又跳票了。

原本定于7月1日正式登陸納斯達(dá)克發(fā)行股票的新IP精品酒店運(yùn)營商亞朵，悄然間暫停了自己這三年內(nèi)第三次上市的歷程。

而且，這一次亞朵上市過程終止的速度非常快，就像當(dāng)初申請去美股上市一樣快。

實際上，在前兩次沖擊A股未能成功后，今年4月份，亞朵創(chuàng)始人王海軍就把目光投向了國際資本市場。說起來，在一眾創(chuàng)業(yè)大佬里，王海軍的風(fēng)格比較特別，據(jù)其考證自己身上有契丹人血統(tǒng)，于是讓人稱呼自己為“耶律胤”。無論是否真有契丹人血統(tǒng)，王海軍在做一些決策時，倒挺像契丹人射箭那樣快。

2021年6月8日，亞朵集團(tuán)向美國證監(jiān)會遞交了上市申請書；美東時間6月24日，亞朵對招股書進(jìn)行了最后的更新。亞朵計劃在本次IPO中發(fā)行1974.47萬股美國存托股票（ADS），每股ADS對應(yīng)3股A股普通股，定價區(qū)間為每股ADS13.5至15.5美元，本次IPO募集資金規(guī)模（包含超額配售權(quán)）在3.07億美元-3.52億美元之間。

根據(jù)計劃，上市成功后亞朵集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO王海軍將擁有71.1%的投票權(quán)。招股書顯示，未來亞朵將不局限于酒店住宿的單一場景消費(fèi)，瞄準(zhǔn)了品牌未來在生活方式各領(lǐng)域的延展?jié)摿Γ铝τ诖蛟臁笆加谧∷薜纳罘绞狡放萍瘓F(tuán)”。

招股書顯示，截至2021年3月31日，亞朵覆蓋了中國131個城市的608家酒店，客房總數(shù)超7萬間。2015年至2020年，亞朵管理的酒店數(shù)量以86.2%的復(fù)合年增長率增長。此外，招股書還顯示亞朵已在中高端連鎖酒店中取得了市場領(lǐng)先地位。

亞朵這樣的業(yè)績迅速引發(fā)各大投行的關(guān)注，相關(guān)信息顯示，高瓴旗下的Gaoling Fund, L.P.和YHG Investment, L.P.兩只基金表示，擬以首次公開發(fā)售價格認(rèn)購本次亞朵發(fā)行中總價值1.2億美元的ADS。

這被看作是亞朵上市過程中最重大的利好消息，同時也引起散戶投資人的關(guān)注，國內(nèi)投資人通過富途牛牛打新這只新股的積極性迅速提高。

借著這樣普遍被看好的情緒，亞朵宣布將于7月1日正式登陸納斯達(dá)克。

然而，讓人們意想不到的是，就在6月30日下午，富途牛牛上陸續(xù)有網(wǎng)友爆料收到亞朵酒店上市時間待定的通知。

通知顯示，“尊敬的客戶，接到公司通知，亞朵集團(tuán)（ATAT）上市時間待定，您可以通過APP-交易-新股認(rèn)購-美股-認(rèn)購記錄，查看您的認(rèn)購記錄，目前可支持撤銷認(rèn)購，請您知悉。”

此前，根據(jù)相應(yīng)公告，亞朵集團(tuán)美股新股認(rèn)購截止時間為6月30日19點，但在臨近截止日期之前，亞朵卻向所有已認(rèn)購股票的投資人推送上述消息，這種情況實屬罕見。

唯一能解釋的就是，亞朵此次赴美上市遇到了大麻煩。

01

讓人迷惑的ADR

目前，亞朵方面暫無正式回應(yīng)，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，亞朵在上市前夕“緊急剎車”，一定是跟招股書中披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相關(guān)。作為網(wǎng)紅酒店的代表，亞朵此次赴美上市招股書中披露的財務(wù)數(shù)據(jù)非常引人關(guān)注。

招股書顯示，亞朵旗下已擁有中端、中高端、高端和豪華四大細(xì)分市場的6個品牌，截至2021年一季度，亞朵在營酒店數(shù)量達(dá)608家，客房數(shù)超7萬間，其中加盟管理酒店575家，租賃酒店33家；覆蓋131個城市，同時開發(fā)中酒店的數(shù)量為299家，開發(fā)中客房的數(shù)量超3萬間。

