7月7日，上海紫燕食品股份有限公司（下稱“紫燕食品”）IPO首發(fā)過會(huì)，有望成為“佐餐鹵味第一股”。屆時(shí)，紫燕食品正式登陸A股主板，將成為繼“鹵味三巨頭”絕味食品（603517.SH）、周黑鴨（1458.HK）、煌上煌（002695.SZ）之后，第四家上市的鹵味企業(yè)。

近幾年，在消費(fèi)升級的驅(qū)動(dòng)下，千億規(guī)模的鹵味市場逐漸從路邊攤、夫妻小店向品牌化、時(shí)尚化的方向蛻變。在2020年疫情好轉(zhuǎn)后需求復(fù)蘇的刺激下，“鹵味三巨頭”的股價(jià)紛紛開啟上行通道，2020年內(nèi)最大漲幅均超150%，但隨后又震蕩下行。

絕味食品（603517.SH）股價(jià)走勢  資料來源：wind，36氪整理

那么，相較于“鹵味三巨頭”，主打夫妻肺片的紫燕食品差異化具體體現(xiàn)在哪里？有哪些優(yōu)劣勢？紫燕食品此時(shí)上市是比較好的時(shí)間點(diǎn)嗎？ 

1、毛利率低但凈利率高

以銷售佐餐鹵味為主要產(chǎn)品的紫燕食品在近年來收入穩(wěn)步增長，2018-2020年，紫燕食品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.02億元、24.35億元和26.13億元，三年年均復(fù)合增長率超10%。2020年，受疫情影響線下消費(fèi)，紫燕食品的營收增速有所放緩，僅為7.31%。

橫向?qū)Ρ葋砜矗噍^于有著“鹵味三巨頭”之稱的絕味食品、周黑鴨、煌上煌，紫燕食品在營收規(guī)模及增速方面均排名靠前。對比營收規(guī)模，2020年絕味食品絕對領(lǐng)先，紫燕食品排名第二，高出煌上煌和周黑鴨2-4億元。增速方面，2020年紫燕食品營收同比增長7.31%，高于同期的絕味食品（2.01%）和周黑鴨（-31.4%），低于煌上煌同期15.09%的收入同比。

2020年紫燕食品與同行營收規(guī)模對比，單位：億元  資料來源：wind，36氪整理

營收結(jié)構(gòu)方面，以佐餐鹵制品為主，休閑鹵制品為輔的紫燕食品，鮮貨食品占據(jù)9成左右，擁有夫妻肺片等明星爆款單品，整禽類（百味雞、藤椒雞、甜皮鴨、熏香鹵鵝）也常常成為消費(fèi)者喜愛的“下酒菜”。大單品夫妻肺片的營收占比常年達(dá)3成以上，接著是整禽類營收占比近30%。也就是說這兩類產(chǎn)品撐起了紫燕食品的半壁江山。而且二者的毛利占比更是接近8成，其中，2020年夫妻肺片毛利占比約37%，而整禽類毛利占比超40%。

2020年紫燕食品的營收和毛利潤結(jié)構(gòu)情況  資料來源：wind，36氪整理

但是紫燕食品的毛利率卻不高，對比周黑鴨近60%、絕味食品和煌上煌35%左右的毛利率，紫燕食品的毛利率常年不足30%。究其原因，一方面在于，原材料不同于其他三家以鴨附件（如鴨脖/鴨鎖骨等）為主，紫燕食品主要以牛肉、牛雜及整禽類為原材料，產(chǎn)品的成本支出相對更高。

另一方面是紫燕食品的銷售模式有別于其他三家，相較于以直營模式為主的周黑鴨，紫燕食品屬于加盟形式，但又與絕味食品和煌上煌采取的扁平化單體加盟店不同的是，紫燕食品并不是直接加盟，而是以經(jīng)銷商為主的加盟模式，這就涉及到與經(jīng)銷商分利的問題，進(jìn)一步壓縮了毛利空間。

