燕之屋又要沖擊資本市場了。

在2021年準(zhǔn)備申請(qǐng)港股IPO無果而終之后，僅用8個(gè)月轉(zhuǎn)回國內(nèi)資本市場的燕之屋，于2021年12月16日正式向證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)書。

實(shí)際上，從2019年開始，燕之屋創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人黃健、李有泉與鄭文濱就為燕之屋尋找在資本市場的發(fā)展渠道。

回顧2019年，燕之屋業(yè)績增長放緩，隨后新冠疫情的爆發(fā)更是給行業(yè)帶來了諸多不確定性，這讓燕之屋的資金壓力進(jìn)一步增大——這被看作燕之屋的核心股東尋求資本市場解決方案的重要理由。

在2020年，持股超過五成的核心股東已經(jīng)私下里達(dá)成協(xié)議，只是并未選定上市具體的地點(diǎn)。經(jīng)過跟券商與投行相應(yīng)人員的溝通，他們擔(dān)心燕之屋的經(jīng)營業(yè)績不能滿足境內(nèi)上市要求，再加上海外資本市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化與美元化的便利，于是定下燕之屋赴香港上市，并由身在香港的利益關(guān)系人黃丹華代持相應(yīng)股份。

彼時(shí)，燕之屋在香港上市的過程走得已相當(dāng)快，甚至連海外融資架構(gòu)VIE（全稱為Variable Interest Entities，即“可變利益實(shí)體”，是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)在境外上市采取的一種方式）都已經(jīng)完成，但最后整個(gè)計(jì)劃悄然終止。

“具體情況我并不清楚，但以相應(yīng)的條例來看，燕之屋很可能并沒有在香港獲得相應(yīng)經(jīng)營燕窩的資質(zhì)，因?yàn)閮?nèi)地和香港的法律不同，燕窩在香港被等同于藥品管理�！毕愀壑C券分析師林曦對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，他認(rèn)為“合規(guī)性”可能是燕之屋當(dāng)時(shí)不得不終止在港上市的最根本原因。

現(xiàn)在看，燕之屋最后還是選擇拆除了VIE架構(gòu)轉(zhuǎn)向A股，林曦認(rèn)為燕之屋的這個(gè)決定是最后不得不做出的，同時(shí)也是“唯一的選擇”了。

“據(jù)我所知，在2011年血燕亞硝酸鹽事件之前，燕之屋已經(jīng)決定赴香港上市，這次燕之屋遞交IPO申請(qǐng)書，嚴(yán)格來說是這10年來第3次接觸資本市場�！绷株卣f。

而根據(jù)IPO申請(qǐng)書，此次燕之屋擬向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣普通股不超過2890萬股，募集資金總額為10.19億元。

由于這個(gè)行業(yè)的關(guān)注度和特殊性，燕之屋申請(qǐng)上市的新聞出來后，被稱作“燕窩第一股”的爭奪戰(zhàn)有了新的眉目。

1

十億融資

與先分紅再上市

根據(jù)燕之屋剛發(fā)布的IPO申請(qǐng)書，此次發(fā)售股票募集得來的10億元人民幣，扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬投入資金是4.5億元用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目；1.64億元用于燕之屋研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目；2.13億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及品牌推廣項(xiàng)目；最后剩余近2億元將補(bǔ)充流動(dòng)資金。

關(guān)鍵是，雖然燕之屋的年收入已經(jīng)超過10億元，但這兩年的凈利潤基本維持在每年1億元左右。這也就意味著融資的10個(gè)億，燕之屋要用利潤積累10年才能達(dá)到。

這無形中增加了投資人購買這支股票之后的風(fēng)險(xiǎn)，畢竟想通過分紅將自己購買股票的金額收回，會(huì)是一個(gè)非常漫長的過程。

那燕之屋在分紅一事上會(huì)不會(huì)成為“鐵公雞”？財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2021年10月，不到三年的時(shí)間內(nèi)燕之屋現(xiàn)金分紅5次，分紅總金額合計(jì)含稅為2.5億元。

一邊在申請(qǐng)上市，一邊把純利潤分配給股東，雖然這有增加二級(jí)市場投資人投資風(fēng)險(xiǎn)的嫌疑，但在上市之前就不斷分紅的事實(shí)說明，燕之屋管理團(tuán)隊(duì)和股東層對(duì)于分紅這種模式非常熟悉，未來應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)“一毛不拔”的分紅現(xiàn)象。

但對(duì)二級(jí)市場的投資人來說，這兩年燕之屋的凈利潤差不多在1億元左右，而股東分紅每年就有6000-8000萬元，這支股票上市之后的資金安全到底如何保證，成為一個(gè)亟待理清的問題。

