6月初，兩條引人注目的定向增發(fā)消息同時(shí)間出現(xiàn)。

占五糧液總股本2.206%的定向增發(fā)限售股解禁。當(dāng)時(shí)參與投資的，主要是員工、經(jīng)銷(xiāo)商和以華安基金、凱聯(lián)資本為代表的一些投資機(jī)構(gòu)。當(dāng)時(shí)有2400多名五糧液?jiǎn)T工參與了該定增，持股3年時(shí)間，人均賺了308萬(wàn)元。

當(dāng)時(shí)的定增價(jià)格是21.64元/股，如今其股價(jià)已經(jīng)漲到313元以上。可以想象這段時(shí)間五糧液廠區(qū)里一片喜氣洋洋的景致，員工們相互打個(gè)招呼都能笑出聲來(lái)。

4日，伊利股份（SH：600887）發(fā)布了定增不超過(guò)130億元的定增預(yù)案，是三年前五糧液18.5億元的定增金額的七倍有余。

坊間對(duì)此事項(xiàng)的判斷以偏樂(lè)觀為主。一方面是因?yàn)橐晾煞菰谶^(guò)去幾十年的企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷程中，股價(jià)市值不斷突破歷史新高，是A股市場(chǎng)中強(qiáng)勢(shì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表之一。另外一方面，也與五糧液定增的大獲成功有些許的關(guān)系。

而此前不久，高瓴資本從二級(jí)市場(chǎng)直接買(mǎi)入了17.95億元伊利股票，成為了其第八大流通股東，成本價(jià)約為38元/股，這也是投資者重要的信心來(lái)源。

已經(jīng)有人開(kāi)始暢想周一開(kāi)盤(pán)的一字漲停。但和38元入股的高瓴資本也沒(méi)能在短時(shí)間內(nèi)帶起伊利的股價(jià)一樣，定增從來(lái)都不是二級(jí)市場(chǎng)交易中的“確定性利好”。

投資者最關(guān)心的永遠(yuǎn)是股價(jià)是否上漲，而企業(yè)能否通過(guò)經(jīng)營(yíng)推動(dòng)企業(yè)持續(xù)盈利，才是決定投資者收益的核心。伊利有著光輝的過(guò)去，卻并沒(méi)有100%成功的未來(lái)。只有從這130億元投入的動(dòng)向中，去觀察伊利的戰(zhàn)略規(guī)劃與未來(lái)的價(jià)值所在，才能做出更好的投資判斷。

從推廣導(dǎo)向到習(xí)慣導(dǎo)向

消費(fèi)者喝牛奶/酸奶，至今仍然需要大量的廣告刺激。

目前伊利股份已經(jīng)是一家市值接近2500億元的巨頭企業(yè)，年凈利潤(rùn)接近70億元，蒙牛乳業(yè)的凈利潤(rùn)也達(dá)到了伊利的一半，兩家公司每年可以獲得超百億元的利潤(rùn)。

但從行業(yè)整體的情況來(lái)看，乳制品行業(yè)距離天花板仍然有不小距離。

中國(guó)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家之間人均飲奶量差距顯著。《2020中國(guó)奶業(yè)質(zhì)量報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)人均乳制品消費(fèi)量折合生鮮乳是35.8公斤，而美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)則顯示，美國(guó)的人均消費(fèi)數(shù)量則是106公斤，相差巨大。

同處亞洲的日本，人均乳制品消費(fèi)量也要高出不少。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的統(tǒng)計(jì)，2019年日本人年消耗乳制品95.4公斤。

中國(guó)城市消費(fèi)者或多或少養(yǎng)成了飲用牛奶的習(xí)慣，但在低線城市以及農(nóng)村地區(qū)，乳制品的滲透率和消費(fèi)規(guī)模仍相對(duì)有限，且大量的消費(fèi)者會(huì)購(gòu)買(mǎi)牛奶當(dāng)做禮品相互贈(zèng)送，潛意識(shí)仍然將牛奶視為價(jià)格比較昂貴的非常規(guī)食物。

另外，兩家巨頭企業(yè)毛利率、凈利率之間存在巨大差額，當(dāng)中的利潤(rùn)空間被“三費(fèi)”尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用所侵蝕，這在一定程度上揭示出了大眾乳制品消費(fèi)習(xí)慣的現(xiàn)狀——喝牛奶/酸奶仍需要大量的廣告刺激。

2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，伊利股份毛利率35.97%，自2014年以來(lái)長(zhǎng)期保持在35%左右，數(shù)據(jù)亮眼。但是凈利率水平卻從來(lái)沒(méi)超過(guò)10%，2020年為7.35%；