2018-2021H1紫燕食品與同行毛利率對比 資料來源：wind，36氪整理

費(fèi)用方面，相較于“鹵味三巨頭”，紫燕食品的期間費(fèi)用率整體較低。由于2021年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化，原本歸屬于銷售費(fèi)用科目的運(yùn)輸費(fèi)用重分類至營業(yè)成本，為保證數(shù)據(jù)的可比性，將2020年和2021年上半年的運(yùn)輸費(fèi)用包含在銷售費(fèi)用率內(nèi)，經(jīng)計(jì)算得，2020年紫燕食品調(diào)整后的銷售費(fèi)用率僅為6.79%，大幅低于同期周黑鴨和煌上煌的42.2%和15.5%。

2018-2021H1紫燕食品與同行銷售費(fèi)用率對比  資料來源：紫燕食品招股說明書，36氪整理

原因在于經(jīng)銷商模式的紫燕食品不用負(fù)責(zé)管理終端加盟門店，經(jīng)銷商承擔(dān)了大量的宣傳推廣、門店管理等費(fèi)用。而絕味食品和煌上煌要直接發(fā)展和管理加盟門店，周黑鴨的直營模式更需要支出較多的銷售費(fèi)用。所以，對比來看，紫燕食品節(jié)約了一定的費(fèi)用支出，銷售費(fèi)用率較低。

凈利潤方面，2020年紫燕食品實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.89億元，同比增長181.93%，凈利率從2019年的5.95%提升至14.84%。這主要源于2019年非洲豬瘟疫情導(dǎo)致豬肉價(jià)格的快速上漲，拉動(dòng)了牛類、禽類等產(chǎn)品的替代需求，紫燕食品通過提高出廠價(jià)6%左右來平抑原材料成本上升的影響。在2020年畜類原材料價(jià)格回落后，紫燕食品并沒有立即降低產(chǎn)品價(jià)格，所以凈利率在當(dāng)年大幅走闊，疊加門店擴(kuò)張帶來銷量的提升，在量價(jià)齊升下，紫燕食品的凈利潤得以大幅提升。

橫向?qū)Ρ葋砜矗噍^于其他上市鹵味企業(yè)，受益于產(chǎn)品定位和銷售模式的差異化，2020年紫燕食品的凈利率最高。但隨后在2021年上半年被絕味食品和周黑鴨反超，這是由于紫燕食品在此期間進(jìn)行產(chǎn)能整合，新建生產(chǎn)基地產(chǎn)生的制造費(fèi)用有所上升，同時(shí)禽類、牛類原材料價(jià)格較2020年有所回升，進(jìn)一步拉低了2021H1的凈利率。

2018-2021H1紫燕食品與同行凈利率對比  資料來源：wind，36氪整理

2、對比“鹵味三巨頭”，紫燕的產(chǎn)品定位與銷售模式均不同

1）定位佐餐鹵制品，消費(fèi)場景多為家庭正餐

我國鹵制食品具有深厚的文化積淀，最早可追溯到夏商時(shí)期，隨后在各地飲食文化不斷發(fā)展 與碰撞中，鹵制食品發(fā)展出川鹵、粵鹵等多種鹵制風(fēng)味，川鹵的五香味型成為最大眾的一類。

近幾年，在人均收入水平提升及消費(fèi)升級的驅(qū)動(dòng)下，鹵制食品市場需求隨之增加，在“懶人經(jīng)濟(jì)”的推動(dòng)下，佐餐鹵制品更是滿足了家庭消費(fèi)者對于口味、健康等核心訴求。

從細(xì)分行業(yè)來看，絕味食品等“鹵味三巨頭”定位于休閑鹵制品，更多是以零食為消費(fèi)場景，而紫燕食品的主品牌“紫燕百味雞”屬于佐餐鹵制品，其產(chǎn)品定位和消費(fèi)場景不同于休閑鹵制品。

佐餐鹵制品更像是一道下酒菜，從紫燕食品的廣告語“帶上紫燕，回家吃飯”也能看出來，佐餐鹵味主要針對的是家庭正餐場景。通常，佐餐鹵制品會(huì)設(shè)有靠近農(nóng)貿(mào)市場或社區(qū)的門店，主要為方便C端消費(fèi)者購買，滿足主流家庭消費(fèi)人群的正餐需求。

