7月7日，上海紫燕食品股份有限公司（下稱“紫燕食品”）IPO首發過會，有望成為“佐餐鹵味第一股”。屆時，紫燕食品正式登陸A股主板，將成為繼“鹵味三巨頭”絕味食品（603517.SH）、周黑鴨（1458.HK）、煌上煌（002695.SZ）之后，第四家上市的鹵味企業。

近幾年，在消費升級的驅動下，千億規模的鹵味市場逐漸從路邊攤、夫妻小店向品牌化、時尚化的方向蛻變。在2020年疫情好轉后需求復蘇的刺激下，“鹵味三巨頭”的股價紛紛開啟上行通道，2020年內最大漲幅均超150%，但隨后又震蕩下行。

絕味食品（603517.SH）股價走勢  資料來源：wind，36氪整理

那么，相較于“鹵味三巨頭”，主打夫妻肺片的紫燕食品差異化具體體現在哪里？有哪些優劣勢？紫燕食品此時上市是比較好的時間點嗎？ 

1、毛利率低但凈利率高

以銷售佐餐鹵味為主要產品的紫燕食品在近年來收入穩步增長，2018-2020年，紫燕食品分別實現營業收入20.02億元、24.35億元和26.13億元，三年年均復合增長率超10%。2020年，受疫情影響線下消費，紫燕食品的營收增速有所放緩，僅為7.31%。

橫向對比來看，相較于有著“鹵味三巨頭”之稱的絕味食品、周黑鴨、煌上煌，紫燕食品在營收規模及增速方面均排名靠前。對比營收規模，2020年絕味食品絕對領先，紫燕食品排名第二，高出煌上煌和周黑鴨2-4億元。增速方面，2020年紫燕食品營收同比增長7.31%，高于同期的絕味食品（2.01%）和周黑鴨（-31.4%），低于煌上煌同期15.09%的收入同比。

2020年紫燕食品與同行營收規模對比，單位：億元  資料來源：wind，36氪整理

營收結構方面，以佐餐鹵制品為主，休閑鹵制品為輔的紫燕食品，鮮貨食品占據9成左右，擁有夫妻肺片等明星爆款單品，整禽類（百味雞、藤椒雞、甜皮鴨、熏香鹵鵝）也常常成為消費者喜愛的“下酒菜”。大單品夫妻肺片的營收占比常年達3成以上，接著是整禽類營收占比近30%。也就是說這兩類產品撐起了紫燕食品的半壁江山。而且二者的毛利占比更是接近8成，其中，2020年夫妻肺片毛利占比約37%，而整禽類毛利占比超40%。

2020年紫燕食品的營收和毛利潤結構情況  資料來源：wind，36氪整理

但是紫燕食品的毛利率卻不高，對比周黑鴨近60%、絕味食品和煌上煌35%左右的毛利率，紫燕食品的毛利率常年不足30%。究其原因，一方面在于，原材料不同于其他三家以鴨附件（如鴨脖/鴨鎖骨等）為主，紫燕食品主要以牛肉、牛雜及整禽類為原材料，產品的成本支出相對更高。

另一方面是紫燕食品的銷售模式有別于其他三家，相較于以直營模式為主的周黑鴨，紫燕食品屬于加盟形式，但又與絕味食品和煌上煌采取的扁平化單體加盟店不同的是，紫燕食品并不是直接加盟，而是以經銷商為主的加盟模式，這就涉及到與經銷商分利的問題，進一步壓縮了毛利空間。

2018-2021H1紫燕食品與同行毛利率對比 資料來源：wind，36氪整理

費用方面，相較于“鹵味三巨頭”，紫燕食品的期間費用率整體較低。由于2021年會計準則變化，原本歸屬于銷售費用科目的運輸費用重分類至營業成本，為保證數據的可比性，將2020年和2021年上半年的運輸費用包含在銷售費用率內，經計算得，2020年紫燕食品調整后的銷售費用率僅為6.79%，大幅低于同期周黑鴨和煌上煌的42.2%和15.5%。

