“醫(yī)用敷料第一股”來(lái)了

9月8日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“敷爾佳”）順利通過(guò)上市委會(huì)議考核，于深圳創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過(guò)會(huì)，有望成為“醫(yī)用敷料第一股”。

此番拿到上市“門票”可謂不易。早在2021年9月，敷爾佳就提交了創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，但在同年12月31日，因財(cái)務(wù)資料過(guò)期中止審核。

如今再戰(zhàn)IPO，過(guò)程也頗為曲折。

據(jù)了解，敷爾佳本次IPO擬募資18.97億元，擬發(fā)行的股票數(shù)量不超過(guò)4008.00萬(wàn)股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），且不低于本次發(fā)行完成后公司股份總數(shù)的10%。

在過(guò)會(huì)前，敷爾佳曾被外界質(zhì)疑存在“重營(yíng)銷、輕研發(fā)、營(yíng)收減速、獨(dú)立性成疑、監(jiān)管政策改變是否會(huì)影響營(yíng)收、高價(jià)突擊收購(gòu)北星藥業(yè)估值是否合理”等諸多問(wèn)題，深交所更是多次“詢問(wèn)”，前后針對(duì)六大方面提了近百個(gè)問(wèn)題。

但敷爾佳最終還是得當(dāng)?shù)鼗卮鹆诉@些疑問(wèn)，成功過(guò)會(huì)。

4年凈利潤(rùn)23億，營(yíng)收增長(zhǎng)減速，但未來(lái)向好

公開(kāi)資料顯示，敷爾佳成立于2017年11月，前身為黑龍江省華信藥業(yè)，主要從事專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主打醫(yī)用敷料和貼、膜類產(chǎn)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2020年公司貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比 21.3%；其中醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品占比 25.9%，市場(chǎng)排名第一；功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品占比 16.6%，市場(chǎng)排名第二。

招股書(shū)顯示，2018年-2021年，敷爾佳營(yíng)收分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和16.5億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2億元、6.61億元、6.48億元、8.06億元。其中，2019年增長(zhǎng)最為迅猛，營(yíng)收和利潤(rùn)同比增幅都達(dá)到三位數(shù)，分別增幅為259%和231%。

疫情爆發(fā)的2020是敷爾佳的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年起，該公司營(yíng)收、凈利增速開(kāi)始變慢，成為近4年里唯一凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的一年。2021年上半年，在大環(huán)境普遍不好的情況下，敷爾佳營(yíng)收為8.17億元，同比增幅僅為2.94%；凈利潤(rùn)為3.57億元，增幅僅有1.57%。在增長(zhǎng)勢(shì)頭上，不及巨子生物、華熙生物、珀萊雅、貝泰妮等企業(yè)。

不過(guò)在毛利率方面，敷爾佳卻十分亮眼。2021年的毛利率從2019年的76.97%攀升至81.95%，而同期，同行創(chuàng)爾生物為79.58%、珀萊雅為66.46%。

除了毛利高，其大單品的銷售占比同樣高。招股說(shuō)明書(shū)顯示，敷爾佳主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)療器械類敷料品和功能性護(hù)膚品兩大品類。通過(guò)多渠道布局的銷售策略、線上線下相結(jié)合的營(yíng)銷思路，敷爾佳逐步形成了多元化終端銷售矩陣，并擁有多個(gè)年銷售額過(guò)億元的單品。其中，敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(白膜)和敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(黑膜)兩款明星產(chǎn)品去年賣了近9億元。

2019年-2021年，敷爾佳的醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入分別為9.18億元、8.80億元及9.28億元；化妝品類產(chǎn)品收入分別為4.24億元、7.05億元及7.22億元，銷售占比從32%增長(zhǎng)到了44%，占據(jù)了營(yíng)收的半壁江山。

從招股書(shū)披露的信息看，化妝品類產(chǎn)品以面膜(含涂抹式面膜)為主。2019年-2021年，面膜收入占各期化妝品收入比重的85.72%、83.89%及85.13%。其中，敷爾佳膠原蛋白水光修護(hù)貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳積雪草舒緩修護(hù)貼、敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(白膜)、敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)貼(黑膜)合計(jì)占公司各期化妝品類收入的比重分別為80.53%、79.65%及 76.75%。

