來源/礪石商業評論

撰文/李平

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作為資本市場備受關注的白馬股，伊利股份因其良好的業績成長性而被眾多投資者稱為“奶茅”。如果從1992年算起，過去30年期間，伊利股份營業收入增長了3300倍，凈利潤更是增長了4351倍，實現了從一個“地方乳企”到“亞洲第一乳企”的蛻變。

之前的2021年，伊利股份實現營業收入1106億元，同比增長14%，營收增速全球乳業五強中排名第一。一時之間，中國乳業市場競爭格局由“雙寡頭壟斷”演化為“一超多強”的說法不絕于耳，“2025年成為全球乳企前三、2030年登頂”的目標似乎觸手可及。

但就在2022年三季度，一向業績堅挺的伊利股份出現了少有的業績下滑與股價重挫。

10月28日，伊利股份發布2022年前三季度財報。2022年前三季度，公司實現營業收入938.61億元，同比增長10.42%；實現凈利潤80.61億元，同比增長1.47%；扣非凈利潤為75.81億元，同比增長0.45%。

其中，第三季度伊利股份實現營業收入302.87億元，同比增長6.72%，單季度營收增速創出了近十個季度以來的新低；實現凈利潤19.29億元，同比下降26.46%，扣非凈利潤為16.93億元，同比下滑幅度達到33.27%。

對于經營業績的下滑，伊利股份在三季度財報業績交流會中表示，前三季度，各地散發的疫情對消費場景和消費信心仍然有一定影響，整個消費行業都呈現出弱復蘇的趨勢。在這樣的背景下，公司經營承受了一定的挑戰。

分產品來看，前三季度伊利液體奶、奶粉、冷飲、其他產品（健康飲品）實現營業收入分別為641.02億元、187.28億元、92.00億元和3.11億元，同比增幅分別為-0.95%、60.50%、32.43%和109.32%。

不難看出，液態奶業務是伊利股份營收增速放緩的主要原因。一方面，今年散發式的疫情影響了部分地區的禮贈需求，金典等高端白奶、常溫酸品產品銷售受到了一定的影響；另一方面，今年液態奶價格競爭有所加劇，伊利常溫液奶銷售情況仍沒有恢復到今年3月封控前的水平。

除了液態奶之外，伊利股份奶粉、冷飲等產品依舊保持了30%的增長速度，非液態奶產品的收入占比由年初的27.8%提升到31.44%。不過，由于非液態奶產品整體占比仍然較低，對伊利股份整體營收增長的拉動相對有限。

如同一個優等生交出了一份不及格的答卷，伊利股份三季報凈利潤的大幅下滑頗令市場意外。財報公布次日，公司股價放量跌停，股價創下過去兩年半以來新低，總市值一天縮水近190億元。

股價暴跌之后，伊利股份迅速推出了股份回購計劃，這也是公司歷史上第三次回購。10月30日晚間，伊利股份發布公告稱，公司擬10億元-20億元回購股份，回購價格不超過46.83元/股，回購資金來源全部為自有資金，此次回購股份將依法全部予以注銷并減少公司注冊資本。

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期望越大，往往失望越大。伊利股份股價的罕見跌停，很大程度上在于投資者的期許過高。

數據顯示，2017年-2021年，伊利股份營業收入由680.58億元增長至1105.95億元，復合增長率達到13%；同期，公司凈利潤從60.01億元增長至87.05億元，復合增長率達到9.7%。

對比來看，2017年-2021年，蒙牛乳業營業收入由601.56億元增長至881.41億元，復合增長率約為8%；同期，蒙牛凈利潤由20.48億元增長至50.26億元。

不難看出，過去五年伊利股份營收規模在高基數的背景下仍然取得了更快的增長速度，盈利能力更是遠超蒙牛股份。而根據歐睿國際數據，2021年伊利和蒙牛的市占率分別為25.8%、22.0%，伊利超過蒙牛近4個百分點。

