出品/觀點(diǎn)網(wǎng)

作者/潘玲宣

從2023年初約160億元境內(nèi)公開市場債券整體展期成功，到接近年末時(shí)正式完成境外債務(wù)重組，融創(chuàng)這一年在化債路上繼續(xù)奔走，并取得了顯著進(jìn)展。

歷時(shí)18個(gè)月，作為曾經(jīng)的頭部房企，融創(chuàng)整體債務(wù)重組成功，也為行業(yè)帶來積極信號。行動(dòng)的動(dòng)力是向上的愿望，進(jìn)入2024年，這些房企在新年獻(xiàn)詞中難掩對未來的渴望。

與此同時(shí)，也不能忽視陷入寒冬的房地產(chǎn)市場。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的“2023年1-12月房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)”研究成果顯示，2023年1-12月份，前100房企累計(jì)實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售金額40149億元，同比下降20%。行業(yè)整體銷售下滑，主要受出險(xiǎn)房企銷售斷崖及三四線市場萎縮影響。

就融創(chuàng)而言，2023年全年合同銷售金額同比減少845.6億元，降幅約49.94%；合同銷售面積減少677.1萬平方米，降幅約52.7%。

“化債”換來的三年時(shí)間，并不會(huì)直接將融創(chuàng)從黑夜中拯救出。時(shí)間窗口之后將會(huì)是一個(gè)怎樣的景象，既取決于融創(chuàng)選擇何種方式度過，也取決于夜有多長。

重回牌桌

自2023年11月20日晚間宣布境外債重組各項(xiàng)條件獲滿足以來，融創(chuàng)中國的股價(jià)表現(xiàn)并不盡如人意，公告發(fā)布后僅短暫獲得上漲。

11月21日、22日、23日分別上漲12.02%、4.21%、4.04%，24日再次進(jìn)入下跌，當(dāng)日跌幅1.77%，收盤價(jià)2.78港元/股。

至2023年最后一個(gè)開盤日，融創(chuàng)中國股價(jià)為1.5港元，幾乎跌去一半。盡管有一批支持者在股吧中聲稱要抄底，但股價(jià)還是在持續(xù)創(chuàng)新低。

不佳的股價(jià)表現(xiàn)與當(dāng)下市場環(huán)境不無關(guān)系，大多數(shù)港股房企股價(jià)同樣錄得下跌。

碧桂園股價(jià)自11月23日收盤時(shí)的1.05港元跌至12月29日收盤的0.78港元；同期，華潤置地31.15港元跌至28港元；龍湖由15.25港元跌至12.5港元。

同一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，股價(jià)呈上漲走勢的實(shí)為少數(shù)，融創(chuàng)也未能逆勢跑贏市場。但對于融創(chuàng)而言，股價(jià)表現(xiàn)似乎不是很重要。

從過往來看，融創(chuàng)中國相對可以稱得上是在配股融資方面比較積極的內(nèi)房企業(yè)，募資大多用作一般運(yùn)營資金或償還債務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：公開資料、觀點(diǎn)指數(shù)整理

價(jià)格方面，融創(chuàng)配股價(jià)格大多在前一日股價(jià)水平基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，幅度約在8%-16%之間。

融創(chuàng)中國對資本市場的運(yùn)用也一直比較靈活，此次進(jìn)行重組的境外債務(wù)本金累計(jì)約102.37億美元，根據(jù)相關(guān)公告，存量境外債務(wù)可轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債10億美元、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債27.5億美元、融創(chuàng)服務(wù)股份7.75億美元以及新票據(jù)57.04億美元，對應(yīng)的境外債務(wù)占比為9.78%、26.88%、7.58%、55.76%。

除新票據(jù)外，包括融創(chuàng)服務(wù)在內(nèi)的轉(zhuǎn)股部分涉及金額合計(jì)達(dá)45.25億美元，占境外債務(wù)總額的44.2%。

圖丨債務(wù)重組方案結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2023年12月6日，融創(chuàng)公布強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券第一次轉(zhuǎn)換結(jié)果公告，已收到本金總額約19.04億美元的轉(zhuǎn)換通知，占初始發(fā)行額約69.23%。

按每股6港元轉(zhuǎn)換價(jià)計(jì)，融創(chuàng)中國已向轉(zhuǎn)換持有人發(fā)行合共約24.75億股，相當(dāng)于公告日已發(fā)行股本的約29.49%。此后，孫宏斌在融創(chuàng)的持股比例從38.3%下降至29.98%。

債轉(zhuǎn)股后，“債”的價(jià)值與融創(chuàng)中國股價(jià)不可避免掛鉤。于債權(quán)人而言，若是股價(jià)上升，則可以享有對應(yīng)收益，在二級市場交易變現(xiàn)。

華泰證券認(rèn)為，對公司而言，以股抵債可以降低流動(dòng)性壓力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。對部分債權(quán)人而言，以股抵債提供了一個(gè)流動(dòng)性更好的退出渠道。

