每逢秋季，在涪陵區一些鄉鎮上迎面而來總是一股股青菜頭的清香。青菜頭在脫水后，再經過切絲、晾曬等12道工藝才裝壇，成為美味可口的涪陵榨菜。

涪陵榨菜自1898年誕生至今已有120余年歷史，還出現了一家上市公司，即涪陵榨菜。

該公司由于漲價能力“碾壓”茅臺，多年來產品量價齊升帶動業績飆升、股價暴漲，素有“榨茅”的稱號。

可如今，涪陵榨菜似乎“變了味”，一改過去經營良好的局面。7月30日晚，公司披露2021年半年度報告，凈利潤3.76億元，同比下降6.97%，這是公司自2011年以來，首次出現業績下滑。

有分析認為，這是一個危險的信號，預示著公司的提價策略難以為繼，銷量進入了瓶頸期。同時上半年公司新增168家經銷商，中國食品產業分析師朱丹蓬告訴雷達財經，隨著經銷商數量增加，公司服務體系廣度增加了很多，相應的人員配置也增多了，對利潤形成了蠶食。

伴隨著業績不及預期，8月2日，涪陵榨菜低開，盤中一度跌超8%，股價創年內新低27.8元/股。截至收盤，公司股價29.26%，下跌3.69%，市值260億元；今年以來累計下跌30.83%，市值蒸發102.53億元。

而一季度進入的張坤、袁芳，在二季度調整10%之后，二者管理的產品已經消失在該股十大流通股股東名單中。

上半年業績“增收不增利”

今年1-3月，涪陵榨菜實現營業收入7.09億元，同比增長46.86%；歸母凈利潤2.03億元，同比增長22.73%；扣非后凈利潤2.01億元，增幅27.82%，每股收益0.26元。

到了第二季度，公司實現營業收入6.4億元，同比下滑10.8%；實現歸母凈利1.73億元，同比下滑 27.5%。Q2收入與利潤均低于市場預期。

因此整個上半年，公司實現營業收入13.47億元，同比增長12.5%；實現歸母凈利3.76億元，同比下滑6.97%。這是自2011年以來，首次中報業績下滑。

實際上，作為曾經的白馬股，涪陵榨菜近5年來業績增速處于下滑狀態。2016-2020年，涪陵榨菜凈利潤增速從63.46%下降至28.42%。其中，2019年更是出現-8.55%的負增長速度。

有券商認為，單個季度中，2021Q2收入低于預期與去年的高基數有關。去年疫情后渠道補庫導致Q2基數高，2020年第二季度公司收入同比增長27.80%。

分產品來看，2021年上半年，公司榨菜營業收入12億元，同比增長15.9%；公司蘿卜產品營業收入4053.47萬元 ，同比下滑27.79%；泡菜類收入8280.75萬元，同比微幅增長0.85%；其他品類營業收入2174.12萬元，同比下滑0.86%。

財報顯示，公司有“烏江”、“惠通”兩個主力品牌，并儲備了“邱氏菜坊”一個品牌。在公司2021年規劃銷售的榨菜、蘿卜、泡菜、海帶、醬油和下飯菜6個品類中，僅單一品類榨菜表現較好。公司解釋稱，蘿卜收入下滑主要系公司戰略聚焦榨菜。

成本端，原材料價格上漲給公司業績帶來不小壓力。根據涪陵政府網信息，青菜頭市場平均收購價由2020年的730元/噸，提升至2021年的1500元/噸，漲幅較大。

財報稱，受市場供求、CPI 等因素影響，2021年青菜頭收購價格同比漲幅較大，引起公司主營業務成本上升6.85%。

為對沖原材料青菜頭的價格上行，2020年下半年，公司對部分榨菜產品進行縮規格提價（150g脆口縮包裝至130g），因此2021年半年度公司毛利率59.50%，同比增2.09個百分點。

此外，為推動“烏江”品牌年輕化、消費場景多元化，涪陵榨菜從2021年開始增加品牌建設方面投入，在新媒體、梯媒、央視等平臺投放廣告，2021年上半年品牌宣傳費達1.67億元，去年同期該費用為0元。

外加報告期內，涪陵榨菜加大了線上推廣活動和費用投入，電商費用同比大增88%至1078.94萬元，綜上導致公司上半年銷售費用同比增長80.35%，達到3.39億元。

各項費用的增長，導致公司Q2單季凈利率同比下降6.28%，達到27.12%；整個上半年，涪陵榨菜凈利率27.93%，與去年同期的33.76 %相比，降低5.83個百分點，顯示公司盈利能力在逐漸下滑。

對于涪陵榨菜第二季度的業績下降，中國食品產業分析師朱丹蓬表示，榨菜本身就是細分品類，涪陵榨菜當了這么多年老大，天花板效應非常明顯。公司近年也在進行多元化布局，但很明顯沒有成功。公司營收、利潤的增加其實都是基于漲價，但漲價一定是把雙刃劍。

提價空間變小，渠道拓展費用蠶食利潤

相關資料顯示，不斷提升產品價格正是驅動涪陵榨菜驅動業績增長的因素之一。

中信建投證券曾在一份研報中統計，2008年到2018年10月，涪陵榨菜累計提價12次，主要形式包括直接提價（提出廠價或終端價）和間接提價（價格不變，縮小規格）。其中，縮小包裝，減量不減價的提價方式較為隱蔽，消費者很難發現，因此很容易提價成功。

