半年報(bào)是上市公司的期中考試，其業(yè)績(jī)好壞往往會(huì)造成不小的股價(jià)波動(dòng)。但對(duì)于醬油行業(yè)來(lái)說(shuō)，今年上半年卻是集體“打了醬油”。

8月29日，海天味業(yè)發(fā)布2022年半年度報(bào)告。今年上半年，海天味業(yè)營(yíng)業(yè)收入135.32億元，同比增長(zhǎng)9.73%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)33.93億元，同比增長(zhǎng)1.21%

無(wú)悲無(wú)喜的業(yè)績(jī)發(fā)布之后，伴隨的是無(wú)悲無(wú)喜的股價(jià)表現(xiàn)。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于海天味業(yè)的業(yè)績(jī)反應(yīng)之平淡，仿佛是已徹底忘記這個(gè)曾經(jīng)所向披靡的“醬茅”。

類似的情況，還發(fā)生在另外兩個(gè)醬油上市公司千禾味業(yè)、中炬高新身上。

千禾味業(yè)披露的2022年半年度報(bào)告顯示，在報(bào)告期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.15億元，同比增長(zhǎng)14.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.19億元，同比增長(zhǎng)80.56%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)1.15億元，同比增長(zhǎng)74.14%。

亮眼的業(yè)績(jī)，佛系的股價(jià)。四個(gè)交易日下來(lái)，跌了三分錢。

中炬高新則是在8月中旬發(fā)布了2022年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.52億元，同比增加14.52%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.13億元，同比增加11.91%。

同樣，業(yè)績(jī)出爐后，帶來(lái)的卻是之后一周內(nèi)不超過(guò)2%的股價(jià)波動(dòng)。

曾幾何時(shí)，在各路資金的助推下，以海天味業(yè)為代表的調(diào)味料企業(yè)們，在二級(jí)市場(chǎng)上走出了一波并不理性的瘋漲曲線。到如今，它們正遭遇著一波真正意義上的估值回歸。

01

曾經(jīng)瘋狂

預(yù)設(shè)大餅。

爆火始自于2019年，高峰于2020年末至2021年初。這期間，醬油公司的市值漲幅普遍超過(guò)100%以上，一些公司的漲幅甚至已經(jīng)高出了市場(chǎng)能理解的范圍。

最典型的莫過(guò)于海天味業(yè)。

2019年11月，海天味業(yè)市值超過(guò)了3000億元，一度超過(guò)萬(wàn)科、恒大和碧桂園等地產(chǎn)巨頭；

2020年，海天味業(yè)股價(jià)呈爬坡式的快速上漲，高峰時(shí)其市盈率（PE）持續(xù)超過(guò)百倍，被稱為“醬油界茅臺(tái)”。

在2020年底，海天味業(yè)市值升至6498億元，在A股中排名第11位。被它甩在后面的包括了興業(yè)銀行、順豐控股等千億級(jí)營(yíng)收的行業(yè)巨頭。而在它前面的，也大多只是貴州茅臺(tái)、工商銀行、中國(guó)人壽、中國(guó)石油等這樣的國(guó)企巨無(wú)霸。

由于當(dāng)時(shí)海天味業(yè)市值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)石化，于是被人戲稱“石油不如醬油”。

海天味業(yè)股價(jià)表現(xiàn)（2016年1月-2021年1月）

海天味業(yè)的引領(lǐng)之下，各個(gè)醬油股都有爆發(fā)式上漲。

2019年第一個(gè)交易日，中炬高新的股價(jià)是28.47元，到了2021年的第一個(gè)交易日，股價(jià)已經(jīng)變?yōu)?5.13元，漲幅為128.77%。

千禾味業(yè)則由2019年的5.34元，漲到了2021年的25.76元，漲幅為382.4%。

但這樣的火熱能真實(shí)反映業(yè)績(jī)上真實(shí)的增長(zhǎng)水平嗎？

比如論營(yíng)業(yè)收入，伊利股份2020年?duì)I收幾近千億，是海天味業(yè)的四倍多；論利潤(rùn)水平，2020年中國(guó)飛鶴的營(yíng)收185.92億元，凈利潤(rùn)為74.37億元，利潤(rùn)率也遠(yuǎn)超海天味業(yè)的227.9億和64.03億元；論增長(zhǎng)速度，中國(guó)飛鶴同比增長(zhǎng)89%的利潤(rùn)增速，也碾壓海天味業(yè)的19.61%。

但是在2020年7月30日，胡潤(rùn)排行榜發(fā)布的《2020胡潤(rùn)中國(guó)10強(qiáng)食品飲料企業(yè)》中，海天味業(yè)名列第一，幾乎是它后三名價(jià)值的總和。