截至目前，國內千億以上規模的乳企有且僅有伊利一家。因此，部分對伊利股份未來發展較為樂觀的投資者認為，伊利股份相對蒙牛已經占據了絕對的優勢。

至少在2022年上半年之前，伊利股份的業績表現也配得上這一樂觀預期。數據顯示，2021年Q2-2022年Q2，伊利股份營收增速分別為8%、9%、11%、13%和11%，營收增速基本保持在2位數的高水準。

在這一樂觀的情緒之下，伊利股份股價始終維持在較為強勢的態勢，2021年全年跌幅僅為4.91%，這在整個消費板塊大幅調整、多家白馬股慘遭腰斬的背景下顯得尤為難得。即便是2022年上半年，伊利股份股價跌幅也僅為4%，表現相當強勢。

不過，在伊利股份營收保持著雙位數增長的背后，乳制品行業大環境的惡化問題卻被投資者選擇性的忽視。自2021年以來，大包粉國際拍賣價格漲幅很大，而棕櫚油、果粒、包材等其他輔料價格以及運費價格也處于高位。此外，疫情的持續散發仍在影響到商超等線下渠道的客流，乳制品銷售由此承壓。

事實上，從毛利率來看，2021年下半年以來，伊利股份銷售毛利率已經處于明顯的下滑趨勢。而公司凈利潤表現之所以沒有受到毛利率下滑的影響，主要在于公司期間費用率的下滑。2021年，在伊利股份銷售毛利率出現明顯下滑的情況下，公司銷售凈利率卻實現了逆勢的增長，確保了公司利潤端的提升。

期間費用率下滑的關鍵在于分母，也就是規模的增長。這意味著，伊利股份業績增長的關鍵在于規模效應。

然而，作為伊利基本盤的液體奶業務增速不斷放緩，就使得伊利利用規模效應提升盈利能力的努力愈發力不從心。與此同時，由于廣告宣傳費等剛性費用的支出，伊利股份凈利潤端的壓力進一步增加。2022年第三季度，伊利銷售凈利率僅為8.61%，創下2021年以來最低水平。

伊利股份向來以高舉高打的營銷策略而著稱，奧運會、世博會、綜藝《奔跑吧》等贊助一樣不落。數據顯示，2022年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率分別提升了1.7個百分點、0.6個百分點。其中，第三季度公司銷售費用率大幅提升了3.3個百分點至18.75%。

對此，伊利股份在三季度財報業績交流會中表示，奶粉、奶酪等費用率相對較高的業務的占比的提升，也從結構上拉升了公司整體的費用率水平。此外，由于疫情的原因，一些本來要在上半年播出的綜藝節目沒有辦法錄制和播出，所以推遲到了三季度進行投放，因此三季度在報表上體現也相對多一些。

另外，讓不少投資者對伊利股份保持樂觀的另一個原因或許是其“全球乳業第一”的宏偉目標。據伊利董事長潘剛透露，伊利的中期目標是“2025年要挺進全球乳業三強，并實現包括在奶粉、奶酪、低溫奶等全品類行業第一”，長期目標則是“2030年成為全球乳業第一以及健康食品五強”。

根據荷蘭合作銀行所發布的“全球乳業20強”排行榜，2021年，伊利以182億美元的營業額在全球乳業中排名第五，法國蘭特黎斯Lactalis、瑞士雀巢、法國達能集團分別以267億美元、213億美元及209億美元的銷售額排名前三位。

而相比專注乳業的蘭特黎斯，伊利股份似乎更想成為“中國版雀巢”。作為全球知名的食品飲料公司，雀巢集團主營業務涵蓋速溶咖啡、煉乳、奶粉、嬰兒食品、乳酪、巧克力制品、糖果、速飲茶等數十種產品。截至目前，雀巢總市值超過4000億美元。

對比來看，伊利股份同樣沒有對自身定位局限在純乳企范疇，并已經對礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等諸多領域進行了布局。

顯然，無論是成為全球乳企第一還是成為“中國版雀巢”，目前2000億元上下市值絕不是伊利的天花板。但要想宏偉目標，同時也不會是一片坦途。

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從收入構成上看，伊利股份主營業務共分為液體乳、奶粉及奶制品、冷飲產品和其他產品四大業務，2022年上半年收入占比分別為68.5%、20%、9.8%和1.2%。