這可能也是融創(chuàng)境外債務(wù)重組得以順利完成的原因之一。

境外債務(wù)重組為融創(chuàng)贏得了時(shí)間窗口，但要等到真正的黎明來臨，還依賴于經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，以及融資端的實(shí)質(zhì)性改善。

根據(jù)此前公告，在2024年5月31日后或許還將有第二期的債轉(zhuǎn)股，屆時(shí)股本數(shù)量將在目前83.93億股的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加，但融創(chuàng)未來的股價(jià)表現(xiàn)還存在不確定性。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

面對持續(xù)下行的股價(jià)以及被稀釋的股權(quán)，融創(chuàng)短期內(nèi)配股融資的希望渺茫。

接近2023年末，繼三部門召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)后，房企融資“白名單”、三個(gè)“不低于”等積極信號釋出。同時(shí)，也有銀行開展支持房企融資性質(zhì)的座談會(huì)。有消息稱，在民營企業(yè)中，已出險(xiǎn)房企碧桂園、綠地集團(tuán)也在名單之內(nèi)。

碧桂園們的出現(xiàn)，似乎說明出險(xiǎn)房企有機(jī)會(huì)重回牌桌，對企業(yè)回復(fù)流動(dòng)性將起到更大支持作用，對于更多出險(xiǎn)房企和整體市場而言也提供了信心。但若想相關(guān)利好落到實(shí)處，還需靜待。

過去一段時(shí)間，出險(xiǎn)房企融資渠道被動(dòng)收緊。中金曾在研報(bào)中指出，由于保交樓和房企紓困存在一定償還風(fēng)險(xiǎn)，較為依賴政策性金融機(jī)構(gòu)支持，商業(yè)性機(jī)構(gòu)參與仍較為謹(jǐn)慎。

為應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)，企業(yè)通常采取出售資產(chǎn)、引入戰(zhàn)投、股權(quán)融資等應(yīng)對方式。于融創(chuàng)而言，具體包括聯(lián)合營項(xiàng)目退出及資產(chǎn)出售、與AMC等資產(chǎn)管理公司合作、銀行保交樓配套融資等。

融創(chuàng)可出售資產(chǎn)相對豐富，處置動(dòng)作也始終在進(jìn)行。其中，不同于單一住房開發(fā)業(yè)務(wù)的房企，融創(chuàng)積累了較多文旅資產(chǎn)，這些項(xiàng)目或主動(dòng)或被動(dòng)擺上了貨架。

融創(chuàng)2023年資產(chǎn)處置情況 來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

項(xiàng)目處置帶來的資金可緩解暫時(shí)的錢緊難題，長期而言，保證正常開發(fā)進(jìn)度和交付，還需不斷的資金輸入。

交付援兵

回顧過去一年，融創(chuàng)的主線任務(wù)有兩條：一是推動(dòng)債務(wù)重組，二是保項(xiàng)目交付和銷售回款。

全年除了境內(nèi)外債務(wù)重組種種消息之外，融創(chuàng)大部分時(shí)間都在通過各種方式找錢。

宣布境外債務(wù)重組各項(xiàng)條件已獲滿足的次日，融創(chuàng)中國公告稱，就上海亞龍項(xiàng)目與華融達(dá)成融資合作。華融將向項(xiàng)目公司提供34.8億元借款，期限不超過3年，款項(xiàng)用于上海亞龍項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。

事實(shí)上，AMC在融創(chuàng)項(xiàng)目盤活的過程中扮演了較為重要的角色。一方面，2022年11月的“金融16條”提出，支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款。同時(shí)明確，鼓勵(lì)金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司發(fā)揮在不良資產(chǎn)處置、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的經(jīng)驗(yàn)和能力，與地方政府、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)企業(yè)等共同協(xié)商風(fēng)險(xiǎn)化解模式，推動(dòng)加快資產(chǎn)處置。

另一方面，出險(xiǎn)房企的大量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能夠?yàn)锳MC機(jī)構(gòu)帶來經(jīng)濟(jì)效益，符合其發(fā)展需求。

雙重吸引力下，AMC更積極開展紓困工作。在項(xiàng)目層面，主要通過接手出險(xiǎn)房企項(xiàng)目債務(wù)，以增量資金投入和委托代管代建等模式參與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置工作；企業(yè)層面則是建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，或是參與債務(wù)重組等。

過去一年，傳統(tǒng)四大AMC收購不良資產(chǎn)包的規(guī)模和數(shù)量均有顯著增加。其中，中國華融2023年上半年新增收購不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模近500億元，同比增長84%；中國信達(dá)新增收購經(jīng)營類不良資產(chǎn)265.56億元，同比增長1.52%；長城資產(chǎn)收購金融不良資產(chǎn)項(xiàng)目56個(gè)，收購債權(quán)本金133.09億元。

在AMC的支持下，融創(chuàng)上海外灘壹號院、武漢桃花源、西安曲江印、咸陽森嶼島等多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)得到盤活。截止到2023年中期，融創(chuàng)與中國華融、東方資產(chǎn)、長城資產(chǎn)等頭部AMC合作規(guī)模超過240億元。

