中國的企業(yè)家中，像雙匯發(fā)展（000859.SZ）董事長萬隆這般接地氣的并不多。

他一生沒有什么多余的愛好，吸煙、喝酒、打牌、跳舞等統(tǒng)統(tǒng)不沾，一日三餐均在公司。曾經(jīng)有記者問他，您最喜歡做什么事，他說：“殺豬，把豬殺好�！�

從1968年進(jìn)入雙匯集團(tuán)的前身——漯河肉聯(lián)廠算起，萬隆殺豬已整整堅(jiān)持了53年。憑借著一股子屠夫的沖勁，萬隆不僅把旗下上市公司雙匯發(fā)展“殺”成了豬肉界的“茅臺”，市值一度在2020年8月下旬突破2000億元，本人也被譽(yù)為屠宰界的“喬布斯”。

不過，2021年以來，資本市場對雙匯發(fā)展似乎沒有那么友好了，公司股價(jià)持續(xù)陰跌，截至5月7日收盤，其股價(jià)較去年高點(diǎn)已接近腰斬。

圖源：東方財(cái)富

拋開“二師兄”身價(jià)下滑，“豬周期”概念炒作退坡的影響，還有哪些因素讓資本市場對雙匯發(fā)展“見異思遷”？我們不妨透過財(cái)報(bào)尋找蛛絲馬跡。

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殺豬（屠宰）不賺錢

進(jìn)口肉撐利潤

消費(fèi)者眼中的雙匯，往往就是個(gè)賣火腿腸的：雙匯王中王、雙匯玉米腸、雙匯烤香腸、雙匯Q趣腸……其實(shí)這是對雙匯的最大誤解。

從收入構(gòu)成來看，雙匯最看重的一塊業(yè)務(wù)是屠宰，即把生豬做精細(xì)化分割，俗稱“殺豬”、“宰豬”。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020年，雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入739.4億，同比增長22.51%；歸母凈利潤62.56億，同比增長15.04%。

按照行業(yè)劃分，屠宰業(yè)和肉制品業(yè)分別以收入482.67億元、280.98億元，對應(yīng)營收占比65.35%、38.04%（屠宰業(yè)務(wù)生產(chǎn)的豬肉可以直接用于內(nèi)部進(jìn)行肉制品加工，存在內(nèi)部交易，所以二者之和大于100%）。

拉長時(shí)間軸來看，2014年至2020年，屠宰業(yè)對公司收入的貢獻(xiàn)由四成上升到了六成以上，肉制品則由接近六成下降到了不足四成。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)

雖然屠宰業(yè)占據(jù)了雙匯發(fā)展?fàn)I收的大頭，但在賺錢能力上，肉制品加工更勝一籌，其毛利率常年保持在30%左右，而屠宰業(yè)僅為10%左右，有的年頭甚至只有5%。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)

體現(xiàn)在利潤上，2020年肉制品和屠宰業(yè)分別產(chǎn)生營業(yè)利潤57.55億元、15.81億元，占總營業(yè)利潤的比重為77.01%、21.16%。

換言之，殺豬的雙匯其實(shí)不賺錢，賣火腿腸的雙匯才賺錢。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，殺豬賣肉，能賺多少錢，取決于兩個(gè)變量，一個(gè)是殺了多少頭豬，一個(gè)是每頭豬能賺多少錢，核心影響因素在于屠宰數(shù)量、豬價(jià)和頭均利潤。

受2018年以來發(fā)生的非洲豬瘟疫情沖擊，國內(nèi)生豬產(chǎn)能減少，新一輪豬周期加速到來。2020年生豬市場供應(yīng)偏緊，生豬價(jià)格居高不下，一直維持超高價(jià)位運(yùn)行。

一般來說，在豬周期的上行階段，生豬價(jià)格和豬肉價(jià)格上漲，一定程度上利好屠宰收入，但由于豬價(jià)上漲導(dǎo)致需求端疲軟，商家囤積凍肉的積極性不高，屠宰數(shù)量和豬周期呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即豬價(jià)上漲屠宰量下降。

我們看到，雙匯2020年屠宰量709.2萬頭，同比大幅下降46.3%，但營收仍然同比增長23.44%，說明“二師兄”發(fā)威漲價(jià)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了屠宰量下降引起的收入萎縮。

硬幣的另一面，由于雙匯發(fā)展的業(yè)務(wù)主要集中在豬肉產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，即屠宰和肉制品消費(fèi)上，生豬價(jià)格的上漲又會大大加重公司的采購成本。

