很多人沒(méi)有注意到的是，全球互聯(lián)網(wǎng)超級(jí)大廠谷歌的市盈率（TTM）不到35倍，還不如做鞋的高：耐克同一時(shí)期的市盈率約為45倍。

美股市場(chǎng)上很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司估值都不算低。食品飲料公司百事的市盈率是26倍，麥當(dāng)勞35倍，紐約時(shí)報(bào)市盈率67倍，星巴克更是接近150倍。

不僅是谷歌被給了低估值，F(xiàn)acebook、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值也同樣不高。這表示全球投資者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的未來(lái)是相對(duì)看淡的。

相比之下，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值問(wèn)題更加兇險(xiǎn)，已經(jīng)可以稱之為危機(jī)。

2021年7月26日，受到反壟斷調(diào)查等多重利空的沖擊影響，騰訊港股股價(jià)大跌7.72%，自2月11日以來(lái)累計(jì)跌幅超過(guò)了35%，其市盈率（TTM）已經(jīng)降至21.89倍；

身在美股的阿里巴巴，自反壟斷處罰落地之后就陷入了跌跌不休的境地中，累計(jì)跌幅同樣達(dá)到了35%，市盈率（TTM）降至25倍以下。

除了騰訊、阿里之外，小米、美團(tuán)、快手等“二線巨頭”，雖然商業(yè)模式新穎且業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芸欤�但股價(jià)、市盈率、市銷率都在跌跌不休之中。

相比股價(jià)的大幅下跌，在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們一直在賺錢，甚至是在加速賺錢。阿里巴巴扣除掉反壟斷罰款之后業(yè)績(jī)也在增長(zhǎng)，百度即便是不斷砸錢投入自動(dòng)駕駛，利潤(rùn)也仍在增長(zhǎng)。

但一個(gè)奇怪的現(xiàn)象卻出現(xiàn)了：中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們?cè)诓粩喑砷L(zhǎng)的情況下，資本已經(jīng)不愿再為其付出任何的溢價(jià)，估值一降再降。

無(wú)視價(jià)值

中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國(guó)際資本的“雙標(biāo)”待遇。

沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害。

騰訊的股價(jià)、市值一跌再跌，7月26日周一跳空低開，全天大幅度下跌，引起一定程度的投資者恐慌。

而Facebook在繼上周五大漲5.3%創(chuàng)歷史新高之后，第二個(gè)交易日繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，市盈率超過(guò)30倍。結(jié)合其目前市值，預(yù)估2021年全年收入計(jì)算，F(xiàn)acebook 的市銷率約為8.5倍。

騰訊與Facebook市盈率之間的差距已經(jīng)拉開，市銷率也在逐漸拉開的過(guò)程中：按照2021年騰訊將獲得25%的收入增長(zhǎng)計(jì)算，目前其市銷率約為7.8倍。

阿里巴巴遭遇了美股上市之后最嚴(yán)重的一次危機(jī)，但2021財(cái)年Q4收入又增長(zhǎng)了40%，即便扣除巨額罰款季報(bào)也仍有利潤(rùn)，但這些都被資本市場(chǎng)所無(wú)視。

反觀亞馬遜，以接近70倍的市盈率獲得1.84萬(wàn)億美元的市值，股價(jià)在2021年7月6日大漲4.69%創(chuàng)出歷史新高，突破了自2020年7月份以來(lái)形成的波動(dòng)和平臺(tái)整理，眼看著又要踏上新的市值高峰。

亞馬遜有云計(jì)算，阿里巴巴也有；亞馬遜有物流體系，阿里巴巴也有；亞馬遜有國(guó)際業(yè)務(wù)，阿里巴巴還有。亞馬遜的業(yè)績(jī)?cè)诟咚僭鲩L(zhǎng)，阿里的增速也不低。但兩家公司的市盈率差了一半還多。

