在11月11日這個特殊的日子，港交所迎來了“跨境鞋服第一股”子不語。

從上市首日的表現來看，資本市場對這個“跨境鞋服第一股”興趣并不大。開盤價8.36港元/股，較招股價微漲6.36%，盤中一度破發，跌幅超過18%；截至收盤，該公司股價報8.29港元/股，總市值41.45億港元。

11月14日截至發稿前，子不語最新股價為7.6港元/股，再次跌破發行價。

上市首日子不語股價走勢，圖源：東方財富網

作為中國最大的跨境電商公司之一，子不語似乎一直沒什么存在感。在跨境電商行業，更為人熟知的是SHEIN的“神話”。

招股書數據顯示，按2021年的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家中排名第三，但只占據0.4%的市場份額；即使在北美產生的GMV達到21.21億元，在北美所有平臺賣家當中排名第一，但也只占據了0.7%的市場份額。

而據公開報道，2022年SHEIN的GMV預計為300億美元。據悉今年4月完成F輪融資后，SHEIN的估值可能高達1000億美元，僅次于字節跳動和SpaceX。

同樣是跨境電商巨頭，為何SHEIN炙手可熱，子不語卻鮮有人知？

從淘寶到亞馬遜

那是2008年，淘寶年GMV首次突破千億之際，在安徽巢湖學院讀電子科學與技術專業的大二學生華丙如開了一家淘寶店，從此開啟了自己的電商生涯。

最初，華丙如做的生意是代發廣東、福建生產的衣服鞋子，其實就是賣“山寨貨”。但借著電商行業飛速發展的紅利，兩年內這家店就沖進了淘寶類目前三，賺的錢足以解決他大學生活各項開支。

2011年大學畢業以后，華丙如和朋友一起到杭州濱江區，正式開始創業。此時的他已經決定拋棄山寨，自主設計和生產女裝，子不語品牌由此而生。

2012年，子不語旗下第一家天貓旗艦店開張，當年就取得了全年銷售額破億的好成績，一度在天貓女裝商家周交易榜中進入前十。

也就是這個時期，華丙如抱著試試看的心態，把部分庫存產品拿到“國際版淘寶”速賣通上出售，沒想到一炮而紅。一邊是海外訂單量的逐步提升，一邊是國內女裝市場的激烈競爭，兩相對比下，華丙如決定徹底轉型，主攻跨境服裝貿易。

2014年，子不語在亞馬遜上注冊了第一家網店，并將自身業務完全轉變為跨境電商業務。華丙如曾透露，這一年子不語斬獲了2億元銷售額。

嘗到甜頭后，他又開始布局Wish、eBay等各大第三方跨境電商平臺。到2018年，公司所有渠道產生的GMV總額已經超過10億美元，并開始著手建立自營網站。

經過十年發展，如今的子不語已經成為中國最大的跨境電商公司之一，每年設計推出的上萬種服飾及鞋履產品，通過各大跨境電商平臺及獨立站，銷至美國、德國、法國及日本等超過全球186個國家和地區。

中國版ZARA？

以淘寶女裝起家的華丙如，十年后仍然主要靠服裝賺錢。

招股書顯示，2021年子不語實現營收23.47億元。從產品結構上看，以服裝為主、鞋履為輔，這兩大類產品的收入分別占總營收的78.2％和19.3％；同時，子不語也逐漸向包括電子設備、文具以及體育用品在內的其他產品發力布局，不過這部分收入目前只占總營收的2.5％。

子不語的業務流程可以概括為“自主設計+OEM生產”，具體而言包括商品企劃、設計、供應鏈管理、銷售及營銷、交付以及售后服務，所有產品均由第三方OEM供應商生產。

招股書顯示，2019-2021年，子不語超過90％的產品為自主設計；截至2021年12月31日，公司已自主設計培育了200多個品牌，其中64個是年銷售額超過1000萬元的爆款品牌。