相比標(biāo)準(zhǔn)出品的休閑鹵制品，佐餐鹵制品在標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上會(huì)配有負(fù)責(zé)二次加工的門店師傅，主要負(fù)責(zé)切菜、加料、稱重等。可根據(jù)顧客的飲食習(xí)慣現(xiàn)場調(diào)整佐料，以便滿足終端消費(fèi)者的個(gè)性化需求，如是否喜辣或有部分忌口的食材。

佐餐鹵制品與休閑鹵制品的差異  資料來源：紫燕食品招股說明書，36氪整理

有別于鹵制品市場主流的鴨副產(chǎn)品，佐餐鹵味在食材和口感上更為豐富，主要涵蓋雞、牛、豬等肉類及素菜制品。紫燕食品的爆款產(chǎn)品夫妻肺片屬于川味名菜，由于紫燕百味雞的主市場分布在華東地區(qū)，紫燕根據(jù)不同區(qū)域和市場的飲食習(xí)慣差異，通過自制配方改良了口味，以便符合當(dāng)?shù)氐娘嬍澄幕虼顺蔀榱丝扇珖瘡?fù)制的大單品。紫燕食品的產(chǎn)品還包括百味雞、藤椒雞、甜皮鴨等整禽類產(chǎn)品，也兼具了甜、咸、辣等多種口味，以便消費(fèi)者挑選適合的“下酒菜”。

2020年紫燕百味雞主要產(chǎn)品  資料來源：中信證券，36氪整理

因著正餐就食的特點(diǎn)，相較于以年輕消費(fèi)者為主的休閑鹵味，佐餐鹵味覆蓋的年齡層更廣，而且具有相對剛性的需求屬性，更看重熟客“復(fù)購”，單店的購買頻次及客單價(jià)相對較高。據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，佐餐鹵制品代表性品牌客單價(jià)均值為35.2元，高于休閑鹵制品的25.7元。

對于紫燕食品而言，佐餐鹵制品具有特殊風(fēng)味，一定的成癮性會(huì)使得客戶粘性更高，再加上其產(chǎn)品對應(yīng)的消費(fèi)場景為家庭正餐，消費(fèi)群體更為大眾化。那么，多年沉淀的產(chǎn)品口碑和更為穩(wěn)定的產(chǎn)品需求將會(huì)成為紫燕食品業(yè)績的支撐點(diǎn)。

2）經(jīng)銷商模式下，門店數(shù)量爆發(fā)式增長

與絕味食品和煌上煌扁平化的直接加盟、周黑鴨的直營模式不同的是，紫燕食品在2016年將直接加盟模式調(diào)整為“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店—消費(fèi)者”的經(jīng)銷商模式。這是由于紫燕食品初期在全國各區(qū)域設(shè)立了直營的區(qū)域銷售管理團(tuán)隊(duì)，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，分散化的管理模式已不能適應(yīng)公司的發(fā)展。

為了將重心放在產(chǎn)品端，且考慮到各個(gè)銷售區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)人員積累的經(jīng)驗(yàn)及資源，公司鼓勵(lì)該等人員從公司離職后成為經(jīng)銷商。事實(shí)上，這類“前員工經(jīng)銷商”確實(shí)“功不可沒”，其銷售占比長期達(dá)80%左右。

與采用直營模式或直接加盟的“鹵味三巨頭”相比，紫燕食品在“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店—消費(fèi)者”的兩級銷售渠道下，從出廠到終端的利潤，公司還要與經(jīng)銷商和加盟店之間進(jìn)行分配，會(huì)進(jìn)一步壓低紫燕食品的毛利空間，這也是紫燕毛利率明顯低于“鹵味三巨頭”的原因之一。

然而，在經(jīng)銷商模式下，公司與終端門店之間的業(yè)務(wù)關(guān)系主要為品牌授權(quán)使用以及產(chǎn)品配送，由經(jīng)銷商承擔(dān)門店的銷售、培訓(xùn)、管理及監(jiān)督等工作。那么，于紫燕食品而言，經(jīng)銷商承擔(dān)了大量的營銷及門店管理等費(fèi)用，紫燕食品因此節(jié)約了一定的費(fèi)用支出，尤其是銷售費(fèi)用率低于“鹵味三巨頭”，故而減少了對凈利率的侵蝕。

