來(lái)源/市值觀察 

撰文/徐風(fēng)

曾經(jīng)的行業(yè)“老大哥”五糧液正在掉隊(duì)。

今年上半年，五糧液營(yíng)收和凈利增速均不足15%，低于行業(yè)規(guī)上企業(yè)營(yíng)收16%和凈利潤(rùn)34%的平均增速。盡管在不少機(jī)構(gòu)媒體眼中，五糧液仍是價(jià)投的不二“人選”，但現(xiàn)實(shí)卻在不斷打臉。

2021年初至今，五糧液股價(jià)已經(jīng)腰斬，市值蒸發(fā)將近7000億，下跌幅度遠(yuǎn)超同為一線酒企的茅臺(tái)和瀘州老窖，以及洋河、汾酒等二線酒企，大有被市場(chǎng)“拋棄”的意味。

在這背后，透過(guò)一些系列的數(shù)據(jù)對(duì)比，則是五糧液正在掉隊(duì)的事實(shí)。

01 

提價(jià)也擋不住增速掉隊(duì)

五糧液作為一線白酒龍頭，近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻不盡人意。2020年疫情的爆發(fā)成為了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的分水嶺。

縱觀五糧液財(cái)報(bào)，2020年之后其業(yè)績(jī)便一直處于失速狀態(tài)，今年上半年還創(chuàng)下了自2016年行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)同期增速的新低。并且在當(dāng)前以“茅五瀘”為核心的一線酒企中，五糧液的增長(zhǎng)最為遜色。

今年上半年，五糧液營(yíng)收增速僅為12.17%，低于貴州茅臺(tái)的17.2%和老窖的25.19%。在凈利潤(rùn)上同樣如此，茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速重回20%，老窖則繼續(xù)保持了30%以上的高增長(zhǎng)。即便在疫情最為嚴(yán)重的2季度，二者凈利潤(rùn)增速依然達(dá)到了17.29%、28.97%。而五糧液上半年凈利潤(rùn)增速14.38%，單季度僅為10.04%。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

需要注意的是，五糧液不斷走低的增速還是建立在2021年底的一輪提價(jià)潮之上。五糧液將出廠價(jià)由889元提升至969元，終端零售價(jià)由1399元提升至1499元，全面對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)。

提價(jià)本為應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的春節(jié)旺季，預(yù)計(jì)經(jīng)銷(xiāo)商也將迎來(lái)備貨潮，然而最終效果卻大打折扣。數(shù)據(jù)顯示，2021年4季度五糧液營(yíng)收164.88億，同比僅增長(zhǎng)了11.2%，即便在2022年1季度旺季，營(yíng)收也僅增長(zhǎng)了13.25%。

反觀瀘州老窖，在緊跟五糧液提價(jià)之后，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)。在去年4季度營(yíng)收增速便高達(dá)29.26%，另外不僅在今年1季度實(shí)現(xiàn)了26.15%的營(yíng)收增長(zhǎng)，2季度也展現(xiàn)了超強(qiáng)的“抗寒能力”。

從五糧液渠道收入來(lái)看，以電商、專賣(mài)店和團(tuán)購(gòu)為主的直銷(xiāo)渠道增長(zhǎng)放緩對(duì)其營(yíng)收增長(zhǎng)也形成了拖累。今年上半年五糧液直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收158.26億，僅增長(zhǎng)了4.15%，不及傳統(tǒng)批發(fā)渠道的19.99%增速。

而貴州茅臺(tái)的直銷(xiāo)渠道因?yàn)樾略隽薸茅臺(tái)業(yè)務(wù)，使得上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收209.49億，同比增長(zhǎng)達(dá)120.42%，占總營(yíng)收比重也提升至36.4%。i茅臺(tái)從3月底上線以來(lái)，僅3個(gè)月時(shí)間便實(shí)現(xiàn)了44.16億營(yíng)收。

五糧液直銷(xiāo)模式的大幅放緩，也從側(cè)面說(shuō)明了提價(jià)不能有效對(duì)終端價(jià)格進(jìn)行傳導(dǎo)。雖然終端價(jià)格實(shí)現(xiàn)了對(duì)茅臺(tái)的對(duì)標(biāo)，但成交價(jià)幾乎“原地不動(dòng)”。

據(jù)五糧液京東自營(yíng)旗艦店的價(jià)格數(shù)據(jù)，53度500ml第八代五糧液優(yōu)惠前單價(jià)為1299元，優(yōu)惠后到手價(jià)為1149元，與指導(dǎo)價(jià)1499元的價(jià)格相比，倒掛十分明顯。

▲圖片來(lái)源：五糧液京東自營(yíng)旗艦店

而與五糧液終端指導(dǎo)價(jià)格相同的國(guó)窖1573，官方的京東自營(yíng)價(jià)格顯示為1259元，優(yōu)惠后價(jià)格1129元，也存在價(jià)格倒掛問(wèn)題，但今年上半年線上渠道高達(dá)33.88%的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊怀蔀橹螢o州老窖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要一環(huán)。