對(duì)手蒙牛乳業(yè)的情況還要更糟一些：凈利率常年在5%左右。2018年以來(lái)連續(xù)三年毛利率在37%以上，近三年的凈利率卻分別只有4.64%、5.44%、4.61%。

作為對(duì)比，同樣進(jìn)行了定增的涪陵榨菜2020年毛利率58.26%，凈利率34.19%；五糧液2020年毛利率74.16%，凈利率36.48%；同樣以大規(guī)模廣告推銷(xiāo)著名的農(nóng)夫山泉2020年毛利率59.05%，凈利率23.07%；

與乳制品最具可比性的是承德露露，其2020年毛利率50.13%，凈利率23.30%，養(yǎng)元飲品2020年毛利率47.82%，凈利率35.64%。

當(dāng)其他消費(fèi)品類(lèi)都形成穩(wěn)定的消費(fèi)習(xí)慣的時(shí)候，乳制品仍然需要超大規(guī)模的廣告宣傳，以維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和龐大的市場(chǎng)規(guī)模。這其實(shí)并非完全是壞消息，而是意味著乳制品行業(yè)的發(fā)展空間仍然很大。

在未來(lái)十年的時(shí)間里，消費(fèi)者飲用牛奶將從“推廣導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“習(xí)慣導(dǎo)向”，驅(qū)動(dòng)人們喝牛奶的原因?qū)⒏嗟氖钦嬲牧?xí)慣，而不是受到廣告因素的推動(dòng)。

尋找增量空間

定增預(yù)案中關(guān)于奶粉的投入，有很清晰的經(jīng)營(yíng)指向性。

投資者很容易產(chǎn)生一種誤解：經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)乳制品行業(yè)已經(jīng)沒(méi)什么發(fā)展空間了。

實(shí)際上行業(yè)仍有巨大前景。從廣告營(yíng)銷(xiāo)引導(dǎo)消費(fèi)到習(xí)慣性消費(fèi)的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)一旦形成，對(duì)于乳制品企業(yè)的影響將是非常巨大的：

首先就是廣告、營(yíng)銷(xiāo)投入的降低，和隨之而來(lái)的凈利潤(rùn)率提升、凈利率大幅增長(zhǎng)。即便是沒(méi)有廣告的刺激，人們也會(huì)想起來(lái)喝牛奶補(bǔ)充蛋白質(zhì)，這在一線城市中已經(jīng)有了一定的體現(xiàn)；

第二，數(shù)量巨大的乳制品低消費(fèi)地區(qū)市場(chǎng)將會(huì)擴(kuò)大，也就是下沉市場(chǎng)的擴(kuò)容，這將帶來(lái)伊利、蒙牛們整體規(guī)模更上一層樓，突出體現(xiàn)在收入的增長(zhǎng)上。

明白了這一點(diǎn)，就不難理解為何在伊利130億元的定增中，液態(tài)奶生產(chǎn)基地的擴(kuò)建仍然是最主要的開(kāi)支——呼和浩特、呼倫貝爾、興安盟等地的液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設(shè)，整體上需要花掉籌資額中的54.8億元。

另外，定增預(yù)案中關(guān)于奶粉的投入也有很清晰明確的經(jīng)營(yíng)指向性。根據(jù)規(guī)劃，伊利將會(huì)投入15.5億元，打造“全球領(lǐng)先5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目”。

與在液態(tài)奶方面的強(qiáng)勢(shì)不同，這個(gè)項(xiàng)目背后是伊利在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域有些尷尬的處境。

中國(guó)是全球規(guī)模最大的嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，2020年市場(chǎng)規(guī)模接近3000億元，但市場(chǎng)集中度不高，伊利在其中只占據(jù)個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)份額（資料不同數(shù)據(jù)不同，有6%一說(shuō)，也有8%一說(shuō)），與其乳制品巨頭的市場(chǎng)地位不符。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，伊利2020年靠“奶粉和奶制品”獲得了共計(jì)128.85億元的收入，但這其中還包括了成人奶粉，以及一些零食產(chǎn)品如奶片、兒童奶酪等。

這部分業(yè)務(wù)處于多年的高速增長(zhǎng)中。但如果單獨(dú)看嬰幼兒奶粉的話，伊利目前的數(shù)據(jù)并不好看，仍然有巨大的進(jìn)擊空間。和飛鶴、雀巢等企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)，將是未來(lái)伊利非常重要的業(yè)績(jī)?cè)隽縼?lái)源。

