來源/礪石商業(yè)評論

撰文/李平

01

赴港融資惹爭議

“公司港股上市的原因？發(fā)行比例是多少？”

在美的集團近期披露的《投資者關(guān)系活動記錄表》中，有關(guān)公司赴港上市的問題成為投資者最為關(guān)注的焦點。

2023年10月24日，美的集團正式向港交所遞交招股書，這距離公司此前公告通過《關(guān)于同意公司研究論證公司境外發(fā)行證券（H股）并上市事項的議案》還不到三個月。

在多數(shù)投資者的眼中，美的集團并不差錢，甚至可以說是家境殷實。最新財報數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月末，美的集團擁有貨幣資金681億元，交易性金融資產(chǎn)109.61億元，總現(xiàn)金資產(chǎn)高達790.61億元。

作為一個開放的離岸市場，港股近期正面臨流動性收緊的窘境。而發(fā)行新股必然會造成利潤的稀釋，這又會進一步影響到A股的估值。因此，在手握近800億元資金的情況下，美的集團選擇在行情低迷、個股估值處于歷史低位的港股上市，似乎并不是一個明智的選擇。

美的集團在招股書中表示，本次港交所IPO，公司擬募集資金用于長期基礎(chǔ)技術(shù)研究，擴大全球研發(fā)團隊規(guī)模；開發(fā)更智能、更高端、更綠色環(huán)保的智能家居產(chǎn)品；智能制造體系的持續(xù)建設(shè)及供應(yīng)鏈管理的升級；提高自有品牌的海外銷售，擴大及升級全球銷售網(wǎng)絡(luò)等。

然而，自2023年8月10日公告要對赴港上市進行“前期論證”以來，美的集團股價便陰跌不止，總市值從4043億元一度跌至3455億元，不到兩個月的時間內(nèi)總市值縮水接近600億元。顯然，很多投資者正在用腳投票。

有分析認為，美的集團貨幣資金雖然充足，但外資資金卻較為緊缺。在此背景下，公司赴港上市有利于海外業(yè)務(wù)融資，進而推動公司海外業(yè)務(wù)的長期發(fā)展。

半年報數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，美的集團賬上的外幣貨幣性項目（包括外幣貨幣資金、外幣應(yīng)收賬款、外幣其他應(yīng)收款）余額為516.73億元，而外幣貨幣性負債（包括長短期借款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付債券等）余額為662.6億元，外幣貨幣性資產(chǎn)低于負債近150億元。

這也就是說，美的集團可能并非表面上的“不缺錢”，至少在外幣資金上面還有明顯缺口。而在人民幣轉(zhuǎn)外匯會出現(xiàn)匯兌損失的背景下，直接吸引外資方為上策。

另外，從經(jīng)營業(yè)績上看，2022年度，美的集團營收增速創(chuàng)六年新低，凈利潤增速則創(chuàng)下近十年以來新低。在此背后，既有其家電主業(yè)增長乏力的現(xiàn)實困境，又有To B業(yè)務(wù)得勢不得分的無奈。盛世之后所暗藏的危機，或許才是美的集團執(zhí)意赴港上市的真正原因。

02

家電主業(yè)低迷

美的集團成立于1968年，后于1980年借助電風(fēng)扇配件業(yè)務(wù)正式進入家電行業(yè)。1985年，美的集團進入空調(diào)行業(yè)，從此形成“空調(diào)+風(fēng)扇”兩大業(yè)務(wù)。2004年，通過一系列的并購，美的集團實現(xiàn)了在冰箱、中央空調(diào)和洗衣機等白色家電領(lǐng)域的全面布局。

2013年，美的集團成功整體上市，空冰洗三大白電產(chǎn)品市場份額均進入行業(yè)三甲之列，電風(fēng)扇、微波爐等諸多小家電品牌也進入行業(yè)前兩強。

隨著國內(nèi)城市化進度的放緩以及房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，國內(nèi)家電市場進入存量競爭格局，美的集團家電業(yè)務(wù)逐漸遭遇到天花板。此后，美的集團加大了To B業(yè)務(wù)的布局，To B和To C業(yè)務(wù)并重發(fā)展成為公司新的戰(zhàn)略。