它后面三名是伊利、雙匯和飛鶴。

對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，胡潤(rùn)百富董事長(zhǎng)兼首席調(diào)研官胡潤(rùn)評(píng)價(jià)為“比較有趣”，胡潤(rùn)認(rèn)為這是“投資者在‘后疫情時(shí)代’的關(guān)注方向：剛性需求”。

我們可以讀出他的潛臺(tái)詞：這只是資本炒作的高潮。

中炬高新股價(jià)表現(xiàn)（2016年1月-2020年9月）

縱觀海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)三支醬油概念的龍頭股，在2019和2020年間業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)基本維持在20%左右。特別是海天味業(yè)，在過(guò)去多年都保持了每年20%左右的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

投資者通過(guò)觀察醬油公司過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，給行業(yè)預(yù)設(shè)了一個(gè)大餅，期待的是持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的、完美的慢牛局面。但是隨著時(shí)間的推移，資本的熱情變成了癲狂，慢牛變成了快牛。

02

“醬油故事“難再講

業(yè)績(jī)撐不起高預(yù)期。

2021年1月，海天味業(yè)股價(jià)超過(guò)150元，市值離7000億僅有一步之遙。

當(dāng)有人已經(jīng)開始猜測(cè)其是否成為下一支萬(wàn)億股時(shí)，它走進(jìn)了下行通道。市值在半年多的時(shí)間內(nèi)一路腰斬，降至3600億元左右。

這不是海天味業(yè)的個(gè)別現(xiàn)象，而是醬油股的集體降溫。

千禾味業(yè)由2021年最初的35.54元，半年內(nèi)下跌超過(guò)50%，跌至15元左右；中炬高新則在2020年8月，達(dá)到市值最高點(diǎn)的81.3元，此后一年內(nèi)又迅速跌到30元左右，下跌超過(guò)60%。

故事的難以持續(xù)，首先緣于醬油企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒(méi)有達(dá)到資本的期望。

2021年，海天味業(yè)營(yíng)業(yè)收入250億元，凈利潤(rùn)為66.71億元，數(shù)據(jù)好看，但是兩者的同比增速分別為9.71%和4.18%，近十年來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速首次降為個(gè)位數(shù)。

千禾味業(yè)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也是近些年來(lái)的低谷值，中炬高新的營(yíng)收和凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)了十年來(lái)的首次雙負(fù)增長(zhǎng)。

實(shí)際上，縱觀長(zhǎng)期以來(lái)醬油企業(yè)的業(yè)績(jī)，雖然增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，但是增速不快，鮮有超過(guò)20%的年份。這樣的業(yè)績(jī)特征很難持續(xù)支撐高市盈率。

第二，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得遲緩，也是國(guó)內(nèi)醬油市場(chǎng)總量天花板漸現(xiàn)的必然結(jié)果。

中國(guó)醬油的黃金發(fā)展時(shí)期出現(xiàn)在2005年至2015年，十年間產(chǎn)量從200萬(wàn)噸左右飆升至1011.9萬(wàn)噸，累計(jì)漲幅超過(guò)400%，年復(fù)合增速高達(dá)17.68%。

自2016年開始，由于供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)淘汰落后產(chǎn)能、需求滲透飽和等各方面因素，醬油產(chǎn)量逐漸下滑，到2018年降入谷底，僅為575.65萬(wàn)噸。雖然之后有所回升，但仍未達(dá)到五年前的產(chǎn)量水平。

從近五年數(shù)據(jù)來(lái)看，龍頭企業(yè)產(chǎn)量總體處于較低增長(zhǎng)速度。海天味業(yè)醬油產(chǎn)量年平均增速在12%左右，中炬高新產(chǎn)量增速相當(dāng)，甚至在2021年產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

醬油增速不快的原因和它市場(chǎng)大而穩(wěn)定的原因是一樣的：每天都要用，但用量不會(huì)太大。

畢竟，用量大了就不叫調(diào)味品了。

此外，醬油在價(jià)格方面的增速也是較為緩慢——企業(yè)漲價(jià)困難。我國(guó)醬油零售價(jià)約為每噸6505元，2015—2020年均價(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）約為2.5%。到2021年，海天味業(yè)曾經(jīng)對(duì)旗下醬油、蠔油等部分產(chǎn)品出廠價(jià)格提價(jià)3%-7%。這時(shí)，距離海天醬油上一次漲價(jià)已經(jīng)過(guò)去五年之久。

企業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)平緩，價(jià)格增長(zhǎng)周期漫長(zhǎng)，注定了行業(yè)的“慢性子”。

更重要的是，醬油作為一個(gè)商品，其滲透率基本趨近于100%，行業(yè)整體處于成熟期，基本沒(méi)有增量空間，企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)全靠存量競(jìng)爭(zhēng)同行博弈。

