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作者/潘玲宣

從2023年初約160億元境內公開市場債券整體展期成功，到接近年末時正式完成境外債務重組，融創這一年在化債路上繼續奔走，并取得了顯著進展。

歷時18個月，作為曾經的頭部房企，融創整體債務重組成功，也為行業帶來積極信號。行動的動力是向上的愿望，進入2024年，這些房企在新年獻詞中難掩對未來的渴望。

與此同時，也不能忽視陷入寒冬的房地產市場。

觀點指數發布的“2023年1-12月房地產企業銷售表現”研究成果顯示，2023年1-12月份，前100房企累計實現權益銷售金額40149億元，同比下降20%。行業整體銷售下滑，主要受出險房企銷售斷崖及三四線市場萎縮影響。

就融創而言，2023年全年合同銷售金額同比減少845.6億元，降幅約49.94%；合同銷售面積減少677.1萬平方米，降幅約52.7%。

“化債”換來的三年時間，并不會直接將融創從黑夜中拯救出。時間窗口之后將會是一個怎樣的景象，既取決于融創選擇何種方式度過，也取決于夜有多長。

重回牌桌

自2023年11月20日晚間宣布境外債重組各項條件獲滿足以來，融創中國的股價表現并不盡如人意，公告發布后僅短暫獲得上漲。

11月21日、22日、23日分別上漲12.02%、4.21%、4.04%，24日再次進入下跌，當日跌幅1.77%，收盤價2.78港元/股。

至2023年最后一個開盤日，融創中國股價為1.5港元，幾乎跌去一半。盡管有一批支持者在股吧中聲稱要抄底，但股價還是在持續創新低。

不佳的股價表現與當下市場環境不無關系，大多數港股房企股價同樣錄得下跌。

碧桂園股價自11月23日收盤時的1.05港元跌至12月29日收盤的0.78港元；同期，華潤置地31.15港元跌至28港元；龍湖由15.25港元跌至12.5港元。

同一個時間段內，股價呈上漲走勢的實為少數，融創也未能逆勢跑贏市場。但對于融創而言，股價表現似乎不是很重要。

從過往來看，融創中國相對可以稱得上是在配股融資方面比較積極的內房企業，募資大多用作一般運營資金或償還債務。

數據來源：公開資料、觀點指數整理

價格方面，融創配股價格大多在前一日股價水平基礎上進行折讓，幅度約在8%-16%之間。

融創中國對資本市場的運用也一直比較靈活，此次進行重組的境外債務本金累計約102.37億美元，根據相關公告，存量境外債務可轉換為可轉債10億美元、強制可轉債27.5億美元、融創服務股份7.75億美元以及新票據57.04億美元，對應的境外債務占比為9.78%、26.88%、7.58%、55.76%。

除新票據外，包括融創服務在內的轉股部分涉及金額合計達45.25億美元，占境外債務總額的44.2%。

圖丨債務重組方案結構

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2023年12月6日，融創公布強制可轉換債券第一次轉換結果公告，已收到本金總額約19.04億美元的轉換通知，占初始發行額約69.23%。

按每股6港元轉換價計，融創中國已向轉換持有人發行合共約24.75億股，相當于公告日已發行股本的約29.49%。此后，孫宏斌在融創的持股比例從38.3%下降至29.98%。

債轉股后，“債”的價值與融創中國股價不可避免掛鉤。于債權人而言，若是股價上升，則可以享有對應收益，在二級市場交易變現。

華泰證券認為，對公司而言，以股抵債可以降低流動性壓力，優化資本結構。對部分債權人而言，以股抵債提供了一個流動性更好的退出渠道。

這可能也是融創境外債務重組得以順利完成的原因之一。

境外債務重組為融創贏得了時間窗口，但要等到真正的黎明來臨，還依賴于經營情況好轉，以及融資端的實質性改善。

根據此前公告，在2024年5月31日后或許還將有第二期的債轉股，屆時股本數量將在目前83.93億股的基礎上進一步增加，但融創未來的股價表現還存在不確定性。

數據來源：企業公告

面對持續下行的股價以及被稀釋的股權，融創短期內配股融資的希望渺茫。

接近2023年末，繼三部門召開金融機構座談會后，房企融資“白名單”、三個“不低于”等積極信號釋出。同時，也有銀行開展支持房企融資性質的座談會。有消息稱，在民營企業中，已出險房企碧桂園、綠地集團也在名單之內。

