交出上市以來“最完美”答案的叮咚買菜，財報里隱藏著哪些令人擔憂的真相？上海模式又能否在全國跑通，帶動叮咚買菜全國盈利？

生鮮賽道硝煙四起戰場里，“瘋狂燒錢、深陷虧損泥潭”的叮咚買菜，不甘心成為“時代棄子”，正試圖講述一個美好故事。

近日，叮咚買菜發布2021年Q4財報。財報電話會上，叮咚買菜創始人兼CEO梁昌霖表示這是自成立以來表現最好的一個季度，其主要業績和亮點如下：

營收為54.84億元，同比增長72%，全年營收同比增長77.5%至201.2億元；

Q4凈虧損為10.96億元，較去年同期12.46億元有所縮窄，全年虧損64.29億元；

Q4訂單履約數為1億單，履單費用率環比上季度減少了4.6%。

上述數據，不是梁昌霖給予最佳季度業績稱號主要原因——叮咚買菜表示，區域（上海地區）已于12月份實現盈利，整個長三角地區也在第四季度實現UE（單位經濟模型）翻正，“不久的將來將在全國實現全面盈利”。

生鮮電商有廣闊的藍海，但盈利難、虧損嚴重是大多數生鮮電商遇到的致命問題。作為前置倉代表的叮咚買菜也是如此，過去3年它在“燒錢換量”后累計虧損超115億元，并在近日深陷開啟大裁員、前員工爆前置倉管理混亂、售賣不合格鳊魚等連環風波。

在資本市場，叮咚買菜去年6月底登陸紐交所后，其市值暴跌至不足16億美元，相比高點蒸發近100億美元。“內憂外患”下，叮咚買菜在最新財報中，找到了區域盈利的故事，以回應市場投資者要求它找到盈利運營方式的要求。

叮咚買菜股價走勢圖

或許出乎梁昌霖意料的是，亮麗財報仍然未提振股價，吸引投資者埋單。美東時間2月17日，叮咚買菜開盤大跌6.94%，最新股價為6.66美元，較IPO時23.5美元發行價低了70%。

真相隱藏在財報里。剛剛交出上市以來“最完美”答案的叮咚買菜，財報里隱藏著哪些令人擔憂的真相？叮咚上海又是如何盈利的？上海模式又能否在全國跑通，帶動叮咚買菜全國盈利？

01

客單漲價，上海區域盈利的秘密？

一直以來，前置倉模式在整個零售業都是高成本重資產，加上各種“到家業務”的殘酷競爭，前置倉模式此前整體盈利被業界認為是“天方夜譚”。除每日優鮮在2019年底宣布單店盈利外，尚未有其他前置倉企業宣布盈利。

根據艾瑞《2021年中國生鮮電商行業研究報告》，客單價和履約成本是決定前置倉業務能否盈利關鍵因素。

從叮咚買菜最新財報看，它在上海的區域性盈利，正得益于上述指標的優化：平均客單價超過了66元，每單毛利率是28%以上——與之對比，全國平均客單價不到60元，毛利率為27.7%。

圖源：叮咚買菜財報

履約費用是除營業成本外的最大支出。履約成本上，叮咚買菜在上海區域的履約費用率是15%，低于全國平均履約費用率的32.58%——叮咚買菜履約費用主要包括人力、物流、包材、促銷、倉庫租金等幾大方面，可見履約成本越低，越能降低生鮮業務成本。

值得注意的是，履約成本在前置倉模式中屬于硬性成本，從用戶體驗角度考慮很難壓縮，也難以從單倉成本上實現邊際遞減效應——尤其是物流成本，因此需要以更高的訂單密度、更高的客單價去提升毛利率，才能攤薄履約費用。

叮咚買菜收入公式是“單量*客單價*毛利率”，但最新財報顯示，單量并未有明顯上升。因此可以得出結論：叮咚買菜在上海區域之所以盈利，最關鍵因素是客單價提高，帶來毛利率的提升，以此讓損耗、履約、市場等成本等比下降，實現盈利。

一個關鍵問題是，叮咚買菜在上海提高客單價的秘訣是什么？

一是向預制菜、自有品牌要高客單價。生鮮產品本身毛利就不高，想提高消費者單次消費客單價，靠同質化商品難以做到，當前火熱，易形成規模效應、生產毛利率高的預制菜、自有品牌，成為叮咚買菜差異化最重要抓手——這正是叮咚買菜在財報中特別強調的部分：預制菜銷售已占整個GMV的14.9%，自有品牌商品銷售占整體GMV的10.2%。

叮咚買菜目前有20多個自有品牌，其商品價格不菲，相比生鮮產品毛利率確實更高，以“拳擊蝦”為例，叮咚曾披露其客單價高達98.9元，券前毛利率高達33.8%。

預制菜目前滲透率并不高

叮咚買菜并未透露上海區域的預制菜、自有品牌銷售數字。有業內人士指出，盡管預制菜銷售火爆，但在C端滲透率并不高。《中國烹飪協會五年（2021-2025）工作規劃》數據也顯示，目前國內預制菜滲透率為10%-15%，預計在2030年提升至15%-20%。