2018-2021H1紫燕食品與同行銷售費用率對比  資料來源：紫燕食品招股說明書，36氪整理

原因在于經銷商模式的紫燕食品不用負責管理終端加盟門店，經銷商承擔了大量的宣傳推廣、門店管理等費用。而絕味食品和煌上煌要直接發展和管理加盟門店，周黑鴨的直營模式更需要支出較多的銷售費用。所以，對比來看，紫燕食品節約了一定的費用支出，銷售費用率較低。

凈利潤方面，2020年紫燕食品實現歸母凈利潤3.89億元，同比增長181.93%，凈利率從2019年的5.95%提升至14.84%。這主要源于2019年非洲豬瘟疫情導致豬肉價格的快速上漲，拉動了牛類、禽類等產品的替代需求，紫燕食品通過提高出廠價6%左右來平抑原材料成本上升的影響。在2020年畜類原材料價格回落后，紫燕食品并沒有立即降低產品價格，所以凈利率在當年大幅走闊，疊加門店擴張帶來銷量的提升，在量價齊升下，紫燕食品的凈利潤得以大幅提升。

橫向對比來看，相較于其他上市鹵味企業，受益于產品定位和銷售模式的差異化，2020年紫燕食品的凈利率最高。但隨后在2021年上半年被絕味食品和周黑鴨反超，這是由于紫燕食品在此期間進行產能整合，新建生產基地產生的制造費用有所上升，同時禽類、牛類原材料價格較2020年有所回升，進一步拉低了2021H1的凈利率。

2018-2021H1紫燕食品與同行凈利率對比  資料來源：wind，36氪整理

2、對比“鹵味三巨頭”，紫燕的產品定位與銷售模式均不同

1）定位佐餐鹵制品，消費場景多為家庭正餐

我國鹵制食品具有深厚的文化積淀，最早可追溯到夏商時期，隨后在各地飲食文化不斷發展 與碰撞中，鹵制食品發展出川鹵、粵鹵等多種鹵制風味，川鹵的五香味型成為最大眾的一類。

近幾年，在人均收入水平提升及消費升級的驅動下，鹵制食品市場需求隨之增加，在“懶人經濟”的推動下，佐餐鹵制品更是滿足了家庭消費者對于口味、健康等核心訴求。

從細分行業來看，絕味食品等“鹵味三巨頭”定位于休閑鹵制品，更多是以零食為消費場景，而紫燕食品的主品牌“紫燕百味雞”屬于佐餐鹵制品，其產品定位和消費場景不同于休閑鹵制品。

佐餐鹵制品更像是一道下酒菜，從紫燕食品的廣告語“帶上紫燕，回家吃飯”也能看出來，佐餐鹵味主要針對的是家庭正餐場景。通常，佐餐鹵制品會設有靠近農貿市場或社區的門店，主要為方便C端消費者購買，滿足主流家庭消費人群的正餐需求。

相比標準出品的休閑鹵制品，佐餐鹵制品在標準化的基礎上會配有負責二次加工的門店師傅，主要負責切菜、加料、稱重等。可根據顧客的飲食習慣現場調整佐料，以便滿足終端消費者的個性化需求，如是否喜辣或有部分忌口的食材。

佐餐鹵制品與休閑鹵制品的差異  資料來源：紫燕食品招股說明書，36氪整理

有別于鹵制品市場主流的鴨副產品，佐餐鹵味在食材和口感上更為豐富，主要涵蓋雞、牛、豬等肉類及素菜制品。紫燕食品的爆款產品夫妻肺片屬于川味名菜，由于紫燕百味雞的主市場分布在華東地區，紫燕根據不同區域和市場的飲食習慣差異，通過自制配方改良了口味，以便符合當地的飲食文化，因此成為了可全國化復制的大單品。紫燕食品的產品還包括百味雞、藤椒雞、甜皮鴨等整禽類產品，也兼具了甜、咸、辣等多種口味，以便消費者挑選適合的“下酒菜”。

2020年紫燕百味雞主要產品  資料來源：中信證券，36氪整理

因著正餐就食的特點，相較于以年輕消費者為主的休閑鹵味，佐餐鹵味覆蓋的年齡層更廣，而且具有相對剛性的需求屬性，更看重熟客“復購”，單店的購買頻次及客單價相對較高。據窄門餐眼數據，佐餐鹵制品代表性品牌客單價均值為35.2元，高于休閑鹵制品的25.7元。

