每年二月，產(chǎn)自川渝地區(qū)的青菜頭被收割、清洗，經(jīng)過3-4個(gè)月的發(fā)酵和腌制之后，包裝賣到全國各地。這樣的生意簡單又賺錢。

簡單在于，這是一個(gè)超級(jí)直白的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)鏈條環(huán)節(jié)少、利益分配清晰——擁有烏江品牌的涪陵榨菜（SZ：002507）主導(dǎo)著行業(yè)的價(jià)值流動(dòng)，向農(nóng)民、渠道、員工們分配全國消費(fèi)者為這些青菜頭所支付的現(xiàn)金流；

賺錢的特點(diǎn)，能從它多年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來：過去十多年時(shí)間里，只有2014、2019兩年出現(xiàn)過凈利潤的負(fù)增長，其余時(shí)間，一派增長的喜氣。

從毛利率、凈利潤率、負(fù)債率等一系列數(shù)據(jù)去觀察，都能夠看出這個(gè)擁有簡單商業(yè)模式企業(yè)的不簡單之處：用最簡單的食材制作出了被全國消費(fèi)者所喜愛的產(chǎn)品，并在多次漲價(jià)之后，仍然能保持對(duì)市場規(guī)模的占據(jù)。

連年良好的經(jīng)營局面，讓企業(yè)市值一漲再漲。但轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2020年8月之后，涪陵榨菜在資本市場上就再也沒有了令人眼亮的表現(xiàn)，即便是進(jìn)行了少有的定向增發(fā)。

今年5月14日，涪陵榨菜公告完成了一輪總額高達(dá)32.80億元的定增融資，由于其常年良好的業(yè)績表現(xiàn)，獲得了來自大量頂流投資機(jī)構(gòu)的熱烈追捧，場面壯觀。

但令人頗感意外的是，即便有如此之多明星機(jī)構(gòu)眾星捧月，仍然也只讓股價(jià)漲了一天而已——5月17日周一，涪陵榨菜股價(jià)一度漲停，卻在那之后連續(xù)下跌超過20%，最終跌破了33.58元的增發(fā)價(jià)格。

在新能源、芯片為代表的成長股不斷爆發(fā)出新高時(shí)，以涪陵榨菜為代表的白馬股、消費(fèi)股奄奄一息。很少有投資者會(huì)懷疑這家公司經(jīng)營和基本面的優(yōu)秀，但股價(jià)的連續(xù)下跌、跌破增發(fā)價(jià)，卻又實(shí)實(shí)在在。

01 

繼續(xù)做榨菜

涪陵榨菜認(rèn)為國內(nèi)榨菜市場仍有較大增長潛力，足以容納自身發(fā)展。

被機(jī)構(gòu)哄搶，股價(jià)表現(xiàn)卻不盡人意，讓不少投資者開始懷疑涪陵榨菜定增的必要性，主要集中于其擴(kuò)建產(chǎn)能后的產(chǎn)能利用率問題。

根據(jù)定增方案，項(xiàng)目建成后，涪陵榨菜將新增10條榨菜自動(dòng)化生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬噸/年。這是個(gè)頗有野心的計(jì)劃。照此計(jì)算，疊加此前在東北建設(shè)的年產(chǎn)5萬噸蘿卜生產(chǎn)基地項(xiàng)目，涪陵榨菜的總產(chǎn)量將達(dá)到45萬噸，即未來5年產(chǎn)量的平均增速要達(dá)到20%以上。

涪陵榨菜的固定資產(chǎn)也由10億增加到40億元，保守估計(jì)4年后涪陵榨菜每年都要計(jì)提約2億元的固定資產(chǎn)折舊，是2019年折舊的3倍多。如果最終的產(chǎn)銷量起不來，那對(duì)于企業(yè)來說將是不小的負(fù)擔(dān)。

從過去幾年涪陵榨菜的產(chǎn)量增長情況來看，保持5年連續(xù)20%的增長也是前所未有的高要求。

2015年，涪陵榨菜通過收購惠通泡菜進(jìn)入泡菜行業(yè)，不少行業(yè)人士都認(rèn)為其下一步發(fā)展的重心應(yīng)該在蘿卜、泡菜等其他腌菜，但直到今年公司在投資者交流會(huì)上仍表示“當(dāng)前主要任務(wù)是進(jìn)一步發(fā)展榨菜品類”，且要到“榨菜形成規(guī)模、品牌、渠道、資源、經(jīng)驗(yàn)和管理等優(yōu)勢時(shí)”再推動(dòng)多品類戰(zhàn)略。

涪陵榨菜認(rèn)為國內(nèi)榨菜市場仍有較大增長潛力，足以容納自身發(fā)展。

首先，包裝榨菜對(duì)于散裝榨菜的替代，仍有很大的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國包裝榨菜約占榨菜市場的58%，散裝榨菜約占42%。其中散裝榨菜的生產(chǎn)者多是粗放發(fā)展的手工作坊和個(gè)體戶，生產(chǎn)技藝和盈利能力都較為落后。