在銷售模式改變后，經(jīng)銷商也有動(dòng)力來擴(kuò)張規(guī)模，所以紫燕食品的門店數(shù)量也迎來爆發(fā)式增長，2018-2021年紫燕百味雞門店擴(kuò)張的增速達(dá)20%以上。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2021年底“紫燕百味雞”門店已超過5400家，同期絕味食品、煌上煌和周黑鴨的門店數(shù)分別為13714家、4281家、2781家。

相較于絕味食品的上萬家門店，紫燕食品的門店數(shù)量差距還很大，這是由于紫燕食品并非完全標(biāo)準(zhǔn)化出品，對門店師傅的要求更高一些，再加上其產(chǎn)品的原材料成本較高，導(dǎo)致紫燕食品的產(chǎn)品定價(jià)稍高一些，其客單價(jià)處于行業(yè)中上游水平，拓店的難度相對高于標(biāo)準(zhǔn)出品的絕味食品。

誠然，紫燕食品這類佐餐鹵味并非完全標(biāo)準(zhǔn)化出品，那如何把控終端口味的一致性就尤為重要，而紫燕這種經(jīng)銷商模式對產(chǎn)品終端的質(zhì)量把控相對較弱。紫燕也意識到了經(jīng)銷商模式的弊端，為規(guī)范門店出品的質(zhì)量，紫燕承諾對門店臨近保質(zhì)期、質(zhì)量不合格和不可銷售的殘?jiān)枰酝素洠⒃O(shè)有監(jiān)控來監(jiān)督各個(gè)門店。

隨著門店數(shù)量的增加，能不能長期把控好終端門店口味一致和食品安全問題，對紫燕食品來說非常重要。一方面是為了門店減少損耗、加強(qiáng)對成本的控制，更為重要的則是對“紫燕百味雞”招牌的長期維護(hù)。

近年紫燕百味雞門店數(shù)量  資料來源：招股說明書，36氪整理

目前，在消費(fèi)升級的驅(qū)動(dòng)下，出于對飲食多樣性的需求，支撐了鹵制品市場快速成長。從業(yè)績歸因來看，佐餐鹵味的產(chǎn)品特點(diǎn)是業(yè)績穩(wěn)定的基石，門店擴(kuò)張依然是支撐紫燕食品業(yè)績增長的核心驅(qū)動(dòng)力。

從門店布局來看，紫燕食品在華東地區(qū)的門店數(shù)量占比達(dá)60%以上，2020年華東地區(qū)貢獻(xiàn)了約75%的收入，明顯是紫燕食品的大本營。但伴隨華東地區(qū)門店布局逐漸飽和，其他區(qū)域的門店擴(kuò)張節(jié)奏或?qū)⒊蔀樽涎嗍称返臉I(yè)績增長動(dòng)能。在加速拓店的過程中，紫燕食品可能會(huì)走上絕味食品向下沉市場布局的路徑，但紫燕食品的客單價(jià)處于鹵制品的中上游水平，渠道下沉過程中可能會(huì)面臨不小的壓力。

此外，在新零售業(yè)態(tài)的浪潮下，除天貓、京東、微信等主流電商平臺(tái)，紫燕食品還開展了與盒馬鮮生、叮咚買菜為代表的大型O2O生鮮電商的合作。主要出售標(biāo)準(zhǔn)化的氣調(diào)鎖鮮及真空包裝產(chǎn)品，相比線下門店的半成品加工模式更易做到口味的一致性。

相較于傳統(tǒng)線下門店，大型O2O生鮮電商的出現(xiàn)在很大程度上解決了消費(fèi)者“懶”的痛點(diǎn)，再者，近幾年疫情的反復(fù)直接影響到線下客流量，線上新零售逐漸成為餐飲品牌積極布局的第二增長曲線。

在這種模式下，于紫燕食品這類品牌公司而言，可以覆蓋到更廣泛的消費(fèi)群體，但弊端在于這種渠道下的毛利率并不高，2020年紫燕食品預(yù)包裝產(chǎn)品的毛利率在25.13%，低于鮮貨食品的30.08%。