對于紫燕食品而言，佐餐鹵制品具有特殊風味，一定的成癮性會使得客戶粘性更高，再加上其產品對應的消費場景為家庭正餐，消費群體更為大眾化。那么，多年沉淀的產品口碑和更為穩定的產品需求將會成為紫燕食品業績的支撐點。

2）經銷商模式下，門店數量爆發式增長

與絕味食品和煌上煌扁平化的直接加盟、周黑鴨的直營模式不同的是，紫燕食品在2016年將直接加盟模式調整為“公司—經銷商—終端加盟門店—消費者”的經銷商模式。這是由于紫燕食品初期在全國各區域設立了直營的區域銷售管理團隊，但隨著業務規模的擴張，分散化的管理模式已不能適應公司的發展。

為了將重心放在產品端，且考慮到各個銷售區域管理團隊人員積累的經驗及資源，公司鼓勵該等人員從公司離職后成為經銷商。事實上，這類“前員工經銷商”確實“功不可沒”，其銷售占比長期達80%左右。

與采用直營模式或直接加盟的“鹵味三巨頭”相比，紫燕食品在“公司—經銷商—終端加盟門店—消費者”的兩級銷售渠道下，從出廠到終端的利潤，公司還要與經銷商和加盟店之間進行分配，會進一步壓低紫燕食品的毛利空間，這也是紫燕毛利率明顯低于“鹵味三巨頭”的原因之一。

然而，在經銷商模式下，公司與終端門店之間的業務關系主要為品牌授權使用以及產品配送，由經銷商承擔門店的銷售、培訓、管理及監督等工作。那么，于紫燕食品而言，經銷商承擔了大量的營銷及門店管理等費用，紫燕食品因此節約了一定的費用支出，尤其是銷售費用率低于“鹵味三巨頭”，故而減少了對凈利率的侵蝕。

在銷售模式改變后，經銷商也有動力來擴張規模，所以紫燕食品的門店數量也迎來爆發式增長，2018-2021年紫燕百味雞門店擴張的增速達20%以上。根據窄門餐眼數據，截至2021年底“紫燕百味雞”門店已超過5400家，同期絕味食品、煌上煌和周黑鴨的門店數分別為13714家、4281家、2781家。

相較于絕味食品的上萬家門店，紫燕食品的門店數量差距還很大，這是由于紫燕食品并非完全標準化出品，對門店師傅的要求更高一些，再加上其產品的原材料成本較高，導致紫燕食品的產品定價稍高一些，其客單價處于行業中上游水平，拓店的難度相對高于標準出品的絕味食品。

誠然，紫燕食品這類佐餐鹵味并非完全標準化出品，那如何把控終端口味的一致性就尤為重要，而紫燕這種經銷商模式對產品終端的質量把控相對較弱。紫燕也意識到了經銷商模式的弊端，為規范門店出品的質量，紫燕承諾對門店臨近保質期、質量不合格和不可銷售的殘渣予以退貨，并設有監控來監督各個門店。

隨著門店數量的增加，能不能長期把控好終端門店口味一致和食品安全問題，對紫燕食品來說非常重要。一方面是為了門店減少損耗、加強對成本的控制，更為重要的則是對“紫燕百味雞”招牌的長期維護。

近年紫燕百味雞門店數量  資料來源：招股說明書，36氪整理

目前，在消費升級的驅動下，出于對飲食多樣性的需求，支撐了鹵制品市場快速成長。從業績歸因來看，佐餐鹵味的產品特點是業績穩定的基石，門店擴張依然是支撐紫燕食品業績增長的核心驅動力。

從門店布局來看，紫燕食品在華東地區的門店數量占比達60%以上，2020年華東地區貢獻了約75%的收入，明顯是紫燕食品的大本營。但伴隨華東地區門店布局逐漸飽和，其他區域的門店擴張節奏或將成為紫燕食品的業績增長動能。在加速拓店的過程中，紫燕食品可能會走上絕味食品向下沉市場布局的路徑，但紫燕食品的客單價處于鹵制品的中上游水平，渠道下沉過程中可能會面臨不小的壓力。

此外，在新零售業態的浪潮下，除天貓、京東、微信等主流電商平臺，紫燕食品還開展了與盒馬鮮生、叮咚買菜為代表的大型O2O生鮮電商的合作。主要出售標準化的氣調鎖鮮及真空包裝產品，相比線下門店的半成品加工模式更易做到口味的一致性。