隨著安環(huán)監(jiān)管力度加大，和消費(fèi)者對(duì)食品安全衛(wèi)生的要求不斷提高，包裝榨菜占榨菜市場的比例將進(jìn)一步提升。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，國內(nèi)2019年包裝榨菜市場規(guī)模為66.9億，預(yù)計(jì)20-24年CAGR為8%，2024年的市場規(guī)模將升至98.3億元。

手工作坊和個(gè)體戶將逐漸退出市場，整個(gè)行業(yè)向頭部企業(yè)集中。據(jù)涪陵區(qū)榨菜辦統(tǒng)計(jì)，2019年涪陵區(qū)有37家榨菜精深加工生產(chǎn)企業(yè)，其中重點(diǎn)龍頭企業(yè)24家，相較于2017年減少64%（2017年涪陵區(qū)有102家），小企業(yè)淘汰趨勢明顯。

作為行業(yè)龍頭，也是唯一一家上市公司，在資源、品牌、渠道商都有優(yōu)勢，涪陵榨菜在這個(gè)過程中將是最大的受益者。其未來的業(yè)績?cè)鏊僖怖響?yīng)超過行業(yè)平均增速。

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2008-2019年國內(nèi)包裝榨菜行業(yè)的CR5（排名前5企業(yè)的市占率）自46.2%提升至72.2%，涪陵榨菜國內(nèi)市占率則由2008年的21.3%提升至2019年的36.4%，較第二名的魚泉榨菜高了24.9%。

值得一提的是，涪陵榨菜的實(shí)控人是重慶市涪陵區(qū)國資委。淘汰粗放發(fā)展的手工作坊，壯大精加工的頭部企業(yè)，提高整個(gè)榨菜產(chǎn)業(yè)的附加值以更好地保障農(nóng)戶收入，也符合當(dāng)?shù)匕l(fā)展的利益需要。

02 

消費(fèi)降級(jí)之謎

下沉市場的消費(fèi)升級(jí)，以及消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格不敏感的特點(diǎn)，給了涪陵榨菜以提價(jià)的空間。 

2018年涪陵榨菜業(yè)績連續(xù)3年超過50%高增長之后，從券商等研究機(jī)構(gòu)到媒體都曾掀起過對(duì)“榨菜消費(fèi)增加是消費(fèi)升級(jí)還是降級(jí)”的爭論。

之所以會(huì)被認(rèn)為是消費(fèi)升級(jí)，實(shí)際上涪陵榨菜在近幾年中曾數(shù)次提價(jià)，其相同規(guī)格的產(chǎn)品價(jià)格是高于普通品牌榨菜的。

統(tǒng)計(jì)顯示，2008年以來，涪陵榨菜已經(jīng)進(jìn)行了12次不同程度的提價(jià)，零售價(jià)已經(jīng)從0.5元增長到2元以上。2020年，涪陵榨菜把其主力產(chǎn)品的規(guī)格從每袋含量80g切換至70g，實(shí)現(xiàn)變相提價(jià)。這也意味著，涪陵榨菜此前多年的業(yè)績?cè)鲩L并不是完全靠銷量增長，也有產(chǎn)品提價(jià)的功勞。

天貓超市的銷售價(jià)格上，同樣是70g的榨菜，錢江大老板售價(jià)只有1元，六必居售價(jià)在1.5-2元之間，而涪陵榨菜旗下的烏江品牌即使促銷價(jià)格都在2元以上。

之所以會(huì)被認(rèn)為是消費(fèi) 降級(jí)，主要是榨菜屬于低價(jià)消費(fèi)，不屬于改善型消費(fèi)，一般人對(duì)于其價(jià)格也并不十分敏感。

巨潮認(rèn)為，涪陵榨菜實(shí)際上代表了下沉市場的消費(fèi)升級(jí)，而不是消費(fèi) 降級(jí)。

中泰證券同樣持這一觀點(diǎn)：榨菜銷量大漲，實(shí)際上是優(yōu)質(zhì)品牌的榨菜銷量增長，人們從消費(fèi)小品牌甚至無品牌的榨菜，開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)大品牌、知名度更高的榨菜了。這也符合我們上文所講的行業(yè)向頭部集中的趨勢。

在這樣一種下沉市場的消費(fèi)升級(jí)趨勢下，涪陵榨菜作為行業(yè)內(nèi)唯一一個(gè)全國性品牌無疑是最大的受益者，而行業(yè)第二的魚泉榨菜目前銷售區(qū)域主要集中于成都、北京地區(qū)，還未做到全國布局。

另一方面，下沉市場的消費(fèi)升級(jí)，以及消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格不敏感的特點(diǎn)，也給予了涪陵榨菜提價(jià)的空間。

當(dāng)然，消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格不太敏感，并不代表完全無感，榨菜的漲價(jià)不可能是完全自由自主的。從其財(cái)報(bào)的存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，還是能夠感知到提價(jià)對(duì)產(chǎn)品銷售速度的影響。近兩年，其存貨周轉(zhuǎn)率有所下降。