其中，液體乳板塊主要包括常溫/低溫白奶和酸奶、乳飲料等，以金典、安慕希、伊利暢輕等大單品為核心，為伊利主要收入來源。

從市場份額來看，伊利在液態奶領域的市場份額已經達到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率為61%，后期增長空間相對有限。尤其在常溫奶領域，伊利股份的市場滲透率已經高達84.7%，未來增長空間相對有限。

相比常溫奶市場，低溫奶（巴氏殺菌乳）市場無疑有著更大的想象空間。歐睿數據顯示，2009-2021年，我國低溫奶的市場規模從139億元增長至414億元，復合增長率達到9.52%。

不過，面對著低溫奶市場這一“最后一場牛奶戰爭”，伊利股份并不擅長。根據浙商證券數據，2020年低溫鮮奶領域國內三強依次為光明乳業、三元股份以及新乳業，三者市占率分別為15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未進入到行業前五。

業內人士認為，低溫奶需要全程冷鏈，通常保質期只有5-7天，遵循的是以奶源地為圓心，冷鏈為半徑而輻射的發展邏輯。對于伊利、蒙牛等巨頭來說，低溫奶不僅相對成本較高，地域覆蓋也有局限，很難與光明、三元、四川新乳業等區域性乳業品牌競爭。

無論是半年報還是三季報，伊利股份都未披露其低溫奶具體經營數據。而在三季度業績交流會上，伊利股份有關低溫奶業務的表述是“堅持價值營銷的策略，希望推動行業的健康發展”，“同時也承認2022年全年公司整個低溫業務還是下降的”。

伊利股份奶粉及奶制品包括金領冠、QQ星奶粉、成人欣活等奶粉產品，以及奶酪棒業務。考慮到在低溫奶領域的力有不逮，伊利股份對奶粉業務極為重視，2021年金領冠產品已經成長為過百億的大單品。2022年3月，伊利完成對澳優乳業的收購，進一步強化了羊奶粉業務。

從營收構成上看，奶粉及奶制品業務營收占比僅次于液態奶業務，也被市場認為是伊利的第二增長曲線。不過，考慮到國內嬰幼兒出生率的持續下降以及雀巢等國外品牌的虎視眈眈，奶粉業務能否拉動伊利股份的未來增長仍有一定的不確定性。

根據Euromonitor數據，2020年中國嬰幼兒配方奶粉領域，伊利市占率為6.2%，排名第六位。若以并表澳優后的數據計算，伊利的市占率為12.5%，排在飛鶴和惠氏之后，位居第三位。顯然，伊利在奶粉領域還有較長的路要走。

現實中，伊利股份內部對奶粉業務的發展前景也較為謹慎。在三季度業績溝通會上，伊利股份坦陳：“今明兩年，行業會因為人口出生率下滑以及疫情導致的生育需求推遲，無法快速恢復到正增長”。

除了液態奶和奶粉奶制品兩個業務之外，巧樂茲、冰工廠、甄稀等冷飲業務構成了伊利的第三大收入來源，收入占比約為10%；此外，公司其他業務主要礦泉水、植物蛋白飲料、咖啡等產品，收入占比不足1.5%。顯然，從伊利千億規模的營收體量來看，冷飲業務以及礦泉水等新業務尚是杯水車薪。

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伊利在三季度的業績觸底，一個最核心的要素是新冠疫情的影響。如果沒有新冠疫情的影響，伊利的業績表現勢必會比當前好上很多。

隨著新冠疫情危害的減弱，近期全國范圍內都開始了疫情防控政策的重大轉向，這將促使中國經濟逐漸回歸正常。經濟回歸正常，人們的社會交往會大大增多，屆時對奶產品的需求也會同步恢復。所以，從未來來看，伊利的業績重新回到微幅上漲的階段并不困難。

隨著投資者對伊利股份在后疫情時代業績好轉抱有較大預期，近期伊利股份在資本市場上的股價也大幅反彈，市值重回2000億人民幣。不過未來要想實現更大規模的增長，則需要伊利在一些新業務上拿出更加有力的業務表現。