關(guān)鍵是，不同于大多數(shù)消費(fèi)品牌不停地融資，燕之屋的十大股東名單中大多數(shù)為個(gè)人，且親屬關(guān)系較為復(fù)雜。在上市之前，他們都簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，從資本層面牢牢掌握住了公司董事會(huì)的決策權(quán)。

另外，這家公司對(duì)于經(jīng)銷商的態(tài)度也比較奇特——將其發(fā)展為自己公司的股東進(jìn)行深度捆綁。這也就意味著之前5次巨額的分紅，其中有很大一部分是兌現(xiàn)對(duì)經(jīng)銷商的承諾。

但經(jīng)銷商成為股東后，使燕之屋財(cái)務(wù)報(bào)告中關(guān)聯(lián)交易的比例居高不下。IPO文件顯示，截止2021年10月，燕之屋向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為13706.63萬元、16774.33萬元、16609.82萬元和10724.81萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。

“這支股票如果在港股上市的話，恐怕會(huì)引發(fā)很多的爭議�！毕愀鄣耐缎蟹治鰩熖镂挠顚�(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示。

他進(jìn)一步分析道，一方面，燕之屋的股東在上市之前頻繁分紅，而且分紅的數(shù)量幾乎占了年度純利潤的7-8成，這本身就讓二級(jí)市場投資人對(duì)這家公司經(jīng)營目的和財(cái)務(wù)安全產(chǎn)生了疑慮。

另一方面，這家公司關(guān)聯(lián)交易都超過了15%，某種意義上說未來燕之屋財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度存疑，畢竟關(guān)聯(lián)交易過多，意味著很多成本或者支出可以通過關(guān)聯(lián)公司的賬目中轉(zhuǎn)，這讓上市公司的賬目就無法真正顯示公司運(yùn)營的情況，會(huì)增加投資人的決策風(fēng)險(xiǎn)。

2

不可思議的研發(fā)投入

事實(shí)上，燕之屋上市被人詬病最多的是其研發(fā)費(fèi)用占比過低和營銷支出過高的問題。

雖然在IPO申請(qǐng)書中，燕之屋強(qiáng)調(diào)自己擁有非常強(qiáng)大的科研團(tuán)隊(duì)，而且未來融資金額中很大一部分也將投向科研中心的建設(shè)與改造，但從財(cái)務(wù)角度來講，燕之屋并不是一家科研驅(qū)動(dòng)的企業(yè)。

在IPO申請(qǐng)書中，燕之屋特意列出了自己在行業(yè)中的6個(gè)優(yōu)勢，其中兩條跟科研能力相關(guān)：一個(gè)是研發(fā)能力，一個(gè)是技術(shù)優(yōu)勢。

根據(jù)燕之屋的表述，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有核心期刊刊發(fā)的論文十幾篇，擁有12項(xiàng)發(fā)明專利，6項(xiàng)實(shí)用新型專利及4項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，獲得如“2018-2019年度中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)（特等獎(jiǎng)）”等多項(xiàng)省市級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)。

然而，天眼查的相應(yīng)數(shù)據(jù)顯示，此次上市的主體廈門燕之屋生物工程股份有限公司并沒有申報(bào)這些專利和相應(yīng)科研成果，燕之屋真正的運(yùn)營實(shí)體是由這家上市公司全資控股的子公司——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司。

但問題是，即使在這家子公司名下的發(fā)明專利，若仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中有一些“難以察覺”的問題。

比如，燕之屋剛剛獲得的《一種適合孕婦食用的即食燕窩產(chǎn)品及其制備方法》專利，點(diǎn)擊具體登記信息查詢就可以發(fā)現(xiàn)，分類號(hào)顯示這是一個(gè)工業(yè)制備流程的專利，而并非產(chǎn)品本身。

換句話說，它不是發(fā)明了一個(gè)適合孕婦食用的即食燕窩，而是發(fā)明了一種制備適合孕婦食用即食燕窩的方法。這也就意味著，其他品牌也可以生產(chǎn)孕婦適宜的即食燕窩，只不過要采用其他的生產(chǎn)方法即可。

而這樣的事實(shí)也跟燕之屋每年投入到研發(fā)中的經(jīng)費(fèi)相當(dāng)有限相關(guān)。根據(jù)招股書，從2018年到2021年6月，燕之屋研發(fā)費(fèi)用分別為1305萬元、1874萬元、1766萬元和956萬元，分別占營業(yè)收入的1.8%、1.97%、1.36%和1.35%。

而燕之屋的科研人員加在一起只有40人，這對(duì)一個(gè)年?duì)I收超過10億元的食品公司來說顯得微不足道。在這40人中，還有專門的部門是針對(duì)于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研發(fā)和編撰的。