強大的設計能力背后是規模龐大的團隊和數據庫。截至2022年上半年，子不語擁有多達344人的設計團隊，數據庫包括約62680款服飾及鞋履，其中超過9000款為今年上半年新增的款式。

子不語業務模式，圖源：招股書

樣品被設計出來以后，會交由OEM供應商進行生產。截至2022年2月27日，子不語擁有677名服裝供應商以及140名鞋履供應商。為保持供應鏈的穩定，子不語還培養了獨家供應商，2019-2021年，子不語的獨家供應商分別為25名、31名、46名。

子不語在招股書中透露，他們會通過ERP系統聯系第三方OEM供貨商，向OEM供貨商下達一個數量從數十件至上千件不等的小產量初步訂單。產品將初樣生產至首批推出的時間，可最短縮短至7天，這已經超越了ZARA引以為傲的15天。

憑借這種“小單快反”模式，子不語每年上新超過1萬種服裝款式，受到眾多消費者的歡迎。招股書顯示，2022年上半年按銷售收入計，子不語所售產品中有超過78.8%為熱銷產品。

要實現這樣的反應速度，IT系統也十分關鍵。

早在2017年，子不語就已經開始自研系統，涵蓋ERP、SCM、GMS、倉儲系統及電郵管理系統，實現從產品設計到倉儲及交付的整個產業鏈的有效控制，大大提升了營運效率及經濟效益。

較強的設計創新能力與供應鏈管理能力，讓子不語在市場上擁有了更多定價權，能夠將目標客群定位于消費能力較強的中高端客戶。根據招股書，子不語的產品整體平均售價已由2020年的92元，上漲至2021年的144元以及2022年上半年的175元。

這也拉升了子不語的毛利率。招股書顯示，2019年至2022年上半年，子不語的毛利率分別為69.8%、72.6%、75.2%、75.9%，呈逐年上升趨勢。

成于亞馬遜，困于亞馬遜

同樣是采用“小單快反”模式、產品以服飾鞋履為主、對標國際快時尚巨頭ZARA的跨境商家，子不語經常被拿來和SHEIN對比。

二者最大的不同在于：子不語是典型的平臺型賣家，主要通過亞馬遜、eBay、速賣通、Wish等第三方電商平臺銷售產品；SHEIN是獨立站賣家，通過自營網站將產品銷售給海外客戶的企業。這也是導致它們在收入規模上拉開差距的關鍵因素之一。

對第三方電商平臺高度依賴，是子不語這類平臺型賣家的通病。

2019年至2022年上半年，子不語通過第三方電商平臺實現的銷售額分別為13.13億元、15.06億元、20.52億元及12億元，約占同期總收入的91.9%、79.3%、87.4%和94.0%。

2020年之前，子不語的主要陣地在Wish，2019年和2020年，來自Wish的收入占到總營收的54.5%和44.3%。但2020年，Wish賣家被大規模罰款，一時間平臺賣家人人自危，子不語也逐漸將陣地轉移至亞馬遜。

背靠亞馬遜的穩定流量和配套服務，子不語賺到不少錢。

招股書顯示，近年來公司年度營收持續穩步增長，亞馬遜的業務運營不斷擴大是主要原因。2019年至2022年上半年，亞馬遜創收4.50億元、6.15億元、16.72億元、11.57億元，分別占到總營收的31.5%、32.4%、71.2%、90.6%。

但硬幣的另一面是，平臺型賣家的利潤空間通常會被壓縮，因為需要向平臺支付大量的傭金及廣告費用。

子不語也不例外。招股書顯示，2019年至2022年上半年，子不語營銷與廣告開支分別為1.17億元、2.63億元、3.19億元、1.92億元，分別占到銷售開支及分銷成本的13.9%、22.7%、22.6%、22.9%，呈逐年上升趨勢。

