從一位地產(chǎn)商人，到中國(guó)最大乳企之一的老板，徐曉波僅用了8年時(shí)間。

2022年7月5日，近年崛起的網(wǎng)紅牛奶品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛向上交所遞交了招股書。在去年的Pre-IPO輪融資中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛拿到了超過100億元的估值，與光明、三元等老牌乳企比肩。

中國(guó)乳制品行業(yè)早被伊利、蒙牛、光明等老牌乳企瓜分完畢。徐曉波半路出家，從地產(chǎn)跨界養(yǎng)牛，卻深諳互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷之道，另辟蹊徑的把認(rèn)養(yǎng)一頭牛打造為一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)品牌，成功從巨頭口中分得一杯羹。

估值100億，與光明、三元比肩

翻開認(rèn)養(yǎng)一頭牛的招股書，首先引起我注意的是估值。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛2014年成立，之后六年多沒有引進(jìn)外部投資者。2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛啟動(dòng)股改，進(jìn)入上市軌道，與此同時(shí)也開始在一級(jí)市場(chǎng)上融資，并成為一只炙手可熱的消費(fèi)獨(dú)角獸。

2021年4月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛A輪融資，KKR、德弘資本、頭頭是道基金等VC、PE機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，該輪投后估值達(dá)48.08億元。

2021年12月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的B輪融資(也是Pre-IPO輪)獲得了更多投資機(jī)構(gòu)的熱捧，最終美團(tuán)旗下的龍珠資本、古茗等9家投資者入局，德弘資本、KKR等老股東繼續(xù)加碼。該輪融資金額達(dá)15.6億元，估值翻了一倍，達(dá)到投后100.64元。

兩輪融資過后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的股東陣容堪稱豪華，能上車的機(jī)構(gòu)要么是美團(tuán)、古茗這樣的產(chǎn)業(yè)方，要么是KKR這樣的大牌PE。尤其是KKR，A輪、B輪連續(xù)加注，一家就投資了約4億元，可見對(duì)它的看好。

超過100億元的估值，讓認(rèn)養(yǎng)一頭牛還沒上市就已經(jīng)成為中國(guó)估值最高的乳企之一。目前中國(guó)乳品行業(yè)的格局是“兩超多強(qiáng)”，35家上市乳企中，千億以上市值的僅有伊利、蒙牛兩家，市值超過100億元的僅有5家。排名第三的老牌乳企光明乳業(yè)目前市值也僅有165億元。這意味著在認(rèn)養(yǎng)一頭牛的Pre-IPO輪投資者眼中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛將至少是一家能夠比肩甚至超過光明乳業(yè)的龍頭乳企。

然而，認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，卻并不能與這樣的估值相匹配。2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛營(yíng)業(yè)收入僅25.7億元，還不到光明乳業(yè)的十分之一；凈利潤(rùn)1.4億元，僅為光明乳業(yè)的四分之一。另一家老牌乳企三元股份，目前在A股的市值僅有75億元，遠(yuǎn)低于認(rèn)養(yǎng)一頭牛Pre-IPO輪的估值。但三元股份2021年77億元的營(yíng)收、2億元的利潤(rùn)均大幅超越認(rèn)養(yǎng)一頭牛。

也就是說(shuō)，與光明、三元等老牌乳企在二級(jí)市場(chǎng)上的估值水平相比，以上提到的那些大牌投資機(jī)構(gòu)們是如此的看好認(rèn)養(yǎng)一頭牛這個(gè)新玩家，以至于愿意給出數(shù)倍的溢價(jià)。那么與老牌乳企相比，認(rèn)養(yǎng)一頭牛究竟有什么過人之處？