當(dāng)前，五糧液終端市場(chǎng)如何挺價(jià)，并最終做到順價(jià)始終是其需要解決的“老大難”，尤其對(duì)于提升直銷(xiāo)渠道收入關(guān)系莫大。

當(dāng)下五糧液批價(jià)仍未破千，據(jù)光大證券最新調(diào)研數(shù)據(jù)，截至9月23日，五糧液批價(jià)為980元，與提價(jià)前變化不大，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)五糧液的提價(jià)接受度并不高。

反觀茅臺(tái)，繼續(xù)憑借2760元的超高批價(jià)形成了公司的絕對(duì)安全墊。而瀘州老窖批價(jià)低于五糧液，雖也面臨挺價(jià)問(wèn)題，但營(yíng)收的高增速暫時(shí)彌補(bǔ)了這一缺憾。

02 

經(jīng)營(yíng)之殤

在五糧液業(yè)績(jī)?cè)鏊俚絷?duì)的背后，其自身存在的一系列問(wèn)題也在逐步暴露。

如反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，今年上半年五糧液僅為18.87億，同比大降78.33%，而瀘州老窖則為40.77億，同比增長(zhǎng)達(dá)48.9%。從單季來(lái)看，五糧液第一季度該項(xiàng)數(shù)據(jù)為-34.01億，這在行業(yè)旺季的消費(fèi)節(jié)點(diǎn)無(wú)異于“暴雷”。

同時(shí)，在另一項(xiàng)酒企經(jīng)營(yíng)核心指標(biāo)“合同負(fù)債”上，五糧液同樣降幅驚人。合同負(fù)債是經(jīng)銷(xiāo)商交給廠商的預(yù)存貨款，數(shù)額的多寡，能夠大體推測(cè)酒企的受歡迎程度以及未來(lái)業(yè)績(jī)。今年上半年，五糧液合同負(fù)債為18.76億，跌幅超過(guò)70%。而貴州茅臺(tái)同比增長(zhǎng)4.6%達(dá)到96.69億；瀘州老窖23.3億，同比增長(zhǎng)達(dá)65.48%。其他二線酒企如汾酒和洋河的合同負(fù)債也都是處于增長(zhǎng)狀態(tài)。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：五糧液財(cái)報(bào)

對(duì)此，最直觀的現(xiàn)象是，五糧液經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿嚴(yán)重下降。進(jìn)一步看，作為一線白酒品牌，五糧液無(wú)論是市場(chǎng)地位還是消費(fèi)者認(rèn)知度都毋庸置疑，最大的可能是當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)的渠道庫(kù)存充足，仍需時(shí)間消化。

而經(jīng)銷(xiāo)商的高庫(kù)存往往意味著渠道的壓貨，壓貨在白酒行業(yè)中已經(jīng)是調(diào)節(jié)廠商營(yíng)收的一個(gè)常規(guī)操作，財(cái)報(bào)中應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)就能說(shuō)明這一問(wèn)題。應(yīng)收票據(jù)規(guī)模較大說(shuō)明對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行了較為寬松的信貸政策，但也因此存在著較大的壓貨或回款風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)五糧液應(yīng)收票據(jù)規(guī)模居高不下，且仍呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)狀態(tài)。今年上半年高達(dá)252.48億，同比增長(zhǎng)38.46%，占營(yíng)收比重已超過(guò)60%。而茅臺(tái)該項(xiàng)僅為1.44億，瀘州老窖為16.73億。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：五糧液財(cái)報(bào)

另外，未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)能問(wèn)題也是五糧液增長(zhǎng)的一大隱患，經(jīng)營(yíng)上過(guò)于依賴五糧液這一單品，缺乏潛力增長(zhǎng)后備軍。曾被寄予厚望，能與單品五糧液實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)的系列酒，今年還出現(xiàn)了增速下降的情況。而2021年系列酒增速達(dá)50.71%，遠(yuǎn)高于五糧液產(chǎn)品的11.46%。

而與茅臺(tái)系列酒相比，則能明顯看出五糧液系列酒的差距。在品牌上，茅臺(tái)系列酒的迎賓、王子、漢醬等知名度要高于五糧液系列酒；在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，2022年上半年茅臺(tái)系列酒增速達(dá)25.38%，也顯著高于五糧液。

系列酒增長(zhǎng)遇阻一方面說(shuō)明五糧液在調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)也反映了五糧液系列酒的品牌力不強(qiáng)，消費(fèi)者認(rèn)知度較低，這與早年五糧液貼牌生產(chǎn)模式有關(guān)，對(duì)品牌的稀釋作用，尤其是系列酒作用極大。

與此同時(shí)，近年來(lái)五糧液將精力大多放在了高端化上。重點(diǎn)培育了3000元價(jià)位的超高端產(chǎn)品——經(jīng)典五糧液，意圖對(duì)標(biāo)市場(chǎng)價(jià)的飛天。然而面對(duì)疲弱的市場(chǎng)環(huán)境和本就倒掛的五糧液?jiǎn)纹穬r(jià)格，超高端產(chǎn)品能否成為增長(zhǎng)支柱仍不得而知。