碧桂園們的出現，似乎說明出險房企有機會重回牌桌，對企業回復流動性將起到更大支持作用，對于更多出險房企和整體市場而言也提供了信心。但若想相關利好落到實處，還需靜待。

過去一段時間，出險房企融資渠道被動收緊。中金曾在研報中指出，由于保交樓和房企紓困存在一定償還風險，較為依賴政策性金融機構支持，商業性機構參與仍較為謹慎。

為應對流動性危機，企業通常采取出售資產、引入戰投、股權融資等應對方式。于融創而言，具體包括聯合營項目退出及資產出售、與AMC等資產管理公司合作、銀行保交樓配套融資等。

融創可出售資產相對豐富，處置動作也始終在進行。其中，不同于單一住房開發業務的房企，融創積累了較多文旅資產，這些項目或主動或被動擺上了貨架。

融創2023年資產處置情況 來源：企業公告、觀點指數整理

項目處置帶來的資金可緩解暫時的錢緊難題，長期而言，保證正常開發進度和交付，還需不斷的資金輸入。

交付援兵

回顧過去一年，融創的主線任務有兩條：一是推動債務重組，二是保項目交付和銷售回款。

全年除了境內外債務重組種種消息之外，融創大部分時間都在通過各種方式找錢。

宣布境外債務重組各項條件已獲滿足的次日，融創中國公告稱，就上海亞龍項目與華融達成融資合作。華融將向項目公司提供34.8億元借款，期限不超過3年，款項用于上海亞龍項目的開發建設。

事實上，AMC在融創項目盤活的過程中扮演了較為重要的角色。一方面，2022年11月的“金融16條”提出，支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。同時明確，鼓勵金融資產管理公司、地方資產管理公司發揮在不良資產處置、風險管理等方面的經驗和能力，與地方政府、商業銀行、房地產企業等共同協商風險化解模式，推動加快資產處置。

另一方面，出險房企的大量優質項目能夠為AMC機構帶來經濟效益，符合其發展需求。

雙重吸引力下，AMC更積極開展紓困工作。在項目層面，主要通過接手出險房企項目債務，以增量資金投入和委托代管代建等模式參與房地產風險處置工作；企業層面則是建立戰略合作關系，或是參與債務重組等。

過去一年，傳統四大AMC收購不良資產包的規模和數量均有顯著增加。其中，中國華融2023年上半年新增收購不良債權資產規模近500億元，同比增長84%；中國信達新增收購經營類不良資產265.56億元，同比增長1.52%；長城資產收購金融不良資產項目56個，收購債權本金133.09億元。

在AMC的支持下，融創上海外灘壹號院、武漢桃花源、西安曲江印、咸陽森嶼島等多個重點項目陸續得到盤活。截止到2023年中期，融創與中國華融、東方資產、長城資產等頭部AMC合作規模超過240億元。

其中，曾被寄予厚望的上海董家渡項目引入中信信托、中國華融。

2022年11月，在為融創保留核心資產的基礎上，華融公司以“股+債”方式介入紓困，聯動銀團繼續發放拆遷貸款，保障項目順利重整盤活，合作總規模超120億元。兩家機構介入后，融創中國對項目持股比例由100%降至10.322%。

彼時中國華融表示，此次投放資金是在上海市黃浦區政府支持下，攜手浦發銀行牽頭的6家銀行組成的銀團，協同中信信托等中信集團成員單位，實施了融創集團上海董家渡紓困。

該項目地塊位于上海核心位置，周邊配套成熟，具有不可多得的城市景觀資源等附加價值，也是頗受關注的原因之一。2023年初，首筆資金完成投放。

在董家渡地塊，“融創外灘壹號院”面世，項目一共分三個地塊，其中第一塊地于融創拿地當年的7月、9月兩次開盤。

1月初，當地媒體報道稱融創外灘壹號院二期預計在一季度入市，主力建面約180-375平方米大平層，另外還有17套商業性質別墅，已經開始認購意向登記。融創外灘壹號院三期規劃此前也已公示，規劃產品為高層+低密度合院別墅的組合。

2022年12月，東方資產與融創中國就武漢桃花源項目達成融資合作。根據合作協議，融資總規模33.11億元，所注入資金將用于化解原有債務以及支持項目的整體開發建設；在咸陽，陜西金融資產管理股份有限公司與融創就咸陽森嶼城項目的融資合作完成，該合作也是國內首筆地方AMC對地產項目紓困的順利落地。

