來源/價值星球Planet

作者/歸去來

近日，在龍獅瓶蓋公司成立30周年大會上，茅臺董事長丁雄軍提到，作為茅臺上游配套產業和供應鏈中的關鍵一環，龍獅瓶蓋要對標世界一流，以市場化、國際化視野加強公司治理，加快推動上市步伐，全面提升企業現代化管理水平。

據企查查顯示，珠海經濟特區龍獅瓶蓋有限公司（以下簡稱“龍獅瓶蓋”）成立于1992年，由貴州茅臺和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創立，是一家集瓶蓋自主設計研發、專業生產、銷售于一體的中外合資企業。值得關注的是，貴州茅臺在這家公司占股約51%，為公司的大股東。

圖源：企查查

而從客戶看，龍獅瓶蓋公司主要為貴州茅臺酒股份有限公司、茅臺(集團)習酒公司、廣東省九江酒廠、順德酒廠、石灣酒業(集團)等酒企提供瓶蓋供應。換句話說，茅臺既是這家公司的股東，又是這家公司的客戶。

另從目前茅臺官網的信息來看，茅臺正在力推龍獅瓶蓋上市。但事實上，這已經不是茅臺首推旗下子公司上市了。早在2013時，茅臺就對外宣布，未來5年擬推動貴州茅臺以外的4家子公司上市。這其中就包括：茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺物流公司、習酒。然而，從目前的情況來看，這四家公司均上市未果，這自然也不免讓外界對龍獅瓶蓋的上市充滿了擔憂。

那么，為何“茅臺系”公司上市難呢？資本市場對“茅臺系”公司又有何擔心？

01

繞不開的監管問題

事實上，“茅臺系”公司想要完成上市，最大的障礙就是關聯交易。

所謂的關聯交易，是指目標公司和其有關聯關系的公司或個人之間進行的交易。

以龍獅瓶蓋為例，據wind發布的數據顯示，茅臺和龍獅瓶蓋每年會有兩次進行關聯交易，分別在每年的一季度、三季度，單筆關聯交易的金額均在1億元以上。

圖源：wind

但來自安徽省合肥市的高級會計師夏楠卻告訴價值星球，因為關聯交易存在利益輸送的可能性，并可以用來協助財務造假，它往往會對公司業務獨立性和持續盈利能力產生負面影響，并可能成為公司操縱利潤和逃避稅收的工具，這不僅僅損害到了金融市場的正常運行，也嚴重損害到了投資人的利益。

事實上，夏楠的話不假，在此前的二級市場頻頻上演著關聯交易的問題。

2016年12月到2018年5月，有著珠寶界“瑞幸”之稱的東方金鈺為完成營收、利潤等業績指標的上漲，虛構與其控制的宏寧珠寶有限公司、普日臘、保生、自孔堵、張國梅等六名自然人名義客戶之間的翡翠原石銷售交易，虛增利潤3.5億元。

圖源：湖北監管局行政處罰決定書[2021]5號

2015年到2018年期間，延安必康的控股股東以其關聯方非經營性占用上市公司資金44.97億元。而為了掩蓋資金占用問題，延安必康通過虛假財務記賬，偽造銀行對賬單等方式，在年報中虛增貨幣資金。

除此之外，康美藥業、索菱股份、申華控股等多家公司均先后被爆存在關聯交易。也正是這些亂象的存在，導致目前相關機構對涉及到有關聯交易公司的上市審核會相當嚴格。

以同為醬酒行業的貴州國臺酒上市為例，據國臺此前披露的招股書顯示，公司的5大客戶中有三家為控股股東以及關聯公司。在2017年到2019年期間，國臺向自身實際控股的44家企業銷售過相關商品，交易額分別為5124萬元、6827萬元和8013萬元，占當年總營收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%。

圖源：國臺招股書

而公司的第一大客戶天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司，在2017年到2019年向國臺所采購的金額分別為3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元，占同期關聯交易總額的比例分別為71%、70.55%、57.9%，占國臺酒業營收比例分別為6.36%、4.09%、2.47%。