另外，在亞朵看來，酒店是一個生活方式體驗及生活用品銷售的天然場景。比如，當(dāng)客戶覺得酒店的床墊很舒適，可以直接在線上購買同款床墊。因此，一年多以來亞朵不停提升自己消費(fèi)品零售業(yè)務(wù)在銷售收入中的占比。

截至2021年3月底，亞朵共開發(fā)了1136個場景零售SKU。2019年和2020年零售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的GMV分別為8280萬元和1.072億元，同比增長29.5%，今年一季度的零售業(yè)務(wù)GMV更是達(dá)到3260萬元。

這也是亞朵成為很多人心中首選的網(wǎng)紅酒店的重要原因，因為用戶體驗過酒店的產(chǎn)品后，可立即通過小程序和商城直接購買，這種方式確實是別的酒店所不具有的。

而且作為網(wǎng)紅酒店，亞朵非常重視會員經(jīng)營。招股書顯示，截至2021年第一季度，亞朵的會員數(shù)量已超2500萬。2015至2020年亞朵的會員數(shù)量復(fù)合年均增長率高達(dá)79.6%。近兩年，會員貢獻(xiàn)的間夜預(yù)訂數(shù)占比分別為39.3%和44.7%，占比較大且仍在增長。

另外，其他財務(wù)數(shù)據(jù)也讓這家酒店集團(tuán)顯得有些與眾不同。

招股書顯示，2020年，在疫情造成旅游業(yè)整體低迷的背景下，亞朵實現(xiàn)營收15.67億元，與2019年的營收規(guī)模基本持平。今年一季度，亞朵營收的同比增幅高達(dá)107.7%，同時實現(xiàn)凈利潤1147萬元，扭虧為盈。

然而，在這些亮眼的數(shù)據(jù)背后，卻存在一些讓人無法理解的財務(wù)指標(biāo)，而亞朵現(xiàn)在緊急暫停上市進(jìn)程，很可能跟這些財務(wù)指標(biāo)被專業(yè)人士發(fā)現(xiàn)并尋找到背后蘊(yùn)藏的問題有關(guān)。

其中最讓人感到不可思議的，就是酒店與經(jīng)營中經(jīng)常用到的一個指標(biāo)ADR（Average Daily Rate，每日平均房價），也就是酒店銷售收入除以酒店已經(jīng)賣出的間夜所得到的平均值。

招股書顯示，亞朵集團(tuán)真正運(yùn)營的酒店有兩種：一種叫“管理型酒店”，一種叫“租賃型酒店”。

其中，所謂“管理型酒店”就是加盟的酒店，亞朵集團(tuán)出具品牌、設(shè)計、提供酒店經(jīng)營所需要的一整套管理規(guī)范以及酒店房間內(nèi)布置用品、床品和日后運(yùn)營中的易損品，并派駐酒店高管，以便保證酒店運(yùn)營的質(zhì)量。

而“租賃型酒店”就是亞朵集團(tuán)向業(yè)主租賃房產(chǎn)，然后裝修自營的酒店。

招股書顯示，亞朵集團(tuán)旗下加盟的管理型酒店占據(jù)大多數(shù)，截止2020年12月31日，加盟的管理型酒店有537家，自營的租賃型酒店只有33家。

同時，2020年12月31日亞朵自營的酒店和加盟的酒店入住率相差并不大，加上因為防疫隔離被征用的酒店，自營酒店入住率是79.1%，加盟酒店的入住率是74.8%。

這里的數(shù)據(jù)就產(chǎn)生了兩個問題。

首先，從2020年二季度開始，自營酒店的入住率，在包含疫情征用酒店和不包含疫情征用酒店的條件下完全一致。另外，從表格中看，加盟酒店的房間ADR，會因為包不包括在疫情隔離名單中而發(fā)生平均數(shù)的變化，這是一個可以理解的事實。

