A股兩大美妝巨頭，上海家化（600315.SH）和珀萊雅（603605.SH），一個是實打?qū)嵉陌倌昀献痔�，一個是2006年成立的新銳龍頭，雖然年齡、氣質(zhì)不同，但做的都是女人的“面子”生意。

可在資本市場，老資歷的上海家化并不如新生代的珀萊雅抗打。2020年1月16日，前上海家化董事長葛文耀發(fā)布微博，稱珀萊雅的股票市值超過了上海家化，并配上了三個流淚的表情。

此后，二者間的差距越拉越大。截至2022年1月13日收盤，上海家化動態(tài)市盈率46倍，總市值約260億元，珀萊雅動態(tài)市盈率76倍，總市值約370億元，整整差了100多個億。

緣何前輩干不過后生？從化妝品行業(yè)的市場格局，產(chǎn)品人群定位和渠道效果出發(fā)，我們來看看撐起珀萊雅高估值的底層邏輯是什么？本土國貨美妝品牌還有哪些機(jī)會？

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小鎮(zhèn)青年的護(hù)膚需求

還得靠“性價比”來打

近些年，我們最常聽到的一個詞便是“消費升級”。

他的一層意思是在財、物更為殷實富足，高收入人群越來越多的背景下，我們對物質(zhì)的需求不再滿足于過去“量多價廉”的第一認(rèn)知，而是追求品質(zhì)消費、個性消費、多元消費，另一層意思則授意供應(yīng)端要跟上，即產(chǎn)品要高端化，從內(nèi)到外，價值高端、品牌高端、價錢高端、包裝高端等。

這固然不是一個偽命題，我們的消費也確實在往這個方向邁進(jìn)，但不可忽視的是，能站上消費頂端的畢竟只是一小部分人群，大多數(shù)人屬于被動平均，而共同富裕的過程注定是很漫長的。

故而，長期來看，人口龐大，“有6億人月收入也就1000元”的中國，仍然是一個奉行“高性價比”的市場，是大眾消費為主導(dǎo)的市場，要不然也不會出現(xiàn)拼多多們的崛起；從人性的角度來說，人總是希望東西在質(zhì)量不變的情況下，價格更加親和，這又決定“高性價比”是大量存在的底層需求。

綜合國家統(tǒng)計局與國泰君安證券研報的有關(guān)數(shù)據(jù)，目前全國有超過70%的人都處在下沉市場之中，即三線以下城市及農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)用戶多達(dá)10億人。

10億人是個什么概念？相當(dāng)于美國人口總數(shù)的三倍，日本人口總數(shù)的六倍。

另據(jù)微博易大數(shù)據(jù)顯示，國貨美妝品牌中低端消費占比約為78%，下沉市場消費占比約為54%，25歲以下的消費者占比約為53%。

換言之，這是一片魚群聚集、活躍的水域，且具有品牌壁壘低，進(jìn)入相對容易，群體更年輕等特征。

珀萊雅識時務(wù)地把主品牌定位在100--200元價格區(qū)間，后又在2016年推出針對學(xué)生群體的悅芙媞，售價50-100元之間，2018年推出朋克風(fēng)小眾彩妝印彩巴哈，售價50-150元，多管線主攻小鎮(zhèn)青年的護(hù)膚需求，不僅嘗到他們端來的“頭啖湯”，也享受到巨大的長尾紅利，“最賺錢的并不是服務(wù)那些身處頭部地位的“高凈值”消費者，而是那些占人口總規(guī)模比例極大的、相對普通的、收入水平一般的、能夠帶來巨大流量的人群�！�

數(shù)據(jù)佐證，這一策略是有效的。2013年-2020年，公司收入從14.3億元增長至37.52億元，年復(fù)合增速14.77%；歸母凈利潤增速從1.78億元增長至4.76億元，年復(fù)合增速15.1%。

尤其是在上市后的2017年-2020年間，其營收和歸母凈利潤年復(fù)合增速分別達(dá)到28.1%、33.3%。

上海家化這幾年一直把產(chǎn)品線上移視為主要戰(zhàn)略之一，逐步減少長尾產(chǎn)品，但在強(qiáng)橫的外資品牌面前，表現(xiàn)中規(guī)中矩。走奢華路線的雙妹沒有掀起太大波瀾；中高端路線的佰草集兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，2013-2020年間曾多次虧損，2021年上半年終于短暫“復(fù)興”，凈利潤1.23億元，為近9年同期最高。