在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭股價(jià)不斷上漲、業(yè)績(jī)提升、估值下降的過(guò)程中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績(jī)提升，股價(jià)不斷下跌，估值甚至降得更快。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭明顯遭遇了國(guó)際資本的“雙標(biāo)”待遇。

今年一季度，巴菲特的搭檔芒格選擇通過(guò)旗下Daily Journal大量買入阿里巴巴的股票，當(dāng)時(shí)被看作是阿里即將在反壟斷“著落”之際，重獲投資價(jià)值的利好消息。

但即便是有這位泰斗級(jí)的投資者的加持，也沒(méi)能把阿里的股價(jià)從低迷表現(xiàn)中撈上來(lái)。

無(wú)視成長(zhǎng)

即便是考慮到兩國(guó)之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境，分析者們也無(wú)法對(duì)兩國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。

除了阿里和騰訊之外，美團(tuán)、快手、小米等“小巨頭”同樣被資本看淡。

小米在2020年利潤(rùn)翻倍、2021年一季度繼續(xù)同比大增的情況下，市盈率跌至20倍。相比之下，美國(guó)市場(chǎng)上的手機(jī)巨頭蘋果，市盈率已經(jīng)上到了32.5倍，其收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，都低于小米。

美團(tuán)、快手仍然處在發(fā)展的早期階段，無(wú)法像其他巨頭一樣獲得利潤(rùn)，不適用市盈率，其低估體現(xiàn)在了市銷率上。

觀察兩家公司的市銷率就能發(fā)現(xiàn)，快手在26日正式跌破了發(fā)行價(jià)，市銷率已經(jīng)同步下降到6.19倍。美團(tuán)的股價(jià)從最高460元開始一路下跌，距離腰斬一步之遙，市銷率降至8.89倍。

小米、美團(tuán)、快手都是在中國(guó)特色的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下成長(zhǎng)起來(lái)的新型企業(yè)，商業(yè)模式的發(fā)展、成熟領(lǐng)先于歐美日韓的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，IoT、本地生活和短視頻也正逐漸滲透到其他國(guó)家和地區(qū)，是相對(duì)比較先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式。

但這些商業(yè)模式同樣遭到了國(guó)際資本不公正的待遇。簡(jiǎn)單對(duì)比美股市場(chǎng)同樣擁有創(chuàng)新商業(yè)模式的小巨頭：

由華人在美創(chuàng)辦的類似于美團(tuán)的本地生活企業(yè)初創(chuàng)企業(yè)Doordash，上市后市值已經(jīng)有610億美元以上，市銷率超過(guò)了17倍；

北美第二大電商公司、有創(chuàng)新的SaaS商業(yè)模式的Shopify，目前市值已經(jīng)2044億美元，合1.3萬(wàn)億元，市盈率639倍，市銷率70倍；

就連市值2.18萬(wàn)億美元的老牌巨頭企業(yè)微軟，也能夠憑借旗下云業(yè)務(wù)獲得高達(dá)13倍以上的市銷率。

可見，那些同樣擁有創(chuàng)新型商業(yè)模式的成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，中、美兩國(guó)之間小巨頭的估值差異，甚至比大巨頭們的差距還要更大。

即便是考慮到兩國(guó)之間不同的創(chuàng)業(yè)環(huán)境、創(chuàng)新環(huán)境，分析者們也無(wú)法對(duì)兩國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間如此巨大的估值差異給出合情合理的解釋。在反壟斷、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值甚至還在一降再降。

沒(méi)有反壟斷這么簡(jiǎn)單

目前的政策監(jiān)管環(huán)境下，對(duì)于反壟斷的擔(dān)憂，影響了國(guó)內(nèi)資本對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值判斷。

人們傾向于用“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷反壟斷的陣痛”，來(lái)解釋目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面對(duì)的低估值困境，但實(shí)際的情況恐怕并非如此簡(jiǎn)單。