2020年雙匯外購生豬價(jià)格同比上漲76.8%，超過屠宰業(yè)營業(yè)成本26.24%的增速，拉低該板塊毛利率2.05個(gè)百分點(diǎn)，也超過公司總營業(yè)成本24.78%的增速。

從上述數(shù)據(jù)不難得出，雙匯營業(yè)成本的上漲幅度遠(yuǎn)在生豬價(jià)格的上漲幅度之下。究其原因，主要得益于其一直采用的中外協(xié)同政策。

相比國內(nèi)，美國生豬價(jià)格穩(wěn)定且低廉，常年保持在1-1.2美元之間。2020年雙匯國外采購金額160.29億元，進(jìn)口豬肉采購量達(dá)到70多萬噸，憑借中美豬價(jià)價(jià)差平滑原料成本，支撐了利潤。

不過，這一招往往在價(jià)格“剪刀差”大的時(shí)候才好使。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2020年雙匯發(fā)展加快凍品出庫，生鮮產(chǎn)品庫存量比年初下降 48.13%，預(yù)計(jì)低價(jià)凍肉利潤已基本釋放完畢。

2021年伊始，隨著豬價(jià)進(jìn)入下行區(qū)間，進(jìn)口套利空間變小，疊加低價(jià)庫存凍肉消耗的差不多了，雙匯屠宰業(yè)務(wù)承壓。其一季度屠宰分部收入109億元，同比下滑6.04%，營業(yè)利潤 2.85 億元，同比下滑30.34%，并拖累公司歸母凈利潤同比下滑1.61%。這或許是近期雙匯股價(jià)“跌跌不休”的緣由之一。

/ 02 /

高分紅龍頭面臨成長“桎梏”

高分紅是雙匯發(fā)展一貫的傳統(tǒng)，特別是從2013年開始，派錢相當(dāng)“玩命”，2016年的分紅比例更是高達(dá)157.3%。

這和雙匯發(fā)展的境外母公司萬洲國際做的一次并購有關(guān)。

2013年，萬洲國際有意拿下美國第二大肉制品加工企業(yè)Smithfield(SFD)。為了籌集資金，身為“現(xiàn)金奶牛”的雙匯發(fā)展不得不一邊將自己的股票做抵押，幫助萬洲國際獲得海外銀行貸款，另一邊被迫承擔(dān)償債責(zé)任，承諾“本公司每年將不少于當(dāng)年經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬母公司凈利潤并計(jì)提盈余公積后的70%用于股東分紅。”

由此，雙匯發(fā)展開始了“父債子償”高額分紅路。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2019年，雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)凈利潤233.33億元，派發(fā)的現(xiàn)金紅利達(dá)到227.86億元，分紅率約97.66%，秒殺絕大多數(shù)上市公司。

2020年，雙匯發(fā)展擬拿出58.2億元，按照每10股派16.8元現(xiàn)金（含稅）的比例進(jìn)行分紅，占?xì)w母凈利潤的93.05%。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)、東方財(cái)富choice

高額且連續(xù)的分紅，由于將凈資產(chǎn)分出體外，一方面能讓雙匯擁有漂亮的ROE指標(biāo)，常年保持在25%以上，獲得資本市場的青睞；另一方面，卻也給雙匯自身的發(fā)展套上了“枷鎖”，最直觀的“負(fù)面”便是其擴(kuò)大再生產(chǎn)受限，成長性難突破。

反映在財(cái)報(bào)上，從2014年開始，雙匯發(fā)展的固定資產(chǎn)和在建工程變動(dòng)很小，基本維持在110億元—120億元的規(guī)模，總資產(chǎn)年復(fù)合增長率不及8%。截止2020年末，固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)余額僅106.23億元，為近7年最低。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)、東方財(cái)富choice

作為生產(chǎn)性企業(yè)，要想在規(guī)模上取得成果，產(chǎn)量和銷售量必須要上去，新建廠房、改造生產(chǎn)線、升級設(shè)備等都是必不可少的手段，否則很容易讓企業(yè)陷入“走不動(dòng)”的窘境。

事實(shí)上，雙匯發(fā)展的成長性一直不快。2014年-2020年，公司營業(yè)收入從457億元增長至739.4億元，年復(fù)合增長率7.1%；歸屬凈利潤從40.4億元增長至62.55億元，年復(fù)合增長率僅6.4%。

不過，意識到危機(jī)的雙匯發(fā)展也在行動(dòng)中。2020年9月，公司在資本市場募集資金70億元，用于現(xiàn)有工業(yè)項(xiàng)目改造升級、西華禽業(yè)、阜新牧業(yè)及禽業(yè)等新增產(chǎn)能項(xiàng)目建設(shè)，2020年一季度在建工程較上年同期增加了近2億元。