2017年-2020年，上海家化營收和歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為2.7%、3.3%，遠(yuǎn)低于珀萊雅。

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美妝“江湖”

營銷與渠道為真

美妝“江湖”，除了產(chǎn)品（品牌），基本靠營銷和渠道說話，誰在消費者心中種草的程度深，布道的概念清奇，價格帶輻射范圍更廣，勝利的天平就會偏向誰一方。

當(dāng)下的國貨美妝市場，大抵都集中在大眾護(hù)膚層面，由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，品牌門檻較低，營銷和渠道開拓近乎是立身之本，生存之基。

財報顯示，2017年-2020年，珀萊雅銷售費用占總營收比重為35.66%、37.52%、39.16%、39.9%，上海家化為42.82%、40.65%、42.18%、41.58%。

如上圖所示，二者在宣傳推廣上都非常慷慨，但上海家化的投入體量更大（收入絕對值高），珀萊雅的投入曲線上升更快，這也從側(cè)面折射出行業(yè)競爭的激烈程度。

渠道方面，珀萊雅在上市前后有明顯調(diào)整。

2017年前，珀萊雅扎根三五線城市客群，通過線下日化專營店、商超、單品牌店等，搶占小鎮(zhèn)青年的心智。目前，公司在全國設(shè)有七個銷售大區(qū)，與400余家經(jīng)銷商建立合作，形成了一張覆蓋30個省級行政區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)，這是其打開市場的關(guān)鍵，也是區(qū)別與近年來爆紅的其他國貨品牌的顯著不同。

2017年后，珀萊雅將重心轉(zhuǎn)移到了線上，重新組建電商團(tuán)隊，布局天貓、京東、唯品會、抖音、快手等電商或直播平臺，緊跟流量變化，純電商向社交電商更迭的趨勢。

基于對消費者需求的敏銳觀察，快速捕捉市場熱點，比如泡泡面膜一經(jīng)推出迅速躥紅，珀萊雅線上銷售增長很快。

節(jié)點財經(jīng)測算，2017-2020年，珀萊雅線上營收年復(fù)合增速接近60%，其中線上直營部分高達(dá)86%。截至2020年，公司線上營收占比達(dá)到70%，2021年前三季度進(jìn)一步提升至84%。但另一邊，線下營收入則從2017年的11.39億元萎縮至2020年的11.24億元，2021年上半年再減少27.23%至3.67億元。

相比珀萊雅的表現(xiàn)，上海家化雖然也有過玉澤在直播間打開銷路的經(jīng)歷，但落地到財務(wù)上，總體都平平淡淡。2020年，公司線上渠道收入增長15.24%至29.76億元，線下渠道收入減少19.09%至40.52億元。截至2021年上半年，線上收入同比增長12.67%，營收占比38.2%，線下收入25.99億元，同比增長15.19%。

綜合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售費用占比以及分渠道收入增速，不難發(fā)現(xiàn)，花錢更多的上海家化并沒有取得更好的效果，線上線下均表現(xiàn)沉穩(wěn)，也可以說缺乏朝氣，且由于銷售和渠道對營收拉動有限，致使其凈利潤被過度蠶食，凈利率遠(yuǎn)不如對方。

小結(jié)下來，在美妝行業(yè)整體強(qiáng)化線上轉(zhuǎn)型，2015-2020年，行業(yè)線上渠道貢獻(xiàn)從16%擴(kuò)大到38%，成為企業(yè)增長的主要動力，上海家化需要更加重視投入轉(zhuǎn)化比，而不是一味砸錢。

站在資本市場的角度，切中趨勢，想象空間大、成長快是投資的幾個重要考量點，珀萊雅“三五線消費紅利+線上破局”，剛好在這幾個點上落子，構(gòu)建起強(qiáng)勢估值邏輯。

體現(xiàn)在股價上，上市至今，公司股價從15.3元/股一路上漲至2021年11月1盤中最高224.43元/股，累計漲幅超過1366%，年化收益率接近100%。

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投資美妝的主線在哪兒？

從微觀的公司擴(kuò)大到宏觀的行業(yè)，化妝品其實是目前消費行業(yè)為數(shù)不多的景氣度高、盈利能力又強(qiáng)的細(xì)分品類。

歐睿數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，我國化妝品行業(yè)年復(fù)合增速10.3%，2020年市場規(guī)模已超過5000億元。

2021Q1-Q3，化妝品社零同比增長17.9%，高于全社會社零增速，并且受益于人們物質(zhì)及精神生活愈發(fā)豐滿、愜意，化妝品已從“可選消費”轉(zhuǎn)向“剛需性消費”移步，永續(xù)性較強(qiáng)。