不止于乳制品

就像一個(gè)口徑巨大的管道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，理論上可以銷(xiāo)售推送各類(lèi)商品。

2019年8月，伊利花費(fèi)11億元人民幣收購(gòu)了新西蘭第二乳業(yè)Westland。

新西蘭是中國(guó)最重要的奶粉進(jìn)口源，這塊資產(chǎn)將在未來(lái)伊利奶粉的擴(kuò)張中發(fā)揮重要作用。奶粉特別是嬰幼兒配方奶粉有巨大的市場(chǎng)空間，并且受到了國(guó)家相關(guān)政策的明確支持：

2019年6月3日，國(guó)家發(fā)改委、工信部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、海關(guān)總署等七部委，聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于印發(fā)《國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案》的通知，希望力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上。

這也是伊利開(kāi)始在嬰幼兒奶粉領(lǐng)域進(jìn)行更快擴(kuò)張的底氣所在。

除了政策面的推動(dòng)，伊利最強(qiáng)勢(shì)的能力之一、無(wú)法在報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)的渠道價(jià)值，也將在嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的擴(kuò)展中發(fā)揮作用。就像一個(gè)口徑巨大的管道網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，理論上可以銷(xiāo)售推送各類(lèi)商品。

奶粉之外，伊利其實(shí)已經(jīng)在開(kāi)始利用自己的品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行新的飲料品類(lèi)的擴(kuò)張。去年年初，在元?dú)馍之a(chǎn)品火爆的帶動(dòng)下，伊利也推出了自己的氣泡水“伊然乳礦氣泡水”，來(lái)自乳制品的礦物質(zhì)（主要是鈣）是重要賣(mài)點(diǎn)。

從淘寶銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，這款產(chǎn)品的市場(chǎng)反饋非常一般。但它的重要意義在于，這是伊利歷史上第一次重點(diǎn)、發(fā)力擴(kuò)展液態(tài)奶以外的飲料產(chǎn)品。

伊利伊然氣泡水淘寶搜索第一頁(yè)展示

在本次定增預(yù)案中，有兩項(xiàng)關(guān)于新品類(lèi)的投入：長(zhǎng)白山天然礦泉水項(xiàng)目投入2.7億元，實(shí)際上整體投資額規(guī)模更大，達(dá)到了7.44億元。伊利判斷，我國(guó)礦泉水消費(fèi)相比海外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)仍有較大差距，目前屬于“礦泉水市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的機(jī)遇期”，結(jié)合渠道優(yōu)勢(shì)，伊利有機(jī)會(huì)在這個(gè)大市場(chǎng)里分食一塊；

另外還有一項(xiàng)是關(guān)于乳業(yè)創(chuàng)新基地的建設(shè)，占融資額中5.9億元的支出，這意味著伊利還將進(jìn)一步擴(kuò)展乳制品的創(chuàng)新研發(fā)，找到更多新的商品品類(lèi)。

利用自身的品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)去尋求增量市場(chǎng)，是本輪伊利股份定增最重要的目的之一。這是一場(chǎng)推進(jìn)多品類(lèi)擴(kuò)張的“陽(yáng)謀”，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)絕非好消息，不論是乳制品行業(yè)的老對(duì)手，還是其他領(lǐng)域的新對(duì)手來(lái)說(shuō)都是如此。

寫(xiě)在最后

很多投資者會(huì)將伊利看做是一家巨無(wú)霸級(jí)別的公司，這本身沒(méi)有什么問(wèn)題：兩千億級(jí)別的市值，千億級(jí)別的收入，數(shù)十億元的利潤(rùn)，全國(guó)前列的強(qiáng)勢(shì)品牌；

但實(shí)際上伊利至今為止，絕大多數(shù)時(shí)間都在銷(xiāo)售單一商品：牛奶。在全球范圍來(lái)看，能把牛奶賣(mài)到如此程度的企業(yè)并不多見(jiàn)。

以雀巢、達(dá)能、拉克塔利斯為代表的全球化乳制品大企業(yè)，大多數(shù)都擴(kuò)展了種類(lèi)繁多的不同商品，例如雀巢賣(mài)咖啡、瓶裝水，達(dá)能出產(chǎn)餅干、各類(lèi)飲料等等。

從全球乳制品企業(yè)的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，液態(tài)奶絕非一家大型乳制品公司擴(kuò)張的終點(diǎn)站，甚至可以說(shuō)，賣(mài)牛奶，其實(shí)是一家強(qiáng)大食品公司的起點(diǎn)。