不過(guò)，2022年上半年，其醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入同比下降6.06%；化妝品品類中，水、精華及乳液、凍干粉及噴霧類產(chǎn)品收入也出現(xiàn)了一定下滑。

對(duì)此，敷爾佳解釋稱，主要原因在于受到2022年上半年新冠肺炎疫情的影響。一方面，導(dǎo)致主要使用醫(yī)療器械產(chǎn)品的下游場(chǎng)景（美容機(jī)構(gòu)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受限，且敷爾佳線下銷售的品牌推廣、經(jīng)銷商合作受到不利影響；另一方面，化妝產(chǎn)品因涉及多種生產(chǎn)原材料，受疫情及限電影響，導(dǎo)致產(chǎn)能下降，從而影響到營(yíng)收。

但是，敷爾佳表示仍對(duì)旗下產(chǎn)品充滿信心。

一方面，相對(duì)于競(jìng)品，其醫(yī)療器械類產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位；另一方面，敷爾佳化妝品類產(chǎn)品以功能型護(hù)膚品為主，整體收入呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中貼膜類功能型護(hù)膚品占其功能性護(hù)膚品的收入比重最高，在80%以上。而根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2016年至2020年期間，中國(guó)功能性護(hù)膚品的市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為25.6%。其中，貼膜類功能型護(hù)膚品年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17.5%。

研發(fā)費(fèi)比不足0.5%，正在加大研發(fā)投入推新品

2019年至2021年，公司銷售費(fèi)用分別為1.15億元、2.65億元、2.64億元，銷售費(fèi)用率分別為8.6%、16.75%、16.01%。另外，2019年-2021年敷爾佳宣傳推廣費(fèi)分別為7031.75萬(wàn)元、16621.72萬(wàn)元、23581.31萬(wàn)元，占銷售費(fèi)用的比例逐漸增大。其中，2021年度宣傳推廣費(fèi)為23581.3萬(wàn)元，占比高達(dá)89.26%。

敷爾佳對(duì)此解釋稱，在報(bào)告期內(nèi)，公司通過(guò)簽約明星進(jìn)行品牌代言、加大廣告投放力度等方式開(kāi)展宣傳活動(dòng)，同時(shí)逐步布局線上直營(yíng)及B2C渠道，故而宣傳推廣費(fèi)出現(xiàn)大幅增加。

相對(duì)營(yíng)銷的大手筆，其在研發(fā)方面的投入?yún)s低的驚人。2018年-2021年，公司研發(fā)投入分別為 30.78 萬(wàn)元、60.39 萬(wàn)元、147.97 萬(wàn)元以及 13.20 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 0.08%、0.04%、0.09%及 0.04%，均不足0.5%。截至2021年末，該公司共有441名員工，其中研發(fā)人員僅6人，占比為1.36%。

關(guān)于備受詬病的“重營(yíng)銷，輕研發(fā)”問(wèn)題，敷爾佳稱，在收購(gòu)北星藥業(yè)前，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)集中于品牌賦能環(huán)節(jié)，與華熙生物、貝泰妮等涵蓋上游原料研發(fā)生產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式不同，因此在研發(fā)投入存在差異。

2021年起，敷爾佳將加強(qiáng)原料端的基礎(chǔ)研究。首先，加大研發(fā)投入，購(gòu)置先進(jìn)研發(fā)及監(jiān)測(cè)設(shè)備，擴(kuò)充研發(fā)人員隊(duì)伍，加深與科研院所的產(chǎn)學(xué)研合作。其次，對(duì)原有產(chǎn)品功效進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)。2022年7月，敷爾佳推出II類醫(yī)用膠原蛋白敷料，搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白“雙輪驅(qū)動(dòng)”的策略。

截至2022年6月30日，敷爾佳主要參與研發(fā)活動(dòng)的人員已增長(zhǎng)到10人，超半數(shù)人員具備10年以上的相關(guān)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。與此同時(shí)，敷爾佳也在同科研院所等外部研發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，目前已透露的支付金額超2000萬(wàn)元。

目前，敷爾佳在研產(chǎn)品有30余項(xiàng)，預(yù)計(jì)每年將有10余項(xiàng)新產(chǎn)品推出。同時(shí)，敷爾佳表示，在未來(lái)三年中，公司研發(fā)投入將會(huì)有顯著增長(zhǎng)。