但詭異的是，從2020年二季度開始，亞朵的自營酒店ADR在兩種條件下就沒有任何變化。

這種情況，要么是從2020年二季度開始，這33家自營酒店不管在哪個城市，都沒有被該城市列入疫情隔離征用的酒店名單之中；要么就是這33家自營酒店全部被城市征用到隔離酒店的名單之中。

問題是，各地加盟酒店從數(shù)據(jù)變化上來看是存在被征用的事實，這也就意味著哪怕是類似亞朵這種一間夜價格超過450元的精品酒店，也會被列到政府因疫情隔離所考慮的酒店使用名單中。

所以，亞朵只有加盟酒店會被地方政府征用，而自營酒店不會，這個說法似乎站不住腳。

其次，亞朵對ADR變化趨勢進(jìn)行了解讀，認(rèn)為從2019年第四季度的422.5元下降至2020年第一季度的371.7元，這是疫情對旅游業(yè)的影響。而由于中國政府對疫情的有效控制和旅游業(yè)的復(fù)蘇，2020年第三季度和第四季度，亞朵集團(tuán)ADR分別回升至406.1元和414.1元，表明在疫情得到控制后亞朵集團(tuán)迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇。

招股書表示這是整個集團(tuán)經(jīng)營發(fā)生有利轉(zhuǎn)變的一個重要體現(xiàn)。

但問題是，上面酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)統(tǒng)計表顯示，恰恰是因為自營酒店的ADR并不發(fā)生變化，才能穩(wěn)定住整個ADR發(fā)展的趨勢。因此，當(dāng)下亞朵在財報中說明ADR變化帶來的這樣一個前景，是否與這個數(shù)據(jù)固定化的表現(xiàn)相關(guān)，現(xiàn)在不得而知。

畢竟這個數(shù)據(jù)的演變確實是亞朵經(jīng)營狀態(tài)的一個佐證，但中間詭異的變化停滯到底意味著什么，投資人還等待亞朵集團(tuán)的進(jìn)一步說明。

02

管理與成本的問題

細(xì)讀亞朵的招股書，另一個讓人百思不得其解的地方是經(jīng)營成本。

招股書顯示，截止2020年12月31日，亞朵加盟酒店的收入是9.26億元，自營酒店的收入是4.96億元，而酒店運(yùn)營的成本是11.5億元。根據(jù)這樣的數(shù)據(jù)計算在酒店業(yè)務(wù)方面，亞朵的酒店經(jīng)營實際成本與收入比率是80.9%。

這也就意味著亞朵每年主營業(yè)務(wù)酒店方面的毛利率只有不到20%，遠(yuǎn)低于酒店經(jīng)營方，尤其是連鎖酒店經(jīng)營者平均的毛利率水平。

“酒店的毛利率在40%以上即屬于出類拔萃者，一般酒店毛利率在36%左右。以上海為例，上海五星級酒店70家，能達(dá)到毛利率40%的可能在10家以內(nèi)。但毛利率低于30%的也屬于極少數(shù)。”曾在中國酒店業(yè)協(xié)會工作過5年的陳啟向「子彈財經(jīng)」表示，“因為很多酒店還有各種各樣雜七雜八的開支，所以低于30%的酒店基本不盈利。”

他看到亞朵的財務(wù)數(shù)據(jù)也覺得不可思議，據(jù)他所知，亞朵絕大多數(shù)的酒店經(jīng)營都是加盟商，“加盟商日常酒店的損耗和投入跟亞朵沒有任何關(guān)系，這也就是大規(guī)模酒店建設(shè)和經(jīng)營的成本，它是不會承擔(dān)的。”

在這種情況下，亞朵酒店的毛利率還低于20%，“這家酒店的經(jīng)營管理肯定有問題，或者財務(wù)報表出了問題。”陳啟表示。

也許是意識到這個成本比低于30%對公司的發(fā)展造成不利影響，在招股書中，亞朵對這件事情進(jìn)行了“掩飾”。亞朵在撰寫財報時，并沒有用酒店的經(jīng)營成本去除酒店的經(jīng)營收入，而是用酒店經(jīng)營的成本去除總的收入，這就得出了一個在70%左右的數(shù)據(jù)，也成功讓酒店的毛利率達(dá)到并超過了30%。

