣場、酒店、影城、文旅等生態(tài)系統(tǒng)的大數(shù)據(jù)服務(wù)、新能源服務(wù)、廣告經(jīng)營服務(wù)等業(yè)務(wù)。

而輕資產(chǎn)平臺上市后，它依托其較為豐富的資源，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及科技應(yīng)用場景，與珠海國資協(xié)同進(jìn)行戰(zhàn)略投資和并購，孵化和吸引更多科技和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)落戶珠海。

此外，雙方還將在橫琴設(shè)立萬達(dá)廣場合資持股平臺，開展商業(yè)廣場等類型資產(chǎn)投資及管理、試點(diǎn)開展REITs等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。強(qiáng)化國有資本高效利用和保值增值，同時(shí)為輕資產(chǎn)平臺提供更多動(dòng)能。

在那份687字的新聞通稿里，隱藏著王健林的新圖景，這是經(jīng)過他字句斟酌的。

圖｜王健林在延安