會(huì)講故事的牛奶品牌

認(rèn)養(yǎng)一頭牛值得看好的第一個(gè)理由是，它是中國(guó)乳業(yè)多年來(lái)難得出現(xiàn)的一個(gè)新品牌。

中國(guó)乳品行業(yè)的格局向來(lái)是盤根錯(cuò)節(jié)，伊利、蒙牛兩大寡頭已經(jīng)統(tǒng)治市場(chǎng)很多年，在不同的地區(qū)則盤踞著老牌區(qū)域性乳企，如華東的光明，華北的三元。這樣的格局之下，要從頭打造一個(gè)全國(guó)性的新品牌是件非常困難的事情，認(rèn)養(yǎng)一頭牛幾乎是碩果僅存的一個(gè)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的創(chuàng)始人徐曉波是一位70后。根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛公眾號(hào)里的文章自述，徐曉波從二十幾歲即開始創(chuàng)業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)積累了“一筆可觀的財(cái)富”。公開資料顯示，徐曉波在2002年創(chuàng)辦了浙江中盛實(shí)業(yè)有限公司并任董事長(zhǎng)，公司的主要業(yè)務(wù)是木材加工和木、竹、藤、棕、草制品等制作的化工原料和建筑材料。除此之外，徐曉波對(duì)于早年的地產(chǎn)生意談?wù)摬欢啵斍椴坏枚?/p>

知名財(cái)經(jīng)作家吳曉波的個(gè)人品牌酒“吳酒”的聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO陸斌曾說(shuō)過一句話：“消費(fèi)品公司里面未來(lái)一定會(huì)只有兩類公司，一個(gè)是會(huì)講故事的，一個(gè)是不會(huì)講故事的。”徐曉波明顯是屬于前者。

對(duì)于為什么后來(lái)要從地產(chǎn)跨界做牛奶，徐曉波向媒體講述的是一個(gè)“給兒子買奶粉”的故事。2012年，即三聚氰胺事件發(fā)生后的第四年，像當(dāng)時(shí)的很多家長(zhǎng)一樣，因?yàn)閷?duì)國(guó)產(chǎn)奶粉的不信任，徐曉波在香港為兒子購(gòu)買了8罐奶粉，但沒想到這觸犯了當(dāng)時(shí)的“限購(gòu)令”而被海關(guān)查扣。這件事讓徐曉波深受觸動(dòng)，決心要“要自己養(yǎng)牛，喝上自己這片土地上產(chǎn)出的好奶！”

于是，徐曉波在2014年創(chuàng)立了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的前身康宏牧業(yè)，并斥資4.6億元，從澳大利亞引進(jìn)了6000頭荷斯坦奶牛，在河北衡水建立了第一個(gè)牧場(chǎng)——康宏牧場(chǎng)。

康宏牧業(yè)創(chuàng)業(yè)前兩年沒什么聲音，直到2016年，徐曉波聯(lián)合吳曉波頻道正式發(fā)布了“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌，并由吳曉波操刀寫了一個(gè)“地產(chǎn)老炮消失三年，只為做一杯好牛奶”的故事，文章獲得了十萬(wàn)加的點(diǎn)擊。

就像品牌名所暗示的，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”主打賣點(diǎn)是“牧場(chǎng)直供”。通過“買牛奶，不如認(rèn)養(yǎng)一頭牛”，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛不是牛奶公司，我們是一家養(yǎng)牛公司”等廣告語(yǔ)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛成功塑造出全新的用戶認(rèn)知。

知名財(cái)經(jīng)大V葉檀在一篇帶貨文章寫出了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的話術(shù)精髓：“牛奶、酸奶全部是牧場(chǎng)直供，超新鮮，而且還減去了層層分銷的中間成本。這些錢，可以再投資到牧場(chǎng)和奶牛身上。”

這里插播一句，頭頭是道基金是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的A輪投資方之一，而吳曉波則是頭頭是道基金的合伙人。這一方面說(shuō)明了VC要拿好項(xiàng)目“增值服務(wù)”有多重要，另一方面也顯示出徐曉波強(qiáng)大的資源整合能力。

強(qiáng)大的營(yíng)銷，差異化的品牌定位，讓認(rèn)養(yǎng)一頭牛迅速成為一個(gè)網(wǎng)紅品牌。2019年，康宏牧業(yè)索性把公司名也改成了拗口的認(rèn)養(yǎng)一頭牛。招股書顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛2019年的銷售收入為8.6億元，2021年則增長(zhǎng)至25.7億元，兩年增長(zhǎng)了3倍。按這個(gè)增長(zhǎng)勢(shì)頭，銷售額幾年之內(nèi)就能超越三元、光明等老牌乳企。這樣來(lái)看，投資人給出的100億元估值也不那么夸張。