在新版港股招股書中，美的集團將主營業(yè)務(wù)進一步劃分為智能家居業(yè)務(wù)以及商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)兩部分。其中，智能家居業(yè)務(wù)主要包括空調(diào)、冰箱、洗衣機等大家電，以及廚房家電、清潔家電等小家電業(yè)務(wù)，主要是To C業(yè)務(wù)；商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)主要是To B業(yè)務(wù)為主。

從營收構(gòu)成上看，智能家居業(yè)務(wù)仍是美的集團核心收入來源。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，美的智能家居業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收分別為2086.67億元、2349.18億元、2328.26億元，收入占比分別為73%、68.4%和67.3%。

但從營收增速來看，美的集團智能家居業(yè)務(wù)正面臨到增長乏力的局面，其中2022年營收出現(xiàn)了微弱的同比下滑（降幅為0.89%）。具體來看，只有空調(diào)業(yè)務(wù)略有增長，洗衣機及冰箱、廚電及其他家電業(yè)務(wù)營收均出現(xiàn)同比下滑的跡象。

受家電主業(yè)增速放緩影響，美的集團整體業(yè)績表現(xiàn)也較為低迷。2022年，美的集團實現(xiàn)營業(yè)收入3457.09億元，同比增長0.68%，營收增速創(chuàng)六年新低；同期，美的集團實現(xiàn)凈利潤295.54億元，同比增長3.43%，凈利潤增速創(chuàng)下2013年以來最低。

考慮到新冠疫情對家電等消費品的影響，美的集團2022年業(yè)績增速的大幅放緩似乎情有可原。但從公司最新三季報數(shù)據(jù)上看，美的集團仍然沒有走出主業(yè)低迷的困境。

三季報數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月，美的集團實現(xiàn)營業(yè)收入941.22億元，同比增長7.32%，實現(xiàn)凈利潤94.85億元，同比增長11.93%。分季度來看，美的集團連續(xù)三個季度營收增速均為個位數(shù)。

近幾年，美的集團為了擺脫對家電行業(yè)的依賴，開始大力布局機器人、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技等B端業(yè)務(wù)。但由于B端業(yè)務(wù)毛利率較低，To B業(yè)務(wù)對美的集團的利潤貢獻度較為有限。數(shù)據(jù)顯示，2022年，美的集團智能家居毛利貢獻度均超過75%，而To B業(yè)務(wù)毛利貢獻度合計尚不足25%。

這也就是說，家電業(yè)務(wù)仍是美的集團營收及利潤的基石。若不能擺脫家電主業(yè)低迷的困境，美的集團未來營收端、利潤端均會受到影響。另一方面，美的集團近年來大力布局的To B業(yè)務(wù)雖然在營收端取得了一定的成果，但從毛利貢獻度上看仍不理想。此外，從業(yè)務(wù)布局來看，美的集團諸多To B業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)性并不強，甚至有陷入多元化陷阱的風(fēng)險。

03

To B業(yè)務(wù)的多元化迷局

2012年，46歲的方洪波從70歲的何享健手中接棒，成為美的集團新的掌舵者，美的集團正式進入方洪波時代。此后，美的集團進行了一系列的資產(chǎn)并購，先后切入智慧家庭、智能機器人制造、家用醫(yī)療器械等領(lǐng)域。

2016年，美的集團宣布將巨資收購德國機器人公司庫卡，To B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進入加速期。自2017年開始，美的集團將業(yè)務(wù)板塊首次劃分為消費電器、暖通空調(diào)和機器人及自動化三大業(yè)務(wù)板塊，庫卡業(yè)務(wù)正式并入美的財報。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，美的機器人及自動化系統(tǒng)營收為270.37億元，成為美的集團增收的重要組成部分。

不過，進入到2018年之后，庫卡營收卻陷入了連續(xù)三年的負增長。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，美的機器人及自動化業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為256.78億元、251.92億元、215.81億元，在集團內(nèi)的營業(yè)收入占比同樣呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢。

2021年開始，美的集團加大了庫卡在中國市場的本土化落地，庫卡財務(wù)狀況開始逐步好轉(zhuǎn)。2022年，美的集團機器人及自動化業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收299.28億元，收入占比達到8.7%，毛利貢獻度為7.51%。

有分析認為，美的集團在工業(yè)機器人領(lǐng)域并沒有相關(guān)技術(shù)積累、資源優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，收購庫卡所帶來的整合難度似乎超出了此前的預(yù)期。另外，根據(jù)相關(guān)約定，德國政府對美的控制力進行了限制，以防將庫卡的核心知識產(chǎn)權(quán)與技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國，使得庫卡最終空殼化，影響了其在德國本土以及歐美市場的競爭力。