例如，2020年涪陵榨菜把其主力產品的規格從每袋含量80g切換至70g，實現變相提價14%。民生證券研報顯示，2020年，公司榨菜、蘿卜、泡菜的單價同比分別提高了1%、2%和10%。

有投資者估算，2021年上半年，公司榨菜等產品提價幅度同比增幅約為11.1%。

多次提價后，涪陵榨菜主流產品的零售價已從0.5元漲到了2.5元左右，高于市場上其他品牌的同類產品。

當然，頻繁提價，除了推動公司利潤增長，還可能影響消費者選擇。長期而言，過多提價透支了公司的未來，而一旦價格突破臨界點，反而會影響消費意愿，最終事與愿違。

從本質上來講，榨菜是一類低價消費品，不存在高消費的概念，而且榨菜技術壁壘也不高，市場上的新品牌新產品層出不窮，消費者很容易找到替代品。

雖然目前涪陵榨菜還握有較強的定價權，但從公司財報的存貨周轉率數據，價格天花板已經在逼近。近兩年，其存貨周轉率有所下降。

另一方面，涪陵榨菜積極向縣域市場渠道下沉與擴張。半年報中提到，長渠道大批發營銷模式向扁平化直控終端營銷模式轉變，積極擁抱社區團購、生鮮超市等新興渠道實現公司產品的銷售，最大化實現渠道做透、下沉。

對涪陵榨菜來說，過去以社區超市、便利店、夫妻小店等終端為主的渠道，已經跟不上消費者的變化。年中報顯示，公司經銷商數量較2020年末增加168個，合計2489個，主要布局全國縣鄉級市場。

下沉市場的空間能有多大還有待觀察，但在收入還未體現出的階段，銷售體系和人員的增加，對公司利潤的影響卻是實實在在的。朱丹蓬告訴雷達財經，經銷商增加多了之后，公司服務體系管理的成本、人員工資這塊就上來了，所以相當一部分利潤要被整個渠道以及管理以及人員這一塊蠶食掉了。

財報顯示，涪陵榨菜在全國范圍內設有8個銷售大區、81個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行嵌入式指導和管理。

此外，涪陵榨菜渠道原以C端為主，現正大力拓展餐飲渠道B端市場。公司已開發了部分餐飲渠道經銷商，并與部分連鎖餐飲（如老娘舅、錢大媽）和食品企業（如三只松鼠）開展了合作。

不過，這部分渠道仍未形成氣候，目前社區團購、電商、餐飲等其他渠道占比僅10%左右。

機構浮虧，“頂流”撤出十大股東

與公司業績下降對應的是股價的持續走低，進而引發部分明星公募基金的撤退。

今年一季度末，“公募一哥”張坤旗下的易方達中小盤持有涪陵榨菜750萬股，新進公司前10大股東，位列第7大股東。事實上，除張坤外，還有管理富國天惠精選成長混合的朱少醒、管理工銀瑞信文體產業股票的袁芳等明星基金經理的產品，現身十大流通股東名單。

其中，朱少醒的富國天惠持股900.3萬，位列涪陵榨菜第四大股東；袁芳旗下的工銀瑞信文體產業持股525萬，持股比為0.67%，位列第九大股東。

但到了二季度末，財報顯示，一季度抱團買入的張坤、袁芳，卻退出了該股6月末的十大流通股股東名單，這也意味著張坤、袁芳已減倉涪陵榨菜。

從半年多的行情來看，涪陵榨菜的股價走勢破位暗淡，1-3月份跌幅0.69%，3-6月份跌幅10.35%，7月初至今跌幅22.3%，因此張坤即便快進快出，很大概率也是“割肉”出局。

據東方財富網統計，一季度末，持有涪陵榨菜的基金共40只，二季度末，持股基金減少至23只。而涪陵榨菜歷史上僅有的一次定向增發，還套住了蜂擁而來的機構們。

5月份，該公司公布33億元定增方案，發行對象最終確認為20家，除了景順長城、廣發基金、易方達基金等大型公募基金，甚至還有外資機構高盛以及明星私募上海景林資產。

獲得配股的多家公募基金中，景順長城基金獲配股數和金額最多，達1488.98萬股，金額為5億元；其次是匯添富基金，獲配股數為1146.52萬股，金額為3.85億元；此外，廣發基金、富國基金獲配金額超2億元，易方達基金、華夏基金等獲配金額超億元。

當時，涪陵榨菜的定增價格為33.58元/股。然而截至8月2日，股價已經跌至29.26元/股，跌幅超過10%，參與定增機構賬面已浮虧。目前股價較去年三季度高位56.24元/股相比，近乎腰斬。

按照募投項目，項目建成后，公司榨菜窖池規模將從現有的27萬噸增加到67.7萬噸，窖池規模增加40.7萬噸，較之前規模增長1.51倍。另外，涪陵榨菜將新增10條榨菜自動化生產線，設計產能20萬噸/年。

不過在部分業內人士看來，榨菜行業作為小眾行業，“天花板”過低。智研咨詢報告顯示，截至2019年，中國包裝類榨菜行業規模僅有67億元。而2020年，涪陵榨菜營收已突破20億元，公司的產能擴張能否充分消化仍有待觀察。