天眼查的數(shù)據(jù)顯示，與IPO申請(qǐng)書中標(biāo)注的報(bào)告期相同的期間內(nèi)，這家公司那個(gè)主營業(yè)務(wù)的子公司——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司，參與并編撰了三個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中2021年1月份通過并由行業(yè)協(xié)會(huì)推廣的是即食燕窩的標(biāo)準(zhǔn)。

而依據(jù)一般協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)制定人員的規(guī)格，燕之屋最起碼在其中要安排4-5名專業(yè)人士，這也表明其他做科研的力量也就35人左右。

3

產(chǎn)品只靠營銷

燕之屋在科研領(lǐng)域的投入相當(dāng)?shù)�，其�?shí)是跟產(chǎn)品銷售的引導(dǎo)方式有關(guān)。

根據(jù)招股書，2018年-2021年6月，燕之屋分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.24億元、9.51億元、12.99億元和7.07億元；而銷售費(fèi)用分別為2.3億元、3.1億元、3.2億元和1.7億元，分別占營業(yè)收入的32%、33%、25%和24%。

這也就意味著燕之屋三成的收入直接就花在了廣告營銷上，而效果也非常明顯——燕之屋相應(yīng)燕窩產(chǎn)品的銷量從2018年的522萬碗/萬瓶，到2020年的1527萬碗/萬瓶，實(shí)際上銷量翻了2倍。

因此，從某種意義上講，燕之屋是一個(gè)由廣告推動(dòng)發(fā)展的品牌。

《2020燕窩行業(yè)白皮書》顯示，2013-2020年間，我國燕窩市場規(guī)模從60億元飆升至400億元，年復(fù)合增長率達(dá)33%。這種狂飆的市場態(tài)勢，也堅(jiān)定了燕之屋管理團(tuán)隊(duì)增加廣告推高銷售的決心。

正因?yàn)榭吹搅藦V告帶來的巨大優(yōu)勢，燕之屋的管理團(tuán)隊(duì)一門心思地簽約大明星，利用明星品牌效應(yīng)來帶動(dòng)市場的銷售。從2008年幾乎傾盡所有利潤來簽約香港巨星劉嘉玲開始，到后面簽約林志玲，再到2021年簽下奧運(yùn)會(huì)后大火的擊劍冠軍孫一文當(dāng)品質(zhì)鑒定官，以及2022年1月官宣的新任代言人當(dāng)紅女星趙麗穎。

每一個(gè)簽約的背后都是天價(jià)廣告費(fèi)用的支出。

頗有意思的是，燕之屋的燕窩可能連“保健品”都算不上。從國家市場監(jiān)管總局的網(wǎng)站查詢能看出，燕之屋真正加工燕窩的主體——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司持有的食品生產(chǎn)許可證，表明這家公司生產(chǎn)所有的產(chǎn)品是罐頭和飲料。

而在中國的官方藥典中，燕窩并沒有出現(xiàn)在藥用類目，這意味著最起碼在醫(yī)學(xué)領(lǐng)域并不認(rèn)同燕窩有任何醫(yī)療的功效，而只是把它當(dāng)做可以食補(bǔ)的食品對(duì)待。

北京營養(yǎng)師協(xié)會(huì)理事、營養(yǎng)師顧中一曾發(fā)文指出，唾液酸并非燕窩專屬，很多脊椎動(dòng)物體內(nèi)都含有唾液酸，但目前并沒有證據(jù)表明，人體口服外源性唾液酸有何神奇功效。

在這樣的科學(xué)認(rèn)定背景下，中國燕窩消費(fèi)市場的快速崛起，以燕之屋為代表的核心品牌，相應(yīng)“打擦邊球”的宣傳有著非常重要的推動(dòng)作用。

比如，燕之屋邀請(qǐng)劉嘉玲拍攝廣告時(shí)專門說出：“我保養(yǎng)的秘訣，就是每天一碗燕窩。”這一廣告語的背后，隱藏著對(duì)消費(fèi)者極強(qiáng)的誘導(dǎo)心理。

而且其他燕之屋的廣告中突出的是送禮佳品、鎖鮮技術(shù)、品質(zhì)保障等內(nèi)容，燕窩效果較少明示，通常在博主軟文中以某名人食用燕窩后的變化或體驗(yàn)呈現(xiàn)。

對(duì)此，燕之屋CEO李有泉曾在接受媒體采訪時(shí)表示，燕之屋的廣告從沒直接說有什么功效，不存在消費(fèi)欺詐，“如果消費(fèi)者通過廣告有自己的感受和理解，我們也不能左右他們�！崩钣腥f。