同時，化妝品又具有“暴利”性，堪比中端白酒，業(yè)內(nèi)公司毛利率普遍都在60%以上。

不過，在競爭格局上，化妝品比白酒就差了太多。

我們都知道，任何一個行業(yè)，賺行業(yè)格局的錢是最容易的，最好能有一家獨大的壟斷局面出現(xiàn)，再不濟(jì)兩強(qiáng)爭霸、三足鼎立也行，最差的就是“諸侯混戰(zhàn)”，野蠻生長。

當(dāng)下我國化妝品行業(yè)恰恰屬于后面這種，尤其在越往下的大眾化層級，玩家眾多，寶潔和歐萊雅占據(jù)市場份額12.1%、8.9%，位列前兩位，本土品牌百雀羚、伽藍(lán)集團(tuán)、上海家化跟隨其后，為3.9%、3.7%、2.3%，市場呈現(xiàn)出完全自由化的狀態(tài)。

高端及以上則由國外巨頭把持，以雅詩蘭黛、蘭蔻、資生堂、LVMH為代表，分食金字塔塔尖約一半的市場份額，也拿走了價值鏈高地的大部分利潤。

那么，國貨美妝們的出路在哪里？或者說投資國貨美妝的主線有哪些？

所謂“倉廩實而知禮節(jié)，衣食足而知廉恥”，“小鎮(zhèn)青年”的購物車?yán)瓌酉M的“基本盤”，但更裝著中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)的大氣象，即永遠(yuǎn)向“更好”、“更美”看齊。

所以，珀萊雅們和上海家化們，都必須順勢而為，往上攀登，加速高端化的高產(chǎn)替代。

背后，則是產(chǎn)品力和品牌力的深厚積淀�？v觀國外大牌，無論是對皮膚的研究，還是對原材料的創(chuàng)新，都掌握了核心的技術(shù)，每個品牌都擁有自己的東西，即品牌產(chǎn)品的差異化。比如雅詩蘭黛對護(hù)膚品修護(hù)肌膚細(xì)胞受到的傷害，激活自身細(xì)胞清除碎片和損傷的功能研究很深，已經(jīng)形成“護(hù)城河”。

在這方面，我們的國貨還停留在泛泛的表面，尚未從根本上由吃渠道紅利向產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，重度營銷現(xiàn)象突出。

相比上海家化，珀萊雅高端化的挑戰(zhàn)可能更大，長期積累的高性價比形象，如果沒有強(qiáng)大的產(chǎn)品力來筑底，較難改變市場“審美”。

其次，尋找更高潛力的子賽道，比如專業(yè)皮膚護(hù)理。

伴隨化妝品人群滲透率不斷提升，消費者對產(chǎn)品訴求從普及使用到精細(xì)護(hù)理轉(zhuǎn)變，根據(jù)不同皮膚問題選擇專業(yè)護(hù)膚品牌符合美妝發(fā)展路徑，比如敏感肌、痘痘肌，本質(zhì)是產(chǎn)品力的更高要求。

截至2020年我國專業(yè)皮膚市場規(guī)模達(dá)265億元，占總市場規(guī)模約10%，2016年-2020年復(fù)合增速為25.6%，景氣度遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)皮膚護(hù)理類。

在該領(lǐng)域，上海家化的玉澤專注敏感肌膚，已打出一定知名度。2021 年雙十一，玉澤銷售額進(jìn)入淘系護(hù)膚 top20，11月銷售額達(dá)到4億元，品牌形象初步建立。

珀萊雅于2020年推出科瑞膚品牌，劍指高功效型賽道和高端護(hù)膚品市場，但尚未在財報中披露數(shù)據(jù)。目前公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以主品牌珀萊雅為支柱，2021年前三季度占其總營收的8成以上。

回到投資，珀萊雅近兩年來的市盈率均高于行業(yè)平均水平，2020年開始快速上行，一路從50倍飆升到近百倍，近期在80倍附近搖擺。

用未來眼光來看待，在我國實體經(jīng)濟(jì)從勞動密集型和資本密集型轉(zhuǎn)向技術(shù)密集型，從“性價比”拐入“質(zhì)價比”的大框架下，小鎮(zhèn)青年終歸要消費升級，渠道紅利終歸要走向產(chǎn)品力，珀萊雅在高端化和專業(yè)護(hù)膚產(chǎn)品上缺乏看點，這并不是一個合理的估值。