反觀茅臺(tái)和瀘州老窖，一直在尋找大單品之外的多元化營(yíng)收。如茅臺(tái)的i茅臺(tái)和茅臺(tái)1935的推出，茅臺(tái)冰激凌的上線更是茅臺(tái)跨界的積極嘗試；老窖則是通過(guò)推出定位不同價(jià)格帶新品來(lái)培育新的大單品。如定位次高端的瀘州老窖1952、高線光瓶酒的黑蓋等。

無(wú)論是推新還是擴(kuò)展新業(yè)務(wù)，五糧液都明顯落后于對(duì)手。

03 

茅臺(tái)身影下的“老二”困境

談到一線酒企，五糧液和茅臺(tái)必定是繞不開(kāi)的話題。2000年前后，五糧液憑借大商O(píng)EM模式一度成為行業(yè)老大，而隨著茅臺(tái)的逐步崛起，并于2013年實(shí)現(xiàn)了對(duì)五糧液營(yíng)收凈利方面的全面領(lǐng)先。

近年來(lái)二者差距再次拉大。2021年茅臺(tái)營(yíng)收破千億，而五糧液還在600億規(guī)模徘徊。

同時(shí)市值的波動(dòng)也反映出基本面的差異。自2021年初行業(yè)見(jiàn)頂以來(lái)，茅臺(tái)回落幅度近30%，瀘州老窖回落近26%。而五糧液已經(jīng)腰斬的跌幅也折射出當(dāng)下五糧液的基本面不算樂(lè)觀。

在當(dāng)前存量博弈的行業(yè)態(tài)勢(shì)下，對(duì)于優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商資源的爭(zhēng)奪也正演變?yōu)橐环N“內(nèi)卷”，尤其是華東兩廣等區(qū)域，成為各大酒廠爭(zhēng)相“圍獵”的對(duì)象。

這一點(diǎn)從2020年11月江浙區(qū)域爆出的五糧液要求經(jīng)銷(xiāo)商在和瀘州老窖的“二選一”事件就能充分體現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)低迷和疫情的長(zhǎng)期影響下，這種趨勢(shì)也將愈演愈烈。

在五糧液區(qū)域營(yíng)收上，以華東為代表的東部區(qū)域近年來(lái)一直保持了30%以上的增速，2021年取代西部成為第一大營(yíng)收區(qū)域，但今年上半年?yáng)|部地區(qū)增速僅為6.15%。

華東區(qū)域歷來(lái)是被“茅五瀘”視為戰(zhàn)略重心的存在，雖然茅臺(tái)和瀘州老窖沒(méi)有披露具體區(qū)域的營(yíng)收情況，從整體營(yíng)收增長(zhǎng)情況看，二者在華東地區(qū)增速大概率要高于五糧液。

相對(duì)于競(jìng)品，五糧液產(chǎn)品的盈利能力也不占優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在毛利率上。近年來(lái)五糧液毛利率一直在76%左右徘徊，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破。而老窖自2016年以來(lái)，毛利率由62.42%一直提升至當(dāng)下的85.92%，超越五糧液近10%。貴州茅臺(tái)更是以超90%站在行業(yè)金字塔頂端。

五糧液這一毛利率水平不僅在行業(yè)第一陣營(yíng)墊底，甚至低于二線的古井貢、舍得及水井坊等。

究其原因，是經(jīng)銷(xiāo)模式拖了后腿。上半年經(jīng)銷(xiāo)模式毛利率為78.32%，低于直銷(xiāo)的86.93%。而老窖傳統(tǒng)渠道毛利率就高達(dá)86.43%。盡管當(dāng)下二者出廠價(jià)已相差無(wú)幾，但較為明顯的毛利率差距是五糧液應(yīng)當(dāng)反思的。

同時(shí)，對(duì)于近年來(lái)增長(zhǎng)迅猛的二線酒企，如汾酒、酒鬼酒、舍得等在全國(guó)化道路上的快速“攻城略地”，即便當(dāng)下在規(guī)模上還不能與五糧液相提并論，但也成為其一大潛在威脅。

如山西汾酒，在營(yíng)收規(guī)模上已經(jīng)超越瀘州老窖。盡管二季度增長(zhǎng)放緩，但上半年仍取得26.53%的增長(zhǎng)成績(jī)；又如洋河，繼2021年業(yè)績(jī)恢復(fù)高增長(zhǎng)后，上半年?duì)I收凈利增速再次超過(guò)20%，增長(zhǎng)拐點(diǎn)已經(jīng)確立。

因此，對(duì)于五糧液而言，其當(dāng)前在一線酒企中已經(jīng)呈現(xiàn)出了明顯的增長(zhǎng)掉隊(duì)趨勢(shì)。展望未來(lái)，雖然增長(zhǎng)存在諸多問(wèn)題，但強(qiáng)大的品牌力仍是五糧液的底牌，手里依然有牌可打，而如何出牌，就要考驗(yàn)管理層智慧了。