第一個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)牛奶”品牌

認(rèn)養(yǎng)一頭牛值得看好的第二個(gè)理由是，它是中國(guó)第一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)牛奶品牌。

雖然自稱是一個(gè)“地產(chǎn)老炮”，但徐曉波卻顯示出天才般的營(yíng)銷天賦，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的理解也極為獨(dú)到。這應(yīng)該是認(rèn)養(yǎng)一頭牛能在巨頭的夾縫中殺出的首要原因。

品牌發(fā)布之初聯(lián)合吳曉波頻道推出社群互動(dòng)計(jì)劃，宣稱可以讓消費(fèi)者享受到直接從牧場(chǎng)快遞過來(lái)的牛奶，首周就拿下了近200萬(wàn)元的銷售額。嘗到了互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的甜頭之后，認(rèn)養(yǎng)一頭牛把銷售資源集中放在了線上，首先在線上實(shí)現(xiàn)了對(duì)老牌乳企的反超。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書顯示，從2019年到2021年，線下渠道的銷售收入僅增長(zhǎng)了76%，線上直營(yíng)銷售收入則增長(zhǎng)了426%！在2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛78%的銷售收入來(lái)自線上。雖然在總營(yíng)收上認(rèn)養(yǎng)一頭牛還只是伊利、蒙牛、光明等老牌乳企的零頭而已，但在2020年、2021年的“618”與“雙十一”大促中，“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌天貓旗艦店的銷量均位列乳制品行業(yè)第一。（僅品牌旗艦店）

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的理解，認(rèn)養(yǎng)一頭牛明顯要領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一個(gè)檔次。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛設(shè)計(jì)出一套拉新效果顯著的“認(rèn)養(yǎng)”模式，包括“云認(rèn)養(yǎng)”、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)和實(shí)名認(rèn)養(yǎng)等不同的認(rèn)養(yǎng)模式。用戶可以通過支付一定的金錢，獲得奶牛的“認(rèn)養(yǎng)權(quán)”。這一模式帶來(lái)的第一重好處是品牌上的，即官方所宣稱的“打造透明牧場(chǎng)”，讓用戶可以觀察奶牛的成長(zhǎng)，見證牛奶的誕生，增強(qiáng)了用戶心中奶源的可靠性，也增加了品牌的信任度。

但更值得注意的是它內(nèi)部包含的一種類似微商或者社交電商的裂變模式。

例如，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2018年提出“分享家”概念，用戶可以成為“分享家”，然后通過拉新辦卡，最高可獲得15%的提成。

接著，這一模式又被升級(jí)為“養(yǎng)牛合伙人”。用戶在購(gòu)買297-1188元的商品后，可以申請(qǐng)成為“養(yǎng)牛紅人”；在推廣銷售累計(jì)高于2000元后，可升級(jí)為“養(yǎng)牛達(dá)人”；如果推廣銷售累計(jì)高于5000元，則可升級(jí)為最高級(jí)的“養(yǎng)牛合伙人”。級(jí)別越高，用戶能獲取的銷售傭金越高。

通過認(rèn)養(yǎng)模式，認(rèn)養(yǎng)一頭牛精準(zhǔn)的抓住了當(dāng)時(shí)的流量紅利。當(dāng)然，后來(lái)社交電商模式被淘汰，認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前也取消了“養(yǎng)牛合伙人”的拉新獎(jiǎng)勵(lì)，僅保留了會(huì)員權(quán)益體系。

增速不增利 線下戰(zhàn)爭(zhēng)才剛剛開始

作為一個(gè)新品牌，認(rèn)養(yǎng)一頭牛用“幫用戶養(yǎng)牛”的口號(hào)，重新定義了新的乳制品銷售模式，也成功的在傳統(tǒng)乳企巨頭把持的市場(chǎng)上撕開一道口子，取得了財(cái)務(wù)上的成功。