業(yè)績方面，2020年紫燕食品的預(yù)包裝產(chǎn)品收入占比約6%，雖然占比小，但2018-2020年CAGR達(dá)到74.27%，明顯高于同期鮮貨食品不到10%的增速，預(yù)包裝產(chǎn)品有望成為紫燕食品業(yè)績增長的另一大看點(diǎn)。

3）競爭格局分散，紫燕的先發(fā)優(yōu)勢明顯

在我國人均可支配收入和購買力的持續(xù)提升下，鹵制食品逐漸從路邊攤、小作坊向品牌連鎖店發(fā)展，其市場規(guī)模隨之提升。據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)及中金公司推算，2020年休閑鹵制品零售額約908億元，2015-2020年CAGR為11.7%，而同期佐餐鹵制品零售額為1632億元，2015-2020年CAGR為6.8%。可以看到，相較于休閑鹵制品，佐餐鹵制食品行業(yè)的市場規(guī)模更大，但是增速明顯不足。

我國鹵制食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，市場較為分散，從行業(yè)集中度看，2020年休閑鹵制品CR5近20%，而佐餐鹵制品CR5僅為4.1%。相較于休閑鹵制品，佐餐鹵制食品行業(yè)品牌化率和集中度均較低，主要還是以“路邊攤”為主。

這是由于休閑鹵制品的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、可復(fù)制性更強(qiáng)，而佐餐鹵味需要門店現(xiàn)場簡單加工，口味區(qū)域性特點(diǎn)較為明顯，從區(qū)域向全國化擴(kuò)張進(jìn)行消費(fèi)者培育所需的時(shí)間相對休閑鹵制食品要長。

總之，佐餐鹵制品的市場規(guī)模大，品牌化率和集中度較低，其中，紫燕食品的市占率為2.82%，超過行業(yè)第2-5名的鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨和九多肉多的總和，已然做到了佐餐鹵味行業(yè)的龍頭。

3、紫燕食品投資價(jià)值幾何？

關(guān)于佐餐鹵味賽道的前景，在消費(fèi)升級的驅(qū)動(dòng)下，隨著銷售渠道和營銷媒介的日益豐富，佐餐鹵制品有望成為更多家庭的餐桌補(bǔ)充菜品。相較于傳統(tǒng)的休閑鹵制品，佐餐鹵制品的消費(fèi)群體更為大眾化，客戶粘性和復(fù)購率更高，口味及品類豐富度也更高一些，佐餐鹵味行業(yè)的滲透率有望進(jìn)一步提升。

而且，相較于其他餐飲企業(yè)，佐餐鹵制品的產(chǎn)品以門店操作的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，對廚師的依賴度相對更低，單店可復(fù)制性強(qiáng)，行業(yè)集中度有望持續(xù)提高，目前市占率最高的紫燕食品居于優(yōu)勢地位。

于紫燕食品而言，夫妻肺片等大單品符合我國傳統(tǒng)的飲食文化，廣泛的消費(fèi)群體和更高的復(fù)購率對需求形成了持續(xù)穩(wěn)定的支撐。在經(jīng)銷商模式下，紫燕食品提高了開拓市場和渠道管理的效率，近幾年紫燕百味雞門店迅速擴(kuò)張，在沒有新大單品推出的情況下，門店擴(kuò)張依然將是紫燕食品業(yè)績增長的核心驅(qū)動(dòng)力。

但是，經(jīng)銷商模式一定程度上弱化了公司對于門店產(chǎn)品質(zhì)量的把控，非完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品對保證口味的一致性要求更高一些，在現(xiàn)有的質(zhì)控要求下，可能會(huì)造成一定的成本損失。而且，紫燕食品的門店集中于華東地區(qū)，由于各區(qū)域飲食差異及自身客單價(jià)較高，紫燕食品往其他區(qū)域拓店乃至渠道下沉的壓力不小。

資本市場方面，待紫燕食品正式上市后，“鹵味三巨頭”的局面將被打破，鹵味市場的競爭會(huì)更為激烈。參考鹵味行業(yè)整體的估值水平，對比“鹵味三巨頭”絕味食品38.7X、煌上煌50.2X、周黑鴨22.8X的市盈率，結(jié)合紫燕食品本身的行業(yè)地位，市場可能會(huì)給予“佐餐鹵味第一股”一定的龍頭溢價(jià)。