考慮到自有品牌占比也相對較小，因此哪怕預制菜、自有品牌商品的毛利率，比日常品高20%，對大盤的提升作用，仍然相當小。

二是向日常生鮮產品要高客單價，以此提升毛利潤空間。

很長一段時間內，梁昌霖都表示叮咚買菜在用互聯網思路提供“性價比”產品，在他看來，客單價是客戶而非平臺決定，一個家庭一天吃菜的消費水平是在五六十元，這是最合理的客單價，叮咚買菜最強調的是復購率。現實難題是，由于競爭加劇，復購率到了一定數字后，想要繼續攀升難如登天。

盈利壓力下，叮咚買菜進行了組織架構調整，將原來的采銷中心更名為商品開發中心，在2021有了一個明顯趨勢：放棄性價比，追求“品價比”的商品，提升高單值商品的經營能力和提高客單價，成為叮咚買菜未來方向。

所謂品價比，其實也就是更高的價格。蔬菜、肉類、水果、水產同質化情況下，“漲價”成為提高客單價的少數有效方式——有不少上海消費者就表示，線上線下購買相同日常品，但是叮咚買菜上面價格反而更高。

叮咚買菜與線下超市價格對比

有上海消費者舉例稱，同品牌、同產地、同包裝的豬肉水餃1kg，在叮咚買菜APP上售價38.9元，但是在Ole'精品超市——堪稱國內高端超市大佬的線下門店，卻只需要35.9元，叮咚買菜1kg貴了整整4元。這并非孤例，同樣產自江蘇鹽城的亞麻籽豬肉340g，叮咚買菜上面需要72.8元，City'Super精品超市只需要56元，叮咚買菜貴了16.8元。

更高價格，的確可以帶來更高的毛利率。只是，采用傳統菜販漲價方式提升毛利率，無疑是飲鴆止渴，陷入非良性循環——財報中，叮咚買菜未透露至關重要的復購率數據，很可能就是因為難以持續。

矛盾的是，叮咚買菜在財報中宣稱直采供應鏈、自有品牌比例大大提高，從供應鏈來看，這的確會減少中間商，讓商品更具“性價比”，提高單量，增加利潤率。那么，叮咚買菜為何反而放棄“性價比”追求“品價比”？

三是提高免配門檻，降低物流成本。有人士稱，叮咚買菜已經在上海、蘇州等華東地區提高了免配送門檻，免配送起征線從28元提高到了39元。

另外在上海，叮咚買菜還推出了生鮮B2B業務叮咚小滿，不過ToC業務和toB業務邏輯完全不同，目前2B并未給叮咚買菜帶來多大增量。

02

上海模式無法生搬硬套到全國

財報電話會上，梁昌霖希望，到2022年底，在36個城市全面盈利。

這是叮咚買菜給外界、投資者釋放的最大想象。巨大挑戰也很明顯，叮咚買菜在上海區域性盈利，并不說明，就可以生搬硬套復制到全國。

上海是叮咚買菜總部，也是“發家”起源地，在2019年12月，叮咚買菜還未進軍北京、深圳等市場時，就在上海擁有254個前置倉，覆蓋崇明以外上海全部區縣，并通過強勢地推團隊、大幅拉新補貼兩大殺手锏，在激烈的上海生鮮電商戰場中，成為不可忽視的力量。

除了叮咚買菜，每日優鮮、美團買菜及其他生鮮企業都將上海當成重要戰場，和上海大環境密切相關：上海是世界上最大國際貿易港口之一，有著全國最完善的生鮮基礎設施——早在1988年，農業部就以上海為試點推行“菜籃子工程”，上海周邊如今已規劃了多個生鮮種植基地。

同時，上海線下業態非常發達，為生鮮電商發展線下提供了良好基礎。加上上海消費超過全國絕大多數水平，都在助推上海成為生鮮電商試驗田。

可見線上線下大環境綜合優勢，才是叮咚買菜得以在上海建立完善供應鏈，并在上海盈利的最大助力——盡管叮咚買菜并未在財報中有所提及，但顯然無法以此證明其跨區域供應鏈能力的成立。

從目前生鮮行業看，其他城市很難給叮咚買菜提供上海那樣的主場之利：在北京、深圳等一二線城市，一些競爭對手的GMV銷售數據，在2021年已經超越了叮咚買菜，尚未實現梁昌霖希望的日單量1000單的前端盈利要求。

排除北上廣深，擺在叮咚買菜面前的現實問題還有，其他30多個二、三線及以下城市生鮮基礎設施相對不完善，導致單價上不去、損耗率下不來、毛利率難保證三大問題更是明顯——根據叮咚買菜財報，在履約方面，包括分選中心的加工和干線運輸、配送等在內，Q4全國花了17.86億元，在總營收中占比為32.6%，遠高于上海市場的21%。

業內人士指出，生鮮行業供應鏈環節極其復雜，消費者喜好各不相同，叮咚買菜倘若想要實現2022年全國盈利目標，那么意味著叮咚買菜需要花費大量成本，根據當地消費習慣完善新的供應鏈，才有望實現規模效應。

