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撰文/呂澤強  

近期，新世界發展以新世界云門商業作為底層資產的CMBS獲得監管層受理，加上月初成功發行的廣州周大福金融中心CMBS，這個月其已有兩起商業地產資產證券化的動作。

實際上，資產證券化并非新世界發展在商業地產上的主要退出途徑，資產的出售才是。不過，目前大宗交易市場較為低迷，不少資金正在觀望，所以發行CMBS不失為另一種較好的變現渠道。

在2021財年主要融資渠道受阻時，新世界發展的永續債發行規模出現小幅度的下滑，該融資產品是為其持有型物業提供“兜底”的“長錢”。但規模不斷擴大的利息成本也值得警惕，已經占據了經營現金流的一大部分。就在12月5日，新世界發展的子公司新創建集團擬以現金收購其發行的13億美元的5.75%有擔保優先永續資本證券，這將減少一定的利息成本。

2022財年，經營性現金流隨著住宅銷售收入下滑而下滑，負債成本迅速上升，持有型物業的投資資金來源面臨著較大的挑戰。對于新世界發展來說，最好的方式是利用自身的品牌和管理能力，將手頭的拳頭產品K11對外進行輕資產輸出，這將減少大量的資本投入，同時又可賺取對應的利潤。

商業地產變現，另一種“永續”融資

11月22日，中金-新世界云門商業資產支持專項計劃獲深交所受理，擬發行金額10.01億元，發行人為新世界（中國）地產投資有限公司，底層資產為新世界發展旗下的商業綜合體項目。

這不是孤立事件。11月初，廣州周大福金融中心ABN成功發行并上市流通，期限為18年。該ABN利率遠低于新世界發展于2022年所發行的永續債和公司債的成本（平均利率為6.01%）。

這也并非是廣州周大福金融中心的首次變現。早在2020年，新世界發展也發過一只以該物業為底層的ABN，今年發行的ABN為該產品的續發。

就其成本而言，廣州周大福金融中心CMBS總融資200億，平均利率為3.65%，略高于新世界發展2022財年的人民幣銀行貸款平均融資成本3.5%。但低于其4.9%的港元債券和4.5%的美元債券成本。另外，發行人民幣債券也有利于規避境外加息帶來的利率風險，目前3個月HIBOR已創2005年以來新高，達5.22%。最重要的一點是，CMBS的期限較長，比如周大福的CMBS，期限長達18年，類似于“永續”。

之前，資產證券化不是新世界發展商業地產變現的主要渠道，其主要通過出售資產來變現。

今年7月份，有消息稱，新世界發展正在尋求買家并處于洽談中，計劃以60億港元及25億港元的價格出售荃灣愉景新城以及九龍貝爾特酒店。在出售合營公司方面，新世界發展于今年9月將以30.79億港元的價格出售香港長沙灣項目51%的權益。

新世界發展行政總裁鄭志鋼表示，于2023/2024財年，中國內地和香港賣樓目標分別為170億元人民幣、170億港元，另外將出售90億至100億港元的非核心資產，包括虧損的酒店等。就2022年財年來說，新世界發展出售待售資產已回收60.22億港元現金，出售合營公司回收27.88億港元現金。

但今年的商業地產交易市場較為低迷，資產證券化不失為另一個良好的變現渠道。另外，CMBS較低的發行利率和較長的期限也比較具有吸引力。

投資性房地產和永續債規模持續增長，CMBS發行潛力高

目前其投資性房地產規模已達2112.21億港元，同比增長7.83%。除了2020財年出現負增長外，近7年來均保持正增長，總規模較2018財年增長近614.93億港元。

其中，對該增長貢獻最大的是投資物業添置和投資物業、物業、機器及設備及使用權資產之間的轉撥，5年來增加規模分別為370.51億港元和256.85億港元，總計585.53億港元。對應的添置投資物業、物業、機器及設備及無形特許經營權的現金流出5年總規模約496.23億港元，與近5年來發行的永續債規模基本吻合，為468.39億港元。

新世界發展的投資性房地產需要有常態化的“長錢”來支持發展。

永續債并無固定到期時限，只需每年償還利息即可，比較符合投資性房地產的現金流特征。而且新世界發展的永續債利率只在4%-6.25%之間，整體利率約4.79%。而在2021財年大環境融資受阻時，固定利率債券和銀行借款發行規模大幅度下滑，但永續債發行規模并沒有出現上述情況。對新世界發展來說，永續債是可以“兜底”的融資工具。  不過，永續債也給新世界發展帶來了巨大的壓力。截至2022財年，其永續債的規模為476.14億港元，同比下滑2.7%。但報告期內分配給永續債持有人的現金流出就高達24.21億港元，占當期經營性現金流凈額的32.48%。 

永續債雖然對新世界發展有較大好處，但需要警惕的是，不斷上升的規模也會使得利息侵吞大量的利潤。目前，新世界所發行的永續債利率已經上升至6.15%。2021財年開始，新世界發展贖回永續債所支出的現金流已有93.95億港元。

可以看到，相對于發行永續債來說，CMBS的成本更低，同時也更具前景。目前，新世界發展的抵押物中，投資物業的價值為553.18億港元，所以其約7成的投資性房地產未處于抵押狀態，未來持續發行CMBS的潛力較高。而且，于2022財年，新世界發展在內地的租金收入為20.27億元，同比增長9%，資產內在價值較為穩定。 

輕資產輸出：重資產投資下的“融資”新式

目前內地的消費景氣在逐漸復蘇，新世界發展也在抓住機遇，布局其商業地產項目。截止6月末，新世界發展在香港跟內地合共營運17個K11項目，未來會新增21個，合共38個項目，達到280萬平方米。

報告期內，中國內地的物業投資分部業績增長8%，其中K11上升29%，主要是新世界發展位于中國內地的K11項目逐步成熟運營，其中武漢漢口K11及武漢光谷K11 Select增長強勁。

雖然自持項目的投資能帶來較高的現金流，但是也需要大量的資本投入。近5年，其投資活動產生的現金流凈額累計為-296.29億港元。而籌資活動產生的現金流凈額累計總額為34.24億港元，經營性現金流凈額累計總額214.95億港元，兩者累計249.19億港元。這意味著，新世界發展的投資性活動完全靠經營性活動和籌資活動來支撐。

再看2022財年，籌資活動產生的現金流凈額和投資活動產生的現金流凈額均為負，均靠74.52億港元的經營性現金流凈額來支撐。但樓市的不景氣，也影響到了經營性現金流凈額。

2022財年，歸屬于香港的合同銷售額下滑了80.57%，歸屬于內地的下滑15.35%，而經營性現金流凈額同比下滑了22.75%。所以在短時間內，新世界無法大規模削減負債來支撐未來新的投資。但增加負債規模也面臨著利息成本攀升的問題，所以新世界需要找到一條新的出路。

相較于自持項目而言，輕資產輸出可節約大量資本，同時憑借自身的品牌優勢和管理能力，為項目帶來流量以及管理輸出，并獲得管理服務收入。

K11作為新世界拿得出手的標桿項目，自然就成為輕資產輸出的拳頭產品。于財報中新世界表示，K11將進軍內地輕資產管理市場，2022年3月，首個K11商業部份管理服務項目正式落地上海，而第二個項目也在今年5月落地廈門，預計2023年底，商業管理輕資產項目將增至10個。