從這點(diǎn)也能看出為什么燕之屋會(huì)投入巨額的市場營銷費(fèi)用，畢竟本身不具藥品屬性，還要擠入保健品潛在意識(shí)認(rèn)知的范圍，燕之屋如果不靠名人效應(yīng)，這場戰(zhàn)爭非常難打。

4

講故事的生產(chǎn)流程

「子彈財(cái)經(jīng)」還發(fā)現(xiàn)，燕之屋在招股書中還對(duì)燕窩的生產(chǎn)流程進(jìn)行了表述，而這里面的信息似乎“好壞參半”。

一方面，燕之屋確實(shí)是國內(nèi)少數(shù)幾個(gè)全程被燕窩溯源系統(tǒng)監(jiān)控的燕窩生產(chǎn)企業(yè)。在2011年燕之屋引發(fā)的“血燕窩亞酸亞硝酸鹽超標(biāo)”事件后，中國質(zhì)量監(jiān)察部門與燕窩主要三個(gè)生產(chǎn)國和出口國，也就是印度尼西亞、馬來西亞和泰國分別簽訂了協(xié)議，要求所有出口到中國的燕窩必須取得中國檢驗(yàn)檢疫的合格，并進(jìn)入到燕窩可追溯的系統(tǒng)中才能出口。

這就是現(xiàn)在實(shí)行的燕窩溯源機(jī)制，是由中國檢疫檢驗(yàn)科學(xué)研究院負(fù)責(zé)實(shí)施，而燕之屋是唯一一家全程接入這套系統(tǒng)的燕窩生產(chǎn)企業(yè)。

“燕之屋所有的燕窩都采購自印度尼西亞三家核心燕窩生產(chǎn)企業(yè)�！瘪R來西亞燕窩出口協(xié)會(huì)會(huì)長蔡千根對(duì)「子彈財(cái)經(jīng)」表示，在他跟印度尼西亞相應(yīng)廠商交流過程中得知，這家公司每年采購的燕窩數(shù)量在印度尼西亞出口到中國的燕窩數(shù)量中，占有很大的份額。

但另一方面，在燕之屋宣稱的燕窩生產(chǎn)和制備工藝中，有些流程存在問題�！拔覀冏⒁獾竭@家公司宣傳中一直表述有‘挑毛’的環(huán)節(jié)，這在正規(guī)出口到中國的燕窩中，幾乎不可能存在�！辈糖Ц鶗�(huì)長表示。

馬來西亞和印度尼西亞加在一起占了全球燕窩生產(chǎn)能力的9成，根據(jù)兩國法律，他們只能出口經(jīng)過精細(xì)處理的純凈白燕窩。

“那種需要挑毛的燕窩是未經(jīng)處理的毛燕窩，這是兩個(gè)國家法律禁止出口的，我們作為正規(guī)生產(chǎn)商和出口商必須將燕窩中的含毛量降到法律規(guī)定以下才能出口，只有那些走私的燕窩才會(huì)什么情況都存在�！辈糖Ц鶗�(huì)長說。

因此他認(rèn)為，要么是這家公司為了突顯公司對(duì)于原材料的重視程度而如此表述，要么就是這家公司在正規(guī)進(jìn)口的燕窩之外，可能還有“私自走私的份額”存在。

值得一提的是，燕之屋一直宣傳自己在燕窩產(chǎn)品的研發(fā)上有新的進(jìn)展，例如研發(fā)了燕窩的粽子、月餅等等。但在其招股書公布的采購商名單中能看到，所謂其研發(fā)的燕窩粽子和月餅，實(shí)際上是由第三方生產(chǎn)、燕之屋貼牌銷售的。

更讓人意外的是，根據(jù)企查查的信息，這家為燕之屋生產(chǎn)燕窩月餅和粽子的上海訣麒國際貿(mào)易有限公司，其主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)并銷售化妝品，擁有十幾條化妝品相應(yīng)的備案信息。另外，這家公司雖然擁有食品經(jīng)營許可證，但僅涉及食品的銷售，不涉及食品的生產(chǎn)。

那么，燕之屋宣稱“產(chǎn)品創(chuàng)新”的燕窩月餅、燕窩粽子，到底是什么情況？這恐怕還需要后續(xù)披露的細(xì)節(jié)予以展示。

而這些年來，燕窩行業(yè)并沒有任何新的變化，哪怕即食燕窩，也是之前糖水燕窩的一個(gè)衍生品種而非新創(chuàng)。

在這種背景下，燕之屋輕視科研也就情有可原了。

不過，高毛利率甚至超過51%的企業(yè)，近10年來在產(chǎn)品上沒有發(fā)生根本性的變化，而且每年的純利潤大部分用作了股東分紅，這樣的公司上市之后，二級(jí)市場的投資人到底會(huì)面臨多少風(fēng)險(xiǎn)？這是一個(gè)需要人們深思的問題。