“保交付”成為房企在2023年的共識，借力AMC，融創的保交付進度加快。

2023全年，融創中國在101個城市實現了279個項目交付，包括北京、上海、杭州、重慶和武漢等地多個大型項目，共計交付31萬套房屋，合計交付面積3587萬平方米。其中，融創北京區域完成交付59個項目。

與此同時，融創也通過申請紓困基金及配套融資推動復工復產，截至2023上半年，第一批次及第二批次保交樓紓困基金已落地約190億元。

行路仍難

銷售方面，2023年，融創中國累計實現合同銷售金額約847.7億元，累計合同銷售面積約607.6萬平方米。

對比觀點指數發布的2022年度、2023年度房地產企業銷售表現，融創中國權益銷售金額排名從2022年的第14名下降至第18名。

而在2021年，融創中國位居榜單第5名。

圖丨2023年各月銷售表現 數據來源：企業公告、觀點指數整理

從數據來看，融創中國上半年實現收入總額約為584.7億元，較2022年同期增加20.5%；公司擁有人應占虧損約為153.7億元，較去年同期減少約18.1%，約33.9億元。

截至2023年12月底，融創累計實現合同銷售金額約847.7億元，累計合同銷售面積約607.6萬平方米，合同銷售均價約人民幣13950元/平方米。其中，12月單月實現合同銷售金額約54.9億元，合同銷售面積約40.5萬平方米，合同銷售均價約13550元/平方米。

截至2022年12月底，融創中國累計實現合同銷售金額約1693.3億元，累計合同銷售面積約1284.7萬平方米，合同銷售均價約13180元/平方米。2022年12月，融創中國實現合同銷售金額約82.3億元，合同銷售面積約66.4萬平方米，合同銷售均價約12390元/平方米。

對比得知，2023年較2022年合同銷售金額減少845.6億元，降幅約49.94%；合同銷售面積減少677.1萬平方米，降幅約52.7%；合同銷售均價增加770元/平方米。

銷售表現的差異主要來自2023年下半年。

盡管融創得益于項目的區域分布還有自身產品價值，銷售均價表現同比有所增加，但從整體銷售情況來看，收入下跌已成為現實。

市場普遍觀點認為，至2023年末，房地產市場政策環境已經趨近最寬松階段。據不完全統計，2023全年共計出臺地方調控政策近八百條，又以下半年頻率最高，達到峰值狀態。

這些樓市寬松政策涉及多個方面，包括認房不認貸、限價、以舊換新、貸款利率、首付比例、普宅標準、房票安置等多個方面。盡管如此，樓市交易仍顯平淡。

觀點指數認為，目前房地產開發投資主要受制于民營企業信心不足，尤其下半年以來，民營企業對土地市場、城市更新等領域保持謹慎態度。

在化債中奔走的融創中國，過去一段時間并未從公開市場新增土地儲備。不過基于早年間對規模的追逐，目前仍有豐富存貨可滿足未來較長時間的業務開發需求。

圖丨近年土儲情況 數據來源：企業公告、觀點指數整理

截至2023年6月末，融創連同合營公司及聯營公司總土地儲備約為1.86億平方米，總土地儲備貨值約為2.09萬億元，其中權益土地儲備約為1.22億平方米，權益土地儲備貨值約為1.39萬億元，超七成分布在一二線城市。

關于未來走向，市場情緒普遍審慎。在存量房時期，出險房企以時間換空間贏得了當下生機，債務展期卻不等同于削減債務和清盤的概念。

外部引援，引進合作者共同盤活項目，真正拯救企業的還是銷售去化帶來的實際利潤和負債率改善。

統計數據顯示，2024年2-3月將是房企償債高峰。以信用債為例，這兩個月到期債務金額約為全年到期債務金額的42.6%。

寒冬之下，房企如何度過這一輪的危機仍有待觀察。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

截至2023年中期，融創中國流動和非流動借貸分別約2404.2億元和721.4億元，現金余額（包括現金及現金等價物及受限制現金）為約348.2億元。

于2023年6月30日，融創中國到期未償付的借貸本金為約1101.3億元，導致借貸總額本金約969億元可能被要求提前還款。

于2023年8月30日，融創到期未償付借貸本金為約1292.3億元，并導致借貸總額本金約人民幣860.2億元可能被要求提前還款。

截至中期末，融創中國未經審核資產總額約10700億元，負債總額約1萬億元，資產負債率達93.7%。

債務足夠輕之前，融創還需繼續等待黎明。