問題依然一環接一環。即便叮咚買菜不計成本、不計虧損完善了供應鏈，也并不意味著就能成功復制上海提高客單價的模式：叮咚買菜在上海得以提高客單價，還與成功迎合一線城市部分年輕人、中產拿錢換時間，助推消費升級特性有關。

實際上，無論是每日優鮮，還是叮咚買菜，想要通過提高客單價的方式去實現盈利，那么就只能將主力目標客群，放在對價格相對不太敏感的用戶身上，即中產、新中產中的高凈值人群。

二線及下沉市場對生鮮電商有性價比需求

在成熟的一線城市，這部分高凈值人群競爭激烈，且開拓已經基本完成。在二線及以下城市，在后疫情時代，基于對未來的不確定性，80后、90后甚至00后的消費偏好已經出現結構性變化，追求“極致性價比”才是主要消費需求。

一個結論已經浮現：上海盈利模式，無法成為叮咚買菜全國通用的正向經濟模型。叮咚買菜的前置倉生意依然很難跑通，也無法真正覆蓋全國市場，觸底成為必然。

當然，叮咚買菜長三角盈利目標則相對現實——長三角地區屬于富庶之地，叮咚買菜在此布局已久，且距離上海很近，叮咚買菜可以借助上海的供應鏈能力，并復制上海盈利模式。

03

戰略收縮，叮咚買菜之心已不在民生？

有生鮮行業觀察人士指出，前置倉生意想實現單個區域盈利并不太難，只需要“縮大盤保單區域”即可。但想實現全國性規模化盈利，則需看企業是否有足夠資金，來支撐全國規模的運轉。

“現金儲備足夠支撐到我們盈利的那一天。”梁昌霖稱。

從運營數據來看，潛在的資金鏈風險，或許正是叮咚買菜最大問題：2021年Q4，總運營成本和費用為65.2億元。其經營活動現金凈流出17.6億元，去年同期為9.22億元。流出的17.6億元中，經營虧損10億元，AP減少7億元，加上投資現金流出10.6億元，共流出28.2億元。

圖源：叮咚買菜財報

截至2021年12月底，叮咚買菜現金及現金等價物和短期投資只有52.3億元，其中現金部分為6.6億元，環比減少約16億元。

同時，叮咚買菜營收及GMV首次出現環比下降：2021年Q4，營收環比下降11.47%，GMV環比下降15%。這讓叮咚買菜履約費用相比Q3出現下降，從23.1億元下降為17.9億元。

GMV想要增長，成本和履約費用就會隨之增長——對叮咚買菜來說，按照現在燒錢速度，已經很危險，沒有多少子彈可以打向市場，預計半年內需要繼續融資。

但在長年虧損、股價暴跌之后，上市前曾進行過9輪融資的叮咚買菜，恐怕很難繼續獲得資本青睞。2019年至今，叮咚買菜累計巨虧超115億元。股價則較發行價已跌去70%，市場投資者并未得到足夠回報。

無奈之下，叮咚買菜從2021年Q3開始做減法，采取收縮模式，進入新城市和開設前置倉數量明顯放緩：在Q4，叮咚買菜沒有覆蓋任何新城市，且前置倉在全國僅增加25個——對比2021年前三季度分別增加139、147、239個的速度，可以說幾乎停滯。

對內，叮咚買菜也采取裁員節流方式。今年1月，叮咚買菜曾陷入裁員風波，消息稱采購、算法、技術等核心部門裁員比例在20%到50%區間，員工總數對比巔峰時期減少了上萬人。對此，梁昌霖回應稱，受輿論影響，上海市勞動監察部門到公司進行實地調查，結果證明公司的員工流動與往年沒有太大的變動。

叮咚買菜創始人梁昌霖

一味控制成本，放棄追求和規模并不能挽救企業潛在危機，反而會增添很多隱患，比如用戶拉新、留存的保障，更別提用戶增長——財報中，叮咚買菜并未披露Q4月均交易用戶數量，其原因要么是停止增長，要么是出現下滑。

按這個趨勢，叮咚買菜不僅全國整體盈利無望，還可能在不斷戰略收縮中，成為長三角的一個區域品牌——這并非危言聳聽，風光一時的安鮮達、呆蘿卜、妙生活等悄然退場的原因，如今在叮咚買菜身上也能看到。

這是叮咚買菜的無奈：過去幾年，它靠著資本源源不斷的輸血，以前置倉業態瘋狂擴張。但持續的巨虧，讓叮咚買菜很難有正面市場形象，投資者也逐漸開始拋棄叮咚買菜。為給投資者有新的想象空間，叮咚買菜只能在全面戰略收縮情況下，講一個語焉不詳的上海區域盈利故事。

小小菜籃子，藏著大民生。按馬斯洛需求層次理論，最底層需求為生理需求，即人們所說的衣食住行。自2017年5月創立，叮咚買菜就一直標榜自己是一家民生供應鏈企業。現在，當叮咚買菜放棄大部分價格敏感型低端用戶，專注于少部分“高價值人群”，只為講述一個盈利故事，對背后諸多投資人有一個交代時，是否已經改變了初心？