但在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，有了充足的糧草后，雙匯發(fā)展除了做硬件上的更新?lián)Q代，加大產(chǎn)能建設(shè)，尚需要向三個(gè)方向發(fā)力。

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搶“豬源”、造爆款、搞營銷

如前文所述，屠宰是雙匯發(fā)展最看重的一塊業(yè)務(wù)，而屠宰能賺多少錢，一個(gè)先決條件就是要上量，多殺豬。

如何提升屠宰量是雙匯發(fā)展當(dāng)前的大煩惱。

隨著2015年國家對生豬產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保要求提高，尤其是豬瘟之后，政策鼓勵(lì)“就地屠殺、冷鏈運(yùn)輸、冷鮮上市”，包括天邦股份、牧原股份、溫氏股份、新希望等在內(nèi)的眾多企業(yè)紛紛自建屠宰場，牧原股份生豬屠宰規(guī)劃年產(chǎn)能已超2000萬頭，龍大肉食屠宰產(chǎn)能從2019年的730萬頭提升至2020年的1000萬頭。

在此背景下，位居產(chǎn)業(yè)鏈中下游的雙匯發(fā)展雖然也在逐步向上游拓展養(yǎng)殖，但仍然會面臨“缺豬少豬”、“無豬可殺”的尷尬。

數(shù)據(jù)顯示，自2018年屠宰量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1630.56萬頭后，2019年、2020年，雙匯發(fā)展的屠宰量已連續(xù)兩年大幅下降。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)

在2020年年報(bào)中，雙匯發(fā)展首度沒有披露生豬屠宰量，但從萬洲國際的年報(bào)得知，2020年雙匯發(fā)展國內(nèi)生豬屠宰量為709.2萬頭，同比斷崖式下降46.3%，在河南市場的占用率只有5%。同期，全國規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量共計(jì)16258.24萬頭，較上年下滑14.95%。

以公司年屠宰產(chǎn)能2373萬頭計(jì)算，雙匯發(fā)展2020年的產(chǎn)能利用率不到30%，而萬洲國際在美國和歐洲的屠宰產(chǎn)能利用率分別高達(dá)94.4%和87%。

一旦后續(xù)牧原股份等大型養(yǎng)殖企業(yè)自建的屠宰場落實(shí)投產(chǎn)，或雙匯發(fā)展的“豬源”布局不及預(yù)期，屠宰業(yè)務(wù)恐被進(jìn)一步壓縮。

肉制品方面，缺乏新爆款也是雙匯發(fā)展亟待解決的一大煩惱。

1995年上市的雙匯“王中王”現(xiàn)如今已26歲，2020年老當(dāng)益壯，銷量增幅超過10%，但作為一款老牌且成熟的產(chǎn)品，很難再有大的突破。

瀏覽公司一眾新品，辣嗎？辣、肉塊王、火炫風(fēng)刻花香腸、俄式大肉塊香腸、斜切特嫩烤火腿等等，似乎都沒有太叫得響、記得住的。

這一現(xiàn)象的背后，對營銷的“漠視”也有一定的原因。

食品領(lǐng)域，雙匯發(fā)展是個(gè)“佛系”的存在，明星代言少，綜藝贊助少，廣告宣傳少，近五年銷售費(fèi)用率徘徊在5%附近，2020年只有3.6%，遠(yuǎn)低于其他消費(fèi)類龍頭企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：雙匯發(fā)展財(cái)報(bào)、東方財(cái)富choice

但凡是總有兩面性，過低的營銷投入有助于控制成本，但也掣肘了雙匯發(fā)展的渠道開拓。民生證券研報(bào)顯示，2018年雙匯發(fā)展終端渠道滲透率只有60%，落后伊利、蒙牛、海天、農(nóng)夫山泉等企業(yè)。

對此，雙匯發(fā)展在2020年年報(bào)中表示，已在上海設(shè)立營銷分中心，將引入一線城市的精英人才，緊跟快消品流行趨勢，打造年輕化、時(shí)尚化的品牌形象，加大跨界營銷、文創(chuàng)營銷、網(wǎng)紅營銷等新型營銷力度。

回到估值，長時(shí)間的陰跌后，目前雙匯發(fā)展的市盈率已被殺到20倍附近。這頭肉制品“大象”能否再次起飛，“豬源”把控、暢銷的新品、渠道開發(fā)等都需要得到市場的驗(yàn)證。

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