兩次赴港上市失敗后，“燕之屋”又向上交所遞交申請書，積極上市的動作足以體現這家老牌燕窩企業對“燕窩第一股”稱號的勢在必得。

在保健品行業，燕窩的營養價值一直備受爭議。隨著燕之屋遞交招股書，燕窩行業的一些“黑歷史”——“毒血燕”、“宣傳造假”等也再度被提及。

盡管質疑聲不斷，燕窩的商業價值卻不可否認，行業仍以蓬勃的姿態向上發展。《2020年燕窩行業白皮書》顯示，該年度，中國燕窩消費的市場規模達到400億元，年復合增長率33%。其中，90后、00后正在成為這波熱潮的主力，天貓市場數據顯示，中國60%的燕窩消費者為20到35歲的年輕人。

矛盾之下，燕窩究竟是一門怎樣的生意？“燕窩第一股”又成色幾何？

營銷成就的行業巨頭？

翻開燕之屋招股書，不難發現，與大多國產品牌一樣，燕之屋也陷入了一個“重營銷、輕研發”的泥沼。

2018年至2020年，燕之屋的總營收分別為7.24億元、9.51億元和12.99億元，同比增長均在30%以上。2021年上半年，燕之屋營收達7.07億元。

按產品劃分，燕之屋主要分為常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生品四類產品，常溫即食燕窩又包括“碗燕”和“冰糖燕窩”。其中，碗燕和鮮燉燕窩是營業收入的主要來源。

招股書顯示，2021年上半年，碗燕和鮮燉燕窩分別貢獻了3.34億元和1.92億元的營業收入，占總營收的47.23%和27.11%。

在營收增長的同時，燕之屋的毛利率也保持著較高水平。

2018年至2021年上半年，公司主營業務毛利率分別為51.63%、48.33%、48.51%和 51.04%，長期達50%左右。其中，又以碗燕毛利率最高，報告期內分別為53.68%、52.96%、55.74%和56.98%。

報告期內，燕之屋各類產品毛利率及變化情況。招股書截圖

從這樣的數據看，燕窩生意足以稱得上“暴利”，但燕之屋的凈利潤想象空間卻有限。

2018年至2021年上半年，燕之屋歸母凈利潤分別為6329萬元、7910萬元、1.2億元和6369萬元，凈利潤率為9.09%、9.37%、8.28%和8.74%，均不足10%。

燕之屋廣告宣傳及銷售費用變化情況，36氪據招股書制圖

實際上，市場對燕之屋營銷費用過高的質疑從未間斷。2018年至2021年上半年，燕之屋銷售費用2.34億元、3.08億元、3.83億和1.98億元，銷售費率常年維持在30%左右。這其中，同期廣告宣傳費用達1.36億元、1.87億元、2.37億元和1.22億元。

毫無疑問，燕之屋對品牌影響力依賴極大。有相關人士告訴36氪，燕之屋要求加盟商將10-15%的銷售費用用于廣告。與此同時，燕之屋在研發上的投入也呈遞減趨勢，同期占比均未超過2%。

在營銷問題遲遲未解的同時，存貨危機也浮出水面。招股書顯示，報告期各期末，公司存貨賬面價值占流動資產的比例分別為45.19%、24.52%、 45.38%和 46.91%。若下游市場的需求發生了較大變化，公司將面臨存貨滯銷和跌價風險。

在這樣的當口，“小仙燉”等新式燕窩品牌殺入行業，倍受資本青睞，燕之屋也不得已展開攻守之戰。

競爭下的產品迭代

在更多場合下，小仙燉都被認為是“鮮燉燕窩”的開創者。與燕之屋早期主打的“碗燕”相比，“鮮燉燕窩”將保質期縮短至15天，采用“線上下單、工廠燉煮、按周期配送”的模式，在一定程度上引起了業內的效仿。

百觀科技整理天貓數據制圖

從歷史進程看，燕之屋的前身為廈門市雙丹馬實業發展有限公司，1997年由新加坡歸國閩商黃健成立。2002年，燕之屋開出第一家線下特許加盟店，主打“現點、現吃、現燉、現送”，并花重金邀請劉嘉玲為代言人。

截至目前，燕之屋在全國155個城市開設600余家實體門店，建立起高端銷售網絡，同時也已開辟多個線上渠道。

再反觀2012年成立的小仙燉，其創始人“林小仙”畢業于第一軍醫大學，主攻線上，更聚焦孕婦、年輕女性的細分市場，這就與燕之屋從門店出發、經營燕窩全品類的定位形成差距�；蛞惨虼�，小仙燉從成立之初，就可謂資本的寵兒。

燕窩品牌融資情況，36氪不完全整理制表

梳理其資本陣容，主要包括IDG資本、洪泰基金、36氪眾籌股東、周鴻祎、廣發證券等；此外，章子怡、陳數等明星也參與了小仙燉的投資。

受行業競爭影響，2018年，燕之屋也推出“鮮燉燕窩”產品，其增長勢頭速迅超過“碗燕”。數據顯示，2018年至2020年期間，鮮燉燕窩的營收增幅達到3545.01%。