值得一提的還有對(duì)北星藥業(yè)的收購(gòu)。敷爾佳表示，在新冠肺炎疫情、整體市場(chǎng)環(huán)境及行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的影響下，皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，營(yíng)銷端的品牌商逐漸向產(chǎn)品端、原料端延伸。

在敷爾佳急需拓展自主生產(chǎn)業(yè)務(wù)的情況下，與其花費(fèi)兩年以上時(shí)間重新建立自產(chǎn)基地、設(shè)備等相關(guān)設(shè)施，并重新申請(qǐng)“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉”相關(guān)產(chǎn)品的二類醫(yī)療器械注冊(cè)證等，收購(gòu)北星藥業(yè)現(xiàn)成的業(yè)務(wù)技術(shù)、資產(chǎn)、人員及購(gòu)產(chǎn)銷渠道，顯然是效率最高、成效最為明顯的選擇。

收購(gòu)北星藥業(yè)后，敷爾佳可以將產(chǎn)品研發(fā)、銷售、推廣與供應(yīng)商方面的配合和監(jiān)督連接起來(lái)，完成了產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合。并且利用北星藥業(yè)的醫(yī)療器械生產(chǎn)許可資質(zhì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與注冊(cè)的一體化，進(jìn)一步提升了敷爾佳產(chǎn)研結(jié)合與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

線上增收不及同行，高定價(jià)高返利曾被質(zhì)疑

從渠道建設(shè)看，敷爾佳已建立線上線下協(xié)同的銷售渠道，并且采用了經(jīng)銷、直銷、代銷多種方式，并提出了精細(xì)化、專業(yè)化、立體化的全面渠道布局。

據(jù)招股書(shū)，2018年-2021年，敷爾佳線上渠道銷售收入分別為3.10億元、4.61億元和5.98億元，占整體銷售收入的比例分別為23.07%、29.08%和 36.23%。其中，線上直銷年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 505.72%。

另外，今年上半年，敷爾佳主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，線上收入3.15億元，同比增長(zhǎng) 22.39%；線下收入5.02億元，同比下降 6.42%，其中渠道經(jīng)銷收入 1.19億元，同比增長(zhǎng)105.61%。

值得關(guān)注的是，在報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳的平臺(tái)推廣服務(wù)費(fèi)占比逐期提高，但2021年度，其線上銷售收入增幅低于同行業(yè)公司。

對(duì)此，敷爾佳聲稱，平臺(tái)推廣服務(wù)費(fèi)的增加，與推廣工具投入增加、電商平臺(tái)拓展和直播銷售占比提高關(guān)系密切。

《未來(lái)跡Future Beauty》發(fā)現(xiàn)，在報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳的線上直銷核心平臺(tái)為天貓，2021年推廣費(fèi)用支出最多，達(dá)6260.63萬(wàn)元，占天貓平臺(tái)收入比例的12.94%。京東、抖音、小紅書(shū)平臺(tái)等店鋪仍處于探索拓展階段。

2018年下半年開(kāi)始在天貓平臺(tái)設(shè)立官方自營(yíng)旗艦店，并陸續(xù)在小紅書(shū)、考拉海購(gòu)、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C平臺(tái)開(kāi)展直銷模式，實(shí)現(xiàn)線上銷售平臺(tái)的全覆蓋，從而提升線上銷售競(jìng)爭(zhēng)力。2018年至2021年分別實(shí)現(xiàn)直銷收入1413.67萬(wàn)元、2.33億元、3.96億元、5.17億元。

除此之外，隨著直播帶貨模式日益興起，敷爾佳的直播銷售收入及銷售費(fèi)用均有所增長(zhǎng)。且成效顯著，2020年以來(lái)，直播新客戶對(duì)天貓平臺(tái)新客數(shù)量及銷售額貢獻(xiàn)度為15%-20%。

在這種背景下，為何敷爾佳線上銷售收入增速下降？

敷爾佳解釋稱，醫(yī)療器械類產(chǎn)品的主要終端消費(fèi)場(chǎng)景為美容、醫(yī)療機(jī)構(gòu)，相對(duì)于化妝品，醫(yī)療器械類產(chǎn)品在宣傳、推廣方面受到更加嚴(yán)格的法規(guī)限制。故而其銷售渠道以線下經(jīng)銷為主，線上銷售增幅較低。