另外，國臺酒業104家經銷商持股比例為25.96%，在2017年—2019年，持股經銷商加關聯經銷商占到經銷收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，兩者合計占比仍高達33.08%。

圖源：國臺招股書

酒業專家張瑞告訴價值星球，雖然在白酒行業中企業為了刺激經銷商們的積極性，鼓勵他們多囤貨、多賣酒，通常都會給到經銷商們股份。但國臺酒業持股經銷商和主要客戶營收占比如此之高，這有著利益輸送的嫌疑，國臺業績的真實性也不可知。

張瑞所說有一定道理，當時證監會就對國臺酒業的IPO發出諸多問詢。比如說，報告期向實際控制人控制的其他企業關聯銷售的原因與合理性，定價依據及價格是否公允，是否履行關聯交易決策程序，相關交易是否真實，關聯方是否代發行人承擔成本或輸送利益，是否通過關聯方調節發行人利潤；發行人向關聯方采購產品的價格及定價依據，價格是否公允等等。

但值得關注的是，國臺方面一直未作出回復，2021年6月初，國臺主動申請終止IPO。

而“茅臺系”公司目前的情況和國臺基本一致，自然也會遭到證監會的大量問詢。若“茅臺系”公司無法給出充足的理由進行回應，其上市注定也會以失敗而告終。

02

“茅臺系”公司是否具有成長性

即使“茅臺系”公司能夠通過證監會的問詢，但金融市場交易的從來都是預期，是投資人對公司未來成長性的看重。那么，這些“茅臺系”公司真的具有成長性嗎？

首先，類似于茅臺保健酒、茅臺旅游公司、茅臺葡萄酒、茅臺物流公司均難以復制茅臺的路線。在過去的很多年間，茅臺業績輝煌的背后，本身就是由地方政府、資本，以及產品所具有的金融屬性共同推動的結果。但這些打法，并不能夠直接復制到“茅臺系”公司身上，他們則需要比拼自身的業務、市場占有率等等。

以茅臺葡萄酒公司為例，據國際葡萄與葡萄酒協會數據顯示，自 2017 年以來中國葡萄酒消費量連續下降，2021年中國葡萄酒的消費量為10.5億升，較2016年減少45.3%，期間CAGR為-11.4%。

圖源：OIV，wind，HTI

同時，2021年規模以上葡萄酒企業營收為90.3億元，較2016年減少81.4%，期間CAGR為-28.5%。換句話說，目前國內葡萄酒市場是一個減量市場，而非一個增量市場。

圖源：國家統計局，HTI

而且在這個市場中，茅臺葡萄酒更是無法和行業頭部企業張裕葡萄酒相提并論。比如說，張裕葡萄酒國內外一共擁有25萬畝葡萄園、21家葡萄酒生產工廠（國內13家、國外8家）和14座酒莊（國內8座、國外6座）。而茅臺葡萄酒公司目前的生產基地只有河北省昌黎縣這一個。

除此之外，張裕在葡萄酒釀制工藝、海內外銷售網絡布局、年生產能力、消費者中的品牌心智均有較大優勢，這就讓茅臺葡萄酒的未來發展充滿太多的不確定性因素。

其次，以習酒為例，投資人對習酒的最大質疑來自于和茅臺的同業競爭。此前茅臺為了避免這一問題，打算讓習酒走濃香型白酒之路。但由于濃香型白酒和醬香型白酒的邏輯并不同，這就導致習酒的營收一直未能突破10億元大關，最終茅臺只能向現實妥協，讓習酒走醬香型白酒之路。

而從習酒后續的營收來看，其在2018年至2021年分別實現營收56億元、79.8億元、103億元和155.8億元。2022上半年，銷售額破100億元，創同期歷史新高，這也證明了習酒走醬香型白酒之路的準確性。