更嚴重的問題在于，通過亞馬遜平臺銷售，一定程度上拉長了產品的運輸周期，這就導致子不語的庫存壓力不斷增加。

招股書顯示，2019年至2021年，子不語的庫存分別高達1.78億元、2.56億元、6.64億元；僅2021年，子不語的庫存規模就同比激增159.38%。到2022年上半年，其庫存甚至飆升至7.61億元，這意味著存貨已經占到了營收的六成，壓貨現象相當嚴重。

相比之下，主要通過自建獨立站銷售的SHEIN庫存壓力就比較小。據悉，2019年SHEIN的存貨周轉率就高達4.62次，超過行業龍頭Inditex（ZARA母公司）的4.2次及迅銷（UNIQLO母公司）的2.7次，更遠超中國紡織服裝的平均庫存管理水平（1.85次）。

而且近兩年，亞馬遜的整改力度越來越嚴，一眾中國賣家面臨著不小的考驗。

據報道，2021年9月，亞馬遜對平臺中國賣家采取了大規模的封店行動，包括600家品牌的3000個賬號，其中不乏傲基、帕拓遜、澤寶等大型買家。亞馬遜方面表示，因為這些賣家有多次的、反復的、嚴重濫用評論行為，這是平臺規則所不允許的。

為了擺脫第三方平臺的掣肘，子不語早有打算要自建獨立站。

招股書透露，目前子不語同步運營238家自營網站。但現實很骨感，2019年至2022年上半年，子不語獨立站貢獻的營收比重僅為7.68%、19.1%、11.0%、5.8%，尚不成氣候。

另外，只抱緊美國市場這一棵搖錢樹，也是子不語的風險因素之一。

招股書數據顯示，2019年至2022年上半年，子不語在美國市場的銷售額分別為8.4億元、13.1億元、20.07億元和12.13億元，占總收入的比例分別為58.8%、69%、85.5%、95.0%。

子不語在招股書中直言：“我們歷來嚴重依賴美國市場。”同時坦承，如果公司無法繼續有效地向美國市場提供服務，或者美國宏觀經濟形勢發生不利變動或經濟下滑，公司業務及財務狀況可能會受到不利影響。

最擔心的事情已經發生。

2022年上半年，子不語營收為12.78億元，同比增長16.06%，增速下滑明顯。2019年至2021年，子不語分別實現營收14.29億元、18.98億元、23.47億元，增速分別為8.42%、32.82%、23.66%。

對此公司解釋稱，因2022年上半年美國通脹高企、利率上升，對客戶的消費能力及購買習慣產生負面影響，導致美國用戶消費更加保守，公司通過亞馬遜的銷售退貨率上升，進而導致其收入增長放緩。

2022年上半年，子不語的凈利潤增速也出現大幅下滑。2019年至2021年，子不語的凈利潤分別為8110萬元、1.14億元、2億元，增速依次為1.37％、40.57％、76.32％，呈加速上漲態勢；而2022年上半年，凈利潤僅為6130萬元，雖依舊同比上漲46.3%，但增速幾乎腰斬。

對于此，公司解釋為受到了美國通脹帶來的外匯波動，同時還在于公司營銷和廣告活動的投入增長，并預計下半年仍將產生大量營銷及廣告開支。

尾聲

盡管高度依賴美國市場和亞馬遜，子不語依然擁有廣闊的想象空間。

踩中行業風口是一方面。根據弗若斯特沙利文數據，2017年中國跨境出口B2C電商服飾行業市場規模為1220億元，2021年這一數字增加到6079億元，并預計2026年前將達到14863億元，2021年至2026年的復合年增長率高達19.6%。

政策支持是另一方面。商務部曾多次表示，我國將加大對外貿企業支持力度，鼓勵加大對跨境電商等新業態支持力度。

萬億規模的賽道，再乘上政策東風，子不語若能持續打造爆款、不斷擴充銷售品類、馬不停蹄建獨立站，或許能逐漸贏回二級市場的信心。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

參考資料：

1、《子不語通過港交所聆訊，跨境服裝電商如何突圍？》36氪財經