“這簡直可笑，基本上就是一個數(shù)字游戲。”陳啟說道。

更有意思的是，根據(jù)這個利潤報表來看，2019-2020年亞朵成本變化的方式也非常詭異。

招股書顯示，2019年自營酒店和加盟酒店的收入合計是14.55億元，其中加盟酒店收入8.4億，自營酒店收入6.15億；而2020年兩種類型酒店合計收入是14.22億元，其中加盟酒店收入9.26億，自營酒店收入4.96億。

而成本方面，酒店經(jīng)營成本2019年是10.97億元，2020年是11.5億元，中間增加了不到6千萬元。

另外，根據(jù)招股書，2019年加盟酒店的數(shù)量是391家，自營酒店的數(shù)量是29家；這兩個數(shù)字到了2020年分別是537家和33家。這一系列數(shù)字意味著自營酒店一年增加了4家，而加盟酒店增加了146家。

那么，這里就產(chǎn)生了一個重要的問題。

一方面，亞朵在招股書披露，其針對加盟酒店的運(yùn)營成本只是包括向其提供相應(yīng)運(yùn)營物料以及高管人員開支等費(fèi)用，這部分的費(fèi)用相較于自營酒店成本應(yīng)該低很多，這也就意味著增加的6000萬成本，大部分都是4家自營酒店帶來的才對。

另一方面，如果按增加的6000萬元成本，大部分都由4家自營酒店帶來的結(jié)論來計算，截止2020年12月31日，亞朵33家自營酒店，差不多能影響到的運(yùn)營成本在5、6億元左右，這離11.5億元的總運(yùn)營成本支出相差還近50%。

這樣的數(shù)據(jù)意味著，在整個亞朵經(jīng)營的體系中，加盟酒店的成本跟自營酒店的成本幾乎相當(dāng)，而這就跟前面那一個推論自相矛盾。

此外，招股書顯示，截至2021年3月31日，亞朵賬面還有8.85億元現(xiàn)金和等價物，比2019年底增加了1.3億元。其中2020年運(yùn)營現(xiàn)金流1.186億元，相比2019年的2.24億元大幅減少。

關(guān)鍵的是，這其中真正是經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流只有3782萬元，加上折舊和攤銷8000多萬元才有運(yùn)營活動產(chǎn)生的1.186億元現(xiàn)金。

“若財務(wù)報表沒有任何問題的話，這種情況我們在那些管理非常不到位的酒店里會經(jīng)常看到。”陳啟對「子彈財經(jīng)」說，他認(rèn)為這意味著亞朵有不少“跑冒滴漏”的管理問題，尤其是在易耗品的采購以及一些不起眼的收入核算上。

“亞朵接下來很可能還要在自己的管理上找問題，想辦法提升效率降低成本才行。”陳啟補(bǔ)充道。

03

招股書造假疑云

事實上，不止「子彈財經(jīng)」一家發(fā)現(xiàn)了亞朵招股書存在的種種疑點。

就在6月30日晚上，自媒體“旅界”發(fā)布了《亞朵酒店招股書造假疑云》，表示其招股書很可能存在重大的造假嫌疑。

該文章顯示，作者通過某種途徑拿到了亞朵4月份的時候加盟酒店的部分清單，并一一打電話核實，發(fā)現(xiàn)亞朵招股書里公布的截止2021年3月31日的數(shù)據(jù)中，608家自營和加盟酒店名單包含多家已經(jīng)解約的酒店。

文章還表明，旅界通過逐一與清單上的每家酒店進(jìn)行電話錄音、搜索比對核實，發(fā)現(xiàn)至少有33家酒店存在極大疑點。

而「子彈財經(jīng)」也就亞朵招股書的相關(guān)問題，與投行人士多番交流。香港投行知名分析師林曦認(rèn)為，亞朵這次很可能就是財務(wù)報表出了問題，“市場內(nèi)都在傳，亞朵的基石認(rèn)購?fù)顿Y人撤回了相應(yīng)的投資承諾，據(jù)說是對亞朵收入的認(rèn)定產(chǎn)生了歧義。”