相較于傳統線下門店，大型O2O生鮮電商的出現在很大程度上解決了消費者“懶”的痛點，再者，近幾年疫情的反復直接影響到線下客流量，線上新零售逐漸成為餐飲品牌積極布局的第二增長曲線。

在這種模式下，于紫燕食品這類品牌公司而言，可以覆蓋到更廣泛的消費群體，但弊端在于這種渠道下的毛利率并不高，2020年紫燕食品預包裝產品的毛利率在25.13%，低于鮮貨食品的30.08%。

業績方面，2020年紫燕食品的預包裝產品收入占比約6%，雖然占比小，但2018-2020年CAGR達到74.27%，明顯高于同期鮮貨食品不到10%的增速，預包裝產品有望成為紫燕食品業績增長的另一大看點。

3）競爭格局分散，紫燕的先發優勢明顯

在我國人均可支配收入和購買力的持續提升下，鹵制食品逐漸從路邊攤、小作坊向品牌連鎖店發展，其市場規模隨之提升。據Frost & Sullivan數據及中金公司推算，2020年休閑鹵制品零售額約908億元，2015-2020年CAGR為11.7%，而同期佐餐鹵制品零售額為1632億元，2015-2020年CAGR為6.8%。可以看到，相較于休閑鹵制品，佐餐鹵制食品行業的市場規模更大，但是增速明顯不足。

我國鹵制食品行業企業數量眾多，市場較為分散，從行業集中度看，2020年休閑鹵制品CR5近20%，而佐餐鹵制品CR5僅為4.1%。相較于休閑鹵制品，佐餐鹵制食品行業品牌化率和集中度均較低，主要還是以“路邊攤”為主。

這是由于休閑鹵制品的標準化程度更高、可復制性更強，而佐餐鹵味需要門店現場簡單加工，口味區域性特點較為明顯，從區域向全國化擴張進行消費者培育所需的時間相對休閑鹵制食品要長。

總之，佐餐鹵制品的市場規模大，品牌化率和集中度較低，其中，紫燕食品的市占率為2.82%，超過行業第2-5名的鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨和九多肉多的總和，已然做到了佐餐鹵味行業的龍頭。

3、紫燕食品投資價值幾何？

關于佐餐鹵味賽道的前景，在消費升級的驅動下，隨著銷售渠道和營銷媒介的日益豐富，佐餐鹵制品有望成為更多家庭的餐桌補充菜品。相較于傳統的休閑鹵制品，佐餐鹵制品的消費群體更為大眾化，客戶粘性和復購率更高，口味及品類豐富度也更高一些，佐餐鹵味行業的滲透率有望進一步提升。

而且，相較于其他餐飲企業，佐餐鹵制品的產品以門店操作的標準化程度更高，對廚師的依賴度相對更低，單店可復制性強，行業集中度有望持續提高，目前市占率最高的紫燕食品居于優勢地位。

于紫燕食品而言，夫妻肺片等大單品符合我國傳統的飲食文化，廣泛的消費群體和更高的復購率對需求形成了持續穩定的支撐。在經銷商模式下，紫燕食品提高了開拓市場和渠道管理的效率，近幾年紫燕百味雞門店迅速擴張，在沒有新大單品推出的情況下，門店擴張依然將是紫燕食品業績增長的核心驅動力。

但是，經銷商模式一定程度上弱化了公司對于門店產品質量的把控，非完全標準化的產品對保證口味的一致性要求更高一些，在現有的質控要求下，可能會造成一定的成本損失。而且，紫燕食品的門店集中于華東地區，由于各區域飲食差異及自身客單價較高，紫燕食品往其他區域拓店乃至渠道下沉的壓力不小。

資本市場方面，待紫燕食品正式上市后，“鹵味三巨頭”的局面將被打破，鹵味市場的競爭會更為激烈。參考鹵味行業整體的估值水平，對比“鹵味三巨頭”絕味食品38.7X、煌上煌50.2X、周黑鴨22.8X的市盈率，結合紫燕食品本身的行業地位，市場可能會給予“佐餐鹵味第一股”一定的龍頭溢價。