但值得注意的是，隨著習酒營收規模的不斷擴大，在茅臺內部也引發了不小的風波。一位接近茅臺內部的人士告訴價值星球，在去年2月時，茅臺中小股東提出舉報，認為貴州茅臺利用習酒搞同業競爭，導致許多中小股東利益受到侵害。當時茅臺高層也只能緊急回應，指出習酒和茅臺在消費人群、品牌形象等多方面均有著明顯的區別。

但現實情況并非茅臺所說，來自北京的張總告訴價值星球，如果單純從收藏價值來看，自己肯定會優先考慮茅臺。但若是自己飲用、招待客戶以及饋贈親友，由于茅臺和習酒的口感差異并不是很大，并且二者在多款產品的價格區間高度重合，則自己會在茅臺和習酒之間二選一。

圖源：京東

其實正如張總所說，由于白酒具有典型的周期性，當進入白酒的上行周期時，市場上對于高端白酒的需求增多，高端白酒借助放量和提價能夠實現營收和利潤的迅速增長。

圖源：Wind，國盛證券研究所

可一旦進入到行業的下行周期，市場上對高端白酒的需求降低，消費者出于飲用場景考慮，則更多會在習酒和茅臺之間進行選擇，這就會出現茅臺業績上漲，習酒業績有可能下滑的問題。

事實上，茅臺和習酒不僅僅是在價格上存在競爭。若二者在管理、銷售、生產、渠道等方面一直無法有效分割清楚的話，那么同業競爭的問題仍將繼續存在，這也不難解釋為何習酒在從茅臺獨立后，至今仍未能上市的原因。

最后，即使和茅臺不存在競爭關系的龍獅瓶蓋，公司自身的成長性也有待商榷。國內某家高端白酒的業務經理劉強告訴價值星球，公司領導出于多方面考慮并不敢輕易找龍獅瓶蓋合作。比如說，當白酒市場擴張的話，在龍獅瓶蓋自身產能沒有得到擴張的前提下，則必然會優先供應茅臺，公司的訂單是否能夠如期交付呢？

更為重要的是，若是把公司所需要的瓶蓋信息透露給茅臺的話，這就變相地在告知貴州茅臺自身的產能是多少。這類核心經營數據的外露，勢必對公司的發展產生不利的影響。顯然，這類擔憂也會影響到龍獅瓶蓋客戶的拓展，進而影響到公司營收和利潤的表現。

03

成也茅臺，敗也茅臺

但是從現實情況來看，“茅臺系”公司想要完全脫離茅臺也不現實。因為一旦脫離茅臺的話，失去了茅臺的品牌背書以及業務支撐，這些公司的業績可能會出現大幅下跌。

以已經上市的華致酒行為例，雖然其與貴州茅臺并無股權關系，但收入卻極其依賴茅臺。

2021年4月，據華致酒行董事長在財報說明會上披露的數據，公司7成收入來自茅臺、五糧液。

而根據業內人士對其銷售收入的構成推算，公司甚至有過半利潤都來自“飛天”茅臺一種單品。但現在的問題是，目前茅臺、五糧液均在不斷加大自有渠道的營銷力度，這對華致酒行帶來的市場競爭和潛在風險，也顯而易見。因此，無數的投資者對華致酒行的商業模式、以及過度依賴頭部品類、收入來源過于集中等問題紛紛提出質疑。

而在這種質疑下，也導致華致酒行的股價從今年最高點時的54.38元/股，暴跌到今年的最低點21.59元/股，股價幾乎腰斬。

圖源：雪球

那么，比華致酒行更加依賴茅臺的“茅臺系”們，所面臨的挑戰更加艱巨。華致酒行的今天，也許就是“茅臺系”的明天。

對于貴州茅臺來說，由于業務過于依賴白酒，營收結構相對單一，與上市公司業績漲跌高度重合。但在經歷此前的快速發展后，目前茅臺的營收和凈利潤增速不斷創下新低。

圖源：茅臺財報

因此，茅臺迫切需要將這些“茅臺系”公司推向市場，以尋找新的利潤增長曲線。

但相關機構的監管，投資人的質疑，以及“茅臺系”公司發展存在的問題，恐怕讓茅臺的這個想法很難實現。