資本故事想講好，只能靠全新的路子。

03

以后的故事怎么講？

不能只靠穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第一是爭(zhēng)奪產(chǎn)品升級(jí)和高端市場(chǎng)。

在我國(guó)，由于菜系眾多，地區(qū)特色較為明顯，因此許多調(diào)味品都帶有一定的區(qū)域?qū)傩浴ａu油作為調(diào)味品的重要品類，受烹飪習(xí)慣影響巨大。

根據(jù)醬油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)地區(qū)來(lái)看，區(qū)域限制尤為明顯。

比如，千禾味業(yè)西部區(qū)域長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)收入占比50%左右，是第一大業(yè)務(wù)區(qū)域，比第二大業(yè)務(wù)區(qū)高出一倍還多；中炬高新則是深耕南部區(qū)域，占比也是超過(guò)40%，并且有持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；

海天味業(yè)方面，從業(yè)績(jī)報(bào)告上來(lái)看，海天味業(yè)的業(yè)務(wù)區(qū)域相對(duì)均衡。其中，東部、南部、中部、北部和西部區(qū)域營(yíng)收占比分別為19.65%、19.34%、21.56%、27.32%和12.13%。但細(xì)分之下，中部和北部占比近50%，總體仍偏向于北方地區(qū)。

我國(guó)醬油行業(yè)市場(chǎng)集中度本就不高，又加上了區(qū)域分割。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2020年海天醬油市場(chǎng)份額最多，但也僅僅占比7.3%。CR7的占比還不足20%。這和日本、韓國(guó)等成熟市場(chǎng)的集中度還有很大的差距。

下一步，醬油企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)必然聚焦于市場(chǎng)集中度的爭(zhēng)奪上，但受限于地區(qū)市場(chǎng)割據(jù)和散亂的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)一步集中的難度要比想象大得多。相比之下，產(chǎn)品的升級(jí)換代更加重要，這可以直接為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的增量。

國(guó)內(nèi)醬油產(chǎn)品經(jīng)過(guò)“單一的醬油產(chǎn)品”“生抽、老抽等細(xì)分產(chǎn)品”兩個(gè)產(chǎn)品換代后，目前正在向滿足消費(fèi)者日趨強(qiáng)烈的健康化需求的高端、高價(jià)醬油產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)。

這就成了兵家必爭(zhēng)之地。

第二，出海尋找新的增量。

根據(jù)中國(guó)海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)醬油在滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求同時(shí)，還能兼顧出口需求。出口量呈逐年上漲態(tài)勢(shì)。

2021年中國(guó)醬油出口量為18.34萬(wàn)噸，2022年上半年中國(guó)醬油出口量為10.13萬(wàn)噸。

按照這些數(shù)據(jù)來(lái)算，2021年中國(guó)醬油出口量?jī)H占總產(chǎn)量的2%。目前，在海天味業(yè)、千禾味業(yè)、中炬高新等龍頭企業(yè)的年報(bào)中，都尚未體現(xiàn)過(guò)國(guó)際收入的具體數(shù)據(jù)，走出去的意愿并不強(qiáng)烈。

但，中國(guó)需要一個(gè)“龜甲萬(wàn)”。

這家日本醬油品牌，在國(guó)際上就是醬油的代名詞，一度占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)份額的一半以上，在日本也同樣占據(jù)超過(guò)三分之一的市場(chǎng)份額。

對(duì)于內(nèi)循環(huán)已經(jīng)乏力的國(guó)內(nèi)醬油企業(yè)而言，走出去也是一條“行之有效”增量之路。

第三，就是對(duì)食品品類的橫向擴(kuò)張。

這個(gè)邏輯實(shí)際上已經(jīng)在海天味業(yè)、金龍魚等大企業(yè)身上有所體現(xiàn)，例如海天在醬類、蠔油、料酒等方面的布局，讓其無(wú)需只依靠醬油一類產(chǎn)品貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

甚至于，近期還有海天味業(yè)推出一款名為“喜悅滿滿”的胡蘿卜汁。

金龍魚跨界的幅度則要更大一些，從糧油向醬油等多種調(diào)味料的跨越，讓其一度被資本市場(chǎng)給予了極高的預(yù)期。這樣的擴(kuò)張路徑，很有可能會(huì)被其他醬油公司“反其道而行之”——在調(diào)味料之外，推出更多的食品，以破解增長(zhǎng)過(guò)于穩(wěn)健的問(wèn)題。

整體上看，醬油企業(yè)要實(shí)現(xiàn)超常規(guī)的增長(zhǎng)，以滿足資本市場(chǎng)的期待，必須要在這三條道路上做選擇題。

畢竟，增量不會(huì)憑空而來(lái)。