值得關(guān)注的是，在銷售過(guò)程中，敷爾佳對(duì)聯(lián)盟經(jīng)銷商采取“高定價(jià)、高返利”的銷售模式，例如蝦青素傳明酸修護(hù)貼，敷爾佳對(duì)聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售價(jià)格上浮31%，而最高返利比例僅為30%，看起來(lái)并不合理。

據(jù)了解，敷爾佳將其線下經(jīng)銷商分為分級(jí)經(jīng)銷商與聯(lián)盟經(jīng)銷商。其中，分級(jí)經(jīng)銷商主要利用其資源優(yōu)勢(shì)覆蓋美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店等終端渠道，以銷售醫(yī)療器械類敷料為主；聯(lián)盟經(jīng)銷商則是為經(jīng)銷規(guī)模較小，但具有私域流量資源的主體提供機(jī)會(huì)。

敷爾佳解釋稱，公司部分特色產(chǎn)品（如蝦青素傳明酸修護(hù)貼）不在分級(jí)經(jīng)銷渠道銷售，一是為了避免受分級(jí)經(jīng)銷渠道的價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，二來(lái)，其實(shí)體渠道和直銷渠道的銷售價(jià)格穩(wěn)定且處于較高水平，為聯(lián)盟渠道的終端銷售價(jià)格進(jìn)行背書(shū)。例如，蝦青素傳明酸修護(hù)貼僅向?qū)嶓w渠道經(jīng)銷商和聯(lián)盟經(jīng)銷商銷售，實(shí)體渠道經(jīng)銷商銷售價(jià)格一般為100元/盒，聯(lián)盟經(jīng)銷商采購(gòu)價(jià)格為55元/盒，具有良好利潤(rùn)空間，保證了聯(lián)盟經(jīng)銷商的銷售利益。

所以，為了防止聯(lián)盟經(jīng)銷商擾亂其他渠道的銷售價(jià)格，在保證其銷售利益的情況下，提高其出廠價(jià)格是非常有必要的。

現(xiàn)金儲(chǔ)備充足“不差錢”，IPO是否有必要？

據(jù)了解，2019 年及 2020 年，敷爾佳現(xiàn)金分紅金額分別為 1.2億元、9.224億元，2021 年末，敷爾佳貨幣資金余額為 5.78 億元。而本次公開(kāi)發(fā)行股票計(jì)劃募集資金18.97億元，其中3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

綜合來(lái)看，敷爾佳現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，公開(kāi)發(fā)行股票募集資金是否有必要？

對(duì)此，敷爾佳表示，2019年、2020年，公司現(xiàn)金分紅的資金來(lái)源為公司過(guò)往年度的經(jīng)營(yíng)積累，目的是在公司因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃引入新股東前，回報(bào)歷史股東。且在報(bào)告期內(nèi)，敷爾佳經(jīng)營(yíng)狀況良好，具備現(xiàn)金分紅的條件和能力。

隨著敷爾佳品牌線及產(chǎn)品端的不斷豐富、研發(fā)支出、產(chǎn)能需求和品牌營(yíng)銷推廣投入的提升，公司運(yùn)營(yíng)資金需求將持續(xù)增加。并且，此前敷爾佳斥資6.55億元用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，在生產(chǎn)基地投入使用后，其自主生產(chǎn)能力將進(jìn)一步提升。

補(bǔ)充流動(dòng)資金，一方面是為避免公司面臨短期現(xiàn)金流短缺的困境；一方面是拓寬了公司的融資渠道，提高敷爾佳的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

盡管IPO順利過(guò)會(huì)，于敷爾佳自身而言，是一件好事，證明了自身實(shí)力，有望在資本市場(chǎng)的助力下迎來(lái)更大的發(fā)展空間。但與此同時(shí)，在國(guó)家對(duì)醫(yī)療器械及醫(yī)用敷料監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，其本身也將面臨更多的挑戰(zhàn)，尤其是面對(duì)化妝品行業(yè)整體減速的困境，其上市之后業(yè)績(jī)是否會(huì)變臉，是最大的懸念。