互聯(lián)網(wǎng)公司和其他所有行業(yè)一樣，都會(huì)經(jīng)歷從萌芽到成長(zhǎng)，再?gòu)某砷L(zhǎng)到成熟的幾個(gè)階段。在行業(yè)逐漸走向成熟的過(guò)程中，企業(yè)的估值也會(huì)有所降低。

但企業(yè)走向成熟甚至衰退，并不是簡(jiǎn)單地由時(shí)間長(zhǎng)短決定，而是需要結(jié)合企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)看，成長(zhǎng)性意味著發(fā)展空間，最終體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)上。

從中國(guó)幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，它們的成長(zhǎng)性并沒(méi)有消失。

觀察中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)生性成長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張，可以發(fā)現(xiàn)在過(guò)去一段時(shí)間里，外延式增長(zhǎng)（包括對(duì)外并購(gòu)和內(nèi)部拓展新業(yè)務(wù)）支撐了巨頭們的持續(xù)性成長(zhǎng)。

這些大型互聯(lián)網(wǎng)公司利用自己的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去一段時(shí)間對(duì)上游、下游、合作伙伴形成了強(qiáng)勢(shì)的擠壓，也因此賺取了一部分的超額收益，這也成了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)招致監(jiān)管最重要的原因之一。

但即便是沒(méi)有超額收益，互聯(lián)網(wǎng)公司仍然可以通過(guò)對(duì)用戶的經(jīng)營(yíng)和服務(wù)，去面向B端供應(yīng)商和C端消費(fèi)者收取各種類型的服務(wù)費(fèi)用。這是由消費(fèi)者們更輕松、便利的生活需求所決定的，不會(huì)以任何監(jiān)管或政策為轉(zhuǎn)移。

商業(yè)服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)據(jù)化轉(zhuǎn)型還有很長(zhǎng)的路要走，并不會(huì)因?yàn)榉磯艛嗟某霈F(xiàn)戛然而止。但目前的政策監(jiān)管環(huán)境下，對(duì)于反壟斷的擔(dān)憂，影響了國(guó)內(nèi)資本對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值判斷。

海外資本對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的低估值判斷，則更多來(lái)源于一種與價(jià)值無(wú)關(guān)的警惕與偏見。這是一股超越經(jīng)濟(jì)、超越市場(chǎng)的力量，與企業(yè)的產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否優(yōu)秀，并無(wú)太多關(guān)系。

寫在最后

2021年5月底，A股明星公司寧德時(shí)代（SZ：300750）成為了創(chuàng)業(yè)板首家萬(wàn)億市值公司，股價(jià)逼近400元。摩根士丹利的分析師卻將其評(píng)級(jí)下調(diào)至“低配”，目標(biāo)價(jià)251元，直接把股價(jià)打了六折。

有投資者評(píng)論，這樣的評(píng)級(jí)“傷害性不大，侮辱性極強(qiáng)”。從那天之后至今，寧德時(shí)代股價(jià)持續(xù)上漲，累計(jì)漲幅接近30%，對(duì)于摩根士丹利的下調(diào)評(píng)級(jí)并未理會(huì)。

定價(jià)權(quán)是個(gè)好東西。以國(guó)內(nèi)投資者為主體的A股市場(chǎng)，雖然存在定價(jià)能力不足、跟風(fēng)炒作等問(wèn)題，但對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)秀的公司——甚至是一些仍然處在概念階段的創(chuàng)業(yè)型公司，從來(lái)都不會(huì)吝嗇于給出高估值。在中國(guó)新能源、芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展浪潮中，國(guó)內(nèi)資本敢于給出高估值功不可沒(méi)。

反而是在海外市場(chǎng)，即便是在國(guó)內(nèi)最成功的新經(jīng)濟(jì)公司，仍然要被以最苛刻的目光去審視。與其說(shuō)這是一種“自由市場(chǎng)選擇”，還不如說(shuō)是一種不幸和悲哀。