不過，并購庫卡機器人所帶來的波折和挑戰(zhàn)并沒有阻止美的集團轉(zhuǎn)型的決心。2016年以來，美的集團接連收購意大利克萊沃、尤里卡、以色列高創(chuàng)、日本菱王電梯等多家公司，并將其合并入To B業(yè)務(wù)板塊。

2021年，美的集團首次將主營業(yè)務(wù)重新劃分為智能家居事業(yè)群、工業(yè)技術(shù)事業(yè)群、樓宇科技事業(yè)部、機器人與自動化事業(yè)部及數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)等五大業(yè)務(wù)板塊。其中，智能家居事業(yè)群整合了集團所有面向消費者業(yè)務(wù)（To C業(yè)務(wù)），其他四大板塊均屬于To B業(yè)務(wù)。

具體來看，工業(yè)技術(shù)事業(yè)群擁有美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業(yè)、高創(chuàng)和東菱等多個品牌，產(chǎn)品涵蓋壓縮機、電機及驅(qū)動、半導(dǎo)體、散熱模塊、變頻伺服、運動控制等，以工業(yè)客戶為主；美的樓宇科技事業(yè)部主要包括暖通、電梯、控制等產(chǎn)品，主要涵蓋中央空調(diào)、多聯(lián)機、離心機等業(yè)務(wù)。

美的機器人與自動化事業(yè)部核心業(yè)務(wù)為庫卡機器人，提供包括工業(yè)機器人、物流自動化系統(tǒng)及傳輸系統(tǒng)解決方案，以及面向醫(yī)療、娛樂、新消費領(lǐng)域的相關(guān)解決方案等；數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括以智能供應(yīng)鏈、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等在美的集團商業(yè)模式變革中孵化出的新型業(yè)務(wù)，還包括主要從事影像類醫(yī)療器械的萬東醫(yī)療。

在新版招股書中，美的集團將其To B業(yè)務(wù)整體劃入商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)板塊，又進一步劃分為新能源及工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技、機器人與自動化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等四大部分。2022年，美的商業(yè)及工業(yè)解決方案實現(xiàn)銷售收入836.39億元，收入占比為24.2%，2020年至2022年的復(fù)合年增長率為25.9%。

不過，從毛利率水平來看，美的集團智能家居業(yè)務(wù)毛利率保持在25%以上，商業(yè)及工業(yè)解決方案毛利率則不足20%。由于To B業(yè)務(wù)占比提升較快但該業(yè)務(wù)毛利率較低，美的集團整體盈利能力受到明顯影響。

數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，海爾智家、格力電器、美的集團毛利率分別為30.71%、29.25%和25.84%。受To B業(yè)務(wù)拖累，美的集團整體毛利率水平在白電三巨頭中墊底。

另外，美的集團日漸龐大的To B業(yè)務(wù)總給人以眼花繚亂的感覺，且To C業(yè)務(wù)與To B業(yè)務(wù)之間、以及To B業(yè)務(wù)內(nèi)部也很難有真正的協(xié)同作用，這讓不少投資者懷疑美的集團或有陷入多元化危機的可能。對此，有行業(yè)人士在接受采訪時直言：“我認為美的已經(jīng)看不清自己的方向了。”

“未來三年行業(yè)會面臨比較大的困難，是前所未有的寒冬。”2022年5月，美的集團董事長方洪波在內(nèi)部交流時曾表示，美的集團通過復(fù)盤過去幾十年、幾百年的商業(yè)規(guī)律，預(yù)判未來三年將是行業(yè)寒冬。對此，公司的應(yīng)對策略一方面是2C作出變革，另一方面是向2B轉(zhuǎn)型，打造第二增長曲線。

作為國內(nèi)知名的家電巨頭，美的集團一直保持著極強的憂患意識，而方洪波本人也是一位危機感很強的掌舵者。但從公司最新財報數(shù)據(jù)上看，美的集團仍沒有走出主業(yè)低迷的困境，To B業(yè)務(wù)還不能撐起“第二引擎”的重任。多種壓力之外，美的集團未雨綢繆赴港上市，但能否打破目前的危機還遠未可知。