涪陵榨菜從1元時(shí)代到1.5元時(shí)代、再到2元時(shí)代的過程中，對(duì)于銷量的影響并不大。其擁有的較強(qiáng)行業(yè)定價(jià)權(quán)，可以將成本傳導(dǎo)給下游。

其優(yōu)勢地位也成就了強(qiáng)大的盈利能力。其2020年的毛利率為58.26%，凈利率為34.19%。同時(shí)近三年的凈利率都在30%以上。

這是一組非常可觀的數(shù)字。作為對(duì)比，海天味業(yè)2020年的毛利率為42.17%，凈利率為28.12%；農(nóng)夫山泉毛利率59.05%，凈利率23.07%；洽洽食品同期毛利率31.89%，凈利率15.22%。

其中值得注意的問題在于，最近幾年涪陵榨菜的凈利率有所下降，很重要的原因是營銷費(fèi)用的增加：2015年這個(gè)數(shù)據(jù)是1.89億元，到2019、2020年則分別是4.07億元、3.68億元。為了賣掉更多的高價(jià)榨菜，企業(yè)必須拿出更多的費(fèi)用進(jìn)行宣傳。

03 

歷史進(jìn)程中的榨菜

觀察涪陵榨菜歷年來的行情波動(dòng)曲線可以發(fā)現(xiàn)，其股價(jià)上漲完全吻合了2012年以來中國消費(fèi)經(jīng)濟(jì)崛起、消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程。 

大約在2010年前后，A股的輿論場上一直有個(gè)疑問：為什么成熟資本市場中有不少大品牌、市值高、長期回報(bào)優(yōu)秀的消費(fèi)企業(yè)，而中國卻沒有？

提出這個(gè)問題的時(shí)候，所謂“投資、外貿(mào)、消費(fèi)”三駕馬車中，消費(fèi)仍然是那個(gè)不起眼的角色。以2013年為例，中國固定資產(chǎn)投資大約占到了GDP整體的76.7%；

外貿(mào)方面，2012年，中國外貿(mào)依存度（進(jìn)出口總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值）才首次降到50%以下，為47%，最高的年份高達(dá)一度超過了60%。

消費(fèi)真正在GDP中占到更高的比重，是從2012年才開始的一個(gè)緩慢進(jìn)程——2017年時(shí)，全國最終消費(fèi)支出達(dá)到43.5萬億元，最終消費(fèi)支出占到了國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到53.6%，自2012年以來已連續(xù)6年占比超過50%。

2020年，國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字顯示，這一數(shù)字提升到了54.3%，創(chuàng)下了多年來的新高。與這一年新高相對(duì)應(yīng)的，是消費(fèi)股成為了投資市場最火爆的投資標(biāo)的。

觀察涪陵榨菜歷年來的行情波動(dòng)曲線可以發(fā)現(xiàn)，其股價(jià)上漲完全吻合了2012年以來中國消費(fèi)經(jīng)濟(jì)崛起、消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程，股價(jià)從1.59元（前復(fù)權(quán)價(jià)格）漲到最高價(jià)2020年8月的56.24元，一場波瀾壯闊的巨幅上漲之旅。

涪陵榨菜股價(jià)表現(xiàn)（2012年至今）

從上文所總結(jié)的數(shù)據(jù)看，這種長期、大幅度的上漲，是建立在涪陵榨菜連續(xù)多年業(yè)績不斷增長的基礎(chǔ)之上。而業(yè)績的來源，則是經(jīng)歷了長時(shí)間的外貿(mào)、基建創(chuàng)富之后，在一個(gè)長期的歷史進(jìn)程中，人們逐漸有了更高的消費(fèi)意愿，有了更多消費(fèi)高品質(zhì)、品牌商品的意愿。

酒類、乳制品、新茶飲等等，與涪陵榨菜情況類似的企業(yè)還有很多。當(dāng)消費(fèi)的需求變得越來越顯性，更多資本和普通投資者都意識(shí)到了其中蘊(yùn)含的巨大價(jià)值。

“消費(fèi)大躍進(jìn)”出現(xiàn)了，局部泡沫也出現(xiàn)了，但向下修復(fù)估值的過程，卻并沒有很快展開。

最近一段時(shí)間，消費(fèi)股雖然已經(jīng)經(jīng)歷了幅度不小的下跌，但以農(nóng)夫山泉、貴州茅臺(tái)為代表的優(yōu)秀消費(fèi)類企業(yè)，市盈率仍然在50倍以上，甚至是在70倍上下。

這仍是非常高的估值水平，資本并不愿意放棄對(duì)消費(fèi)類企業(yè)的押注。少數(shù)如涪陵榨菜，正在以股價(jià)下跌的方式去擠壓估值泡沫。這對(duì)于整個(gè)資本市場的健康平穩(wěn)很重要，只是站在投資者的角度，這會(huì)是一種增加痛苦的體驗(yàn)。