在他看來，現(xiàn)在被自媒體曝出的亞朵加盟酒店包含以及解約的酒店的事情，很可能只是一個導(dǎo)火索。“因為投行不是在一個晚上就做出決策的，那是一個復(fù)雜的過程。現(xiàn)在看來，很可能是投行對亞朵經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)盡調(diào)的過程中發(fā)現(xiàn)了問題，而且亞朵這邊解決不了并提供不了相應(yīng)的證據(jù)。為了保護(hù)資金的安全，投行只能撤回承諾，而亞朵的上市就只能臨門終止。”

根據(jù)旅界的報道，亞朵一直以來在稅務(wù)方面的表現(xiàn)經(jīng)不起推敲。“當(dāng)年亞朵合作的吳曉波會員卡，門店要按365元給客人開發(fā)票，稅點按365元出，而亞朵酒店卻按137元給加盟商開發(fā)票。”

對此，陳啟表示，據(jù)他所知，亞朵的一些地方加盟商也向他反映過類似的問題，“這種稅務(wù)發(fā)票之間的差額，之前在亞朵就存在。”

“如果真有這種問題的話，那就不難理解投行為什么在上市之前撤回自己的承諾。”得知相應(yīng)的消息后林曦向「子彈財經(jīng)」表示，投行對擬投公司財務(wù)尤其是收入方面的盡調(diào)，“絕大多數(shù)都是依據(jù)于財務(wù)憑證，如果財務(wù)憑證出現(xiàn)問題，那么投行會認(rèn)為這家公司存在信用風(fēng)險，會馬上停下相應(yīng)的合作。”

他進(jìn)一步透露，像這次發(fā)生的事情，投行經(jīng)理要是同意合作也過不了內(nèi)部道德委員會的審查，現(xiàn)在去美股操作的企業(yè)若用類似的手段，恐怕管理團(tuán)隊也要承擔(dān)相應(yīng)的法律風(fēng)險。在美國股市外國公司法案被國會簽署之后，PCAOB的監(jiān)管權(quán)限擴(kuò)展到上市公司的管理團(tuán)隊和股東，這對很多不誠信的企業(yè)是一個強(qiáng)有力的震懾。

“在美國上市的企業(yè)，臨上市之前突然終止上市進(jìn)程，這之前也是存在的。”美國知名投行摩根斯坦利的資深分析師克萊爾女士對「子彈財經(jīng)」表示，現(xiàn)在美國股市對中概股企業(yè)越來越嚴(yán)的財務(wù)監(jiān)管，以及華爾街投行越來越審慎的投資決策，可能才是某些中概股企業(yè)不敢“冒險”最終登陸交易所的根本。

實際上，亞朵招股書到底有沒有問題，目前還沒有定論，其上市事宜的后續(xù)也需要等待官方的消息。

但不可否認(rèn)的是，這并不是亞朵酒店第一次上市折戟。在此之前，亞朵酒店曾連續(xù)兩次進(jìn)行A股上市輔導(dǎo)最終未果。

早在2019年6月17日，亞朵酒店曾報送上市輔導(dǎo)備案文件，僅過去3個月，亞朵酒店就與當(dāng)時的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信建投終止了上市輔導(dǎo)。緊接著，2020年1月，亞朵酒店又與中金公司簽訂輔導(dǎo)協(xié)議。可是一年后，亞朵酒店又與中金公司終止了上市輔導(dǎo)協(xié)議。至此，亞朵酒店正式終止了A股上市計劃。

而且，針對亞朵一直對外宣傳的IP酒店運(yùn)營思路，從財務(wù)報表和相應(yīng)業(yè)界的反饋來說，無法作為其登陸資本市場最有力的保證。

“所有的噱頭、概念最終都需要去論證其是否具有可復(fù)制能力，因為你沒有可復(fù)制能力，你就沒有辦法規(guī)模化。”首旅如家孫堅就曾在接受媒體采訪時，如此點評亞朵的IP酒店模式。

當(dāng)然，從現(xiàn)在亞朵詭異增加的成本、以及ADR的相應(yīng)變化情況和真正經(jīng)營收入的問題來看，亞朵與其試圖增加自己IP酒店的數(shù)量，倒不如在提升自營酒店和加盟酒店的運(yùn)營效率與服務(wù)能力上下功夫。

畢竟，好的服務(wù)就一定會有好的模式，而有好模式的企業(yè)，才會得到資本市場的追捧。