再將燕之屋的鮮燉燕窩與小仙燉相比，二者價格相當，45g的產品均在100元左右，但在產品宣傳中，小仙燉的固形物含量更高。

另將燕之屋的各類產品做橫向對比，其鮮燉燕窩的價格與即食冰糖燕窩相差無幾，但較碗燕更低。其官方客服告訴36氪，“碗燕產品的燕盞級別更高，適合送禮，鮮燉燕窩更適合自用、更新鮮且性價比高�！�

但從產品毛利來看，鮮燉燕窩的利潤點也較薄。

2021年上半年，燕之屋鮮燉燕窩產品的毛利率較碗燕產品低10%左右。在部分觀點中，鮮燉燕窩更適合走高端路線，但市場競爭的加速下，燕之屋卻開啟了“以價換量”的策略。

2018年至2020年，燕之屋碗燕產品的銷售均價由180.88元降至158.86元；鮮燉燕窩價格甚至腰斬，其產品價格從134.55元一路下降至51.52元，主要原因在于“產品開始逐步接近市場同類產品的售價�！�

報告期內鮮燉燕窩銷量及均價變化，招股書截圖

另據知情人士透露，2020年，燕之屋曾計劃開設鮮燉燕窩的中低線產品單店，未來的總開店總數將達到1000-2000家，輻射縣級城市。

智商稅、造假與“一碼多用”

從燕之屋目前的發展看，其更多希望通過上市獲得“第一股”的發展紅利，以坐穩其龍頭地位。但長遠看，燕窩行業始終伴隨爭議，如何贏得更多消費者的信任是所有企業的長期課題。

據《本草綱目》記載，燕窩入肺生氣、入腎滋水、入胃補脾、補而不燥。但到了現代，燕窩的營養價值面臨更為嚴苛的審視，“智商稅”之說不絕于耳。

從成分上看，燕窩是雨燕科幾種金絲燕分泌的唾液及其絨羽混合粘結所筑成的巢穴，目前已知的主要功能成分是唾液酸。據國燕委的說法，在所有已知食物中，同等質量下燕窩中唾液酸的含量最高。如果只對比唾液酸含量，1克干燕窩相當于40個雞蛋。

“從目前的研究來看，燕窩功能成分唾液酸的確對神經發育有一定作用�！辈贿^食品營養專家葉素萍也對36氪強調，燕窩作用于人體的機制尚未得到充分論證，這也為其功效爭議留下了空間。

據國家市監局官網顯示，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經營食品類別為“罐頭、飲料”。若打著“美容養顏”、“對孕婦好”的旗號的賣點招搖，或為其惹上“不當宣傳”的麻煩。

此外，在快手主播辛巴“糖水燕窩”事件發酵后，整個行業再一次陷入信任危機。

2018年，燕之屋的即食冰糖燕窩曾被曝“97%的成分為糖水和增稠劑”。彼時，燕之屋的回應是，無從考量相關檢測機構的專業性，燕窩在加工中也容易和水相融，不能代表沒有營養。

同樣的翻車也出現在小仙燉身上。2021年5月，小仙燉曾因產品虛假宣傳受到行政處罰，處罰結果顯示，其產品參數界面宣傳的即食燕窩原料、干燕窩含量、商品產地、食品添加劑等10項指標與真實情況不符。

在羅蘭貝格合伙人李力看來，相比滋補品，如今流行的燕窩制品在本質上更貼近有保健功能的休閑食品。且與虛假宣傳、營養爭議相比，更多讓行業蒙上陰影的，是更為嚴重的食品安全問題與溯源造假的猖獗。

2011年，燕之屋在全國擁有門店數超過500家，開始籌謀赴港上市。同年，亞硝酸鹽含量嚴重超標的“毒血燕”事件爆發，國內一度叫停所有海外燕窩的產品進口，燕之屋就此終止上市計劃。

也正是在該事件后，中國對進口燕窩實行嚴苛的監管，要求產品有獨立包裝，并用中英文注明品名、重量、加工企業名稱等信息。同時實行燕窩的“一品一碼”溯源標準，以保障消費者的合法權益。

然而，有業內人士向36氪透露，行業內存在溯源碼復用的情況，市面上流通的燕窩數量或高于官方披露的數字。

長期以來，燕窩行業呈現核心原料產自東南亞、中心消費市場在中國的整體格局。這或表明，在原材料端，經由正規渠道進入國內的“溯源燕窩”在價格受上游制約；在零售端，燕窩行業又面臨著較為激烈的市場競爭。

反觀燕之屋，李力認為，短期內，燕之屋覆蓋全人群、全品類的定位使其保持了行業領導地位。在線上流量逐漸見頂的情況下，燕之屋的線下渠道布局讓其在競爭中更具優勢。當然，這是在燕之屋同樣會持續投入品牌創新，積淀品牌資產的情況下。

畢竟，即使成為“第一股”，燕之屋也要面對更激烈的賽道角逐，水面下或有更多隱而未發的“劫難”。