但從招股書來(lái)看，“幫用戶養(yǎng)牛”更像一個(gè)單純的營(yíng)銷概念。認(rèn)養(yǎng)一頭牛的實(shí)際產(chǎn)品生產(chǎn)模式，與傳統(tǒng)乳企相比似乎并沒有太大區(qū)別。

“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”的品牌名暗示用戶可以喝到自己認(rèn)養(yǎng)的奶牛所擠出的奶，但這并不是事實(shí)。認(rèn)養(yǎng)一頭牛的用戶并不能喝到特定的牛所產(chǎn)的奶，甚至未必能喝到認(rèn)養(yǎng)一頭牛自有牧場(chǎng)所產(chǎn)的奶。雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前擁有7座牧場(chǎng)、6萬(wàn)多頭奶牛，但招股書顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2021年從合作奶源采購(gòu)了8萬(wàn)多噸、總價(jià)4.1億元的生牛乳。

另外，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛也大量采用“外協(xié)加工”的模式。招股書顯示，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛36%的純牛奶產(chǎn)品、35%的酸奶產(chǎn)品都是以外協(xié)加工外協(xié)加工的方式生產(chǎn)的。這些外協(xié)廠商包括光明、君樂寶等。

因此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛與傳統(tǒng)乳企的區(qū)別更多是在品牌、營(yíng)銷上，而不是在產(chǎn)品上。這就意味著認(rèn)養(yǎng)一頭牛上市后需要花點(diǎn)力氣解釋自己的“溢價(jià)”，無(wú)論是對(duì)用戶還是對(duì)投資人而言。

前面提到，認(rèn)養(yǎng)一頭牛過去三年銷售額增長(zhǎng)了3倍，看起來(lái)仍在高速擴(kuò)張中。但同期凈利潤(rùn)卻僅從1.1億元增長(zhǎng)至1.4億元，增幅不到30%，不能不令人擔(dān)憂。

增收不增利，首要原因是認(rèn)養(yǎng)一頭牛近三年的毛利率急劇下降。2019年、2020年和2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的毛利率分別為40.95%、30.79%和28.86%。毛利率下降的主要原因是原材料價(jià)格的上漲，生牛乳的采購(gòu)單價(jià)從3.97元/千克漲到了4.76元/千克。其他乳企也遇到了類似的情況，光明乳業(yè)的毛利率（乳品業(yè)務(wù)）也從2019年的32.88%下降至2021年的19.63%。

毛利率下降是行業(yè)周期問題，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的真正隱憂是不斷增長(zhǎng)的流量成本。由于依賴線上銷售，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的高毛利并未帶來(lái)高盈利，利潤(rùn)基本都被高昂的流量費(fèi)用給吃掉了。

2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用分別為1.94億元、3.03億元和4.83億元，兩年增長(zhǎng)了149%。當(dāng)然，由于銷售收入增長(zhǎng)更快，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用率是有所下降的，過去三年分別為22.46%、18.35%和18.82%。相比之下，不那么依賴線上的光明乳業(yè)的銷售費(fèi)用率要低的多，2020年、2021年分別為12.9%、12.5%。

葉檀說(shuō)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的直銷模式“減去了層層分銷的中間成本……這些錢，可以再投資到牧場(chǎng)和奶牛身上”，這話并不完全正確。認(rèn)養(yǎng)一頭牛省下來(lái)的中間成本并不一定投資到了牧場(chǎng)和奶牛身上，而是被流量方拿走了。

線上依賴癥，是大部分互聯(lián)網(wǎng)紅利催生的消費(fèi)品牌都會(huì)面臨的問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利見頂，線上流量成本上漲，互聯(lián)網(wǎng)品牌幾乎都會(huì)“補(bǔ)課”線下渠道，這時(shí)候才是與線下的老牌品牌刺刀見紅之時(shí)。前車之鑒如互聯(lián)網(wǎng)零食第一品牌三只松鼠，上市后發(fā)力線下，遠(yuǎn)不如當(dāng)年在線上那么所向披靡，曾經(jīng)的高增速也難以為繼。這一題，認(rèn)養(yǎng)一頭牛上市后也必須給出解答。