其中，曾被寄予厚望的上海董家渡項(xiàng)目引入中信信托、中國華融。

2022年11月，在為融創(chuàng)保留核心資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，華融公司以“股+債”方式介入紓困，聯(lián)動(dòng)銀團(tuán)繼續(xù)發(fā)放拆遷貸款，保障項(xiàng)目順利重整盤活，合作總規(guī)模超120億元。兩家機(jī)構(gòu)介入后，融創(chuàng)中國對項(xiàng)目持股比例由100%降至10.322%。

彼時(shí)中國華融表示，此次投放資金是在上海市黃浦區(qū)政府支持下，攜手浦發(fā)銀行牽頭的6家銀行組成的銀團(tuán)，協(xié)同中信信托等中信集團(tuán)成員單位，實(shí)施了融創(chuàng)集團(tuán)上海董家渡紓困。

該項(xiàng)目地塊位于上海核心位置，周邊配套成熟，具有不可多得的城市景觀資源等附加價(jià)值，也是頗受關(guān)注的原因之一。2023年初，首筆資金完成投放。

在董家渡地塊，“融創(chuàng)外灘壹號院”面世，項(xiàng)目一共分三個(gè)地塊，其中第一塊地于融創(chuàng)拿地當(dāng)年的7月、9月兩次開盤。

1月初，當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道稱融創(chuàng)外灘壹號院二期預(yù)計(jì)在一季度入市，主力建面約180-375平方米大平層，另外還有17套商業(yè)性質(zhì)別墅，已經(jīng)開始認(rèn)購意向登記。融創(chuàng)外灘壹號院三期規(guī)劃此前也已公示，規(guī)劃產(chǎn)品為高層+低密度合院別墅的組合。

2022年12月，東方資產(chǎn)與融創(chuàng)中國就武漢桃花源項(xiàng)目達(dá)成融資合作。根據(jù)合作協(xié)議，融資總規(guī)模33.11億元，所注入資金將用于化解原有債務(wù)以及支持項(xiàng)目的整體開發(fā)建設(shè)；在咸陽，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司與融創(chuàng)就咸陽森嶼城項(xiàng)目的融資合作完成，該合作也是國內(nèi)首筆地方AMC對地產(chǎn)項(xiàng)目紓困的順利落地。

“保交付”成為房企在2023年的共識，借力AMC，融創(chuàng)的保交付進(jìn)度加快。

2023全年，融創(chuàng)中國在101個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了279個(gè)項(xiàng)目交付，包括北京、上海、杭州、重慶和武漢等地多個(gè)大型項(xiàng)目，共計(jì)交付31萬套房屋，合計(jì)交付面積3587萬平方米。其中，融創(chuàng)北京區(qū)域完成交付59個(gè)項(xiàng)目。

與此同時(shí)，融創(chuàng)也通過申請紓困基金及配套融資推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，截至2023上半年，第一批次及第二批次保交樓紓困基金已落地約190億元。

行路仍難

銷售方面，2023年，融創(chuàng)中國累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約847.7億元，累計(jì)合同銷售面積約607.6萬平方米。

對比觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的2022年度、2023年度房地產(chǎn)企業(yè)銷售表現(xiàn)，融創(chuàng)中國權(quán)益銷售金額排名從2022年的第14名下降至第18名。

而在2021年，融創(chuàng)中國位居榜單第5名。

圖丨2023年各月銷售表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

從數(shù)據(jù)來看，融創(chuàng)中國上半年實(shí)現(xiàn)收入總額約為584.7億元，較2022年同期增加20.5%；公司擁有人應(yīng)占虧損約為153.7億元，較去年同期減少約18.1%，約33.9億元。

截至2023年12月底，融創(chuàng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約847.7億元，累計(jì)合同銷售面積約607.6萬平方米，合同銷售均價(jià)約人民幣13950元/平方米。其中，12月單月實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約54.9億元，合同銷售面積約40.5萬平方米，合同銷售均價(jià)約13550元/平方米。

截至2022年12月底，融創(chuàng)中國累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約1693.3億元，累計(jì)合同銷售面積約1284.7萬平方米，合同銷售均價(jià)約13180元/平方米。2022年12月，融創(chuàng)中國實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約82.3億元，合同銷售面積約66.4萬平方米，合同銷售均價(jià)約12390元/平方米。

對比得知，2023年較2022年合同銷售金額減少845.6億元，降幅約49.94%；合同銷售面積減少677.1萬平方米，降幅約52.7%；合同銷售均價(jià)增加770元/平方米。

銷售表現(xiàn)的差異主要來自2023年下半年。

盡管融創(chuàng)得益于項(xiàng)目的區(qū)域分布還有自身產(chǎn)品價(jià)值，銷售均價(jià)表現(xiàn)同比有所增加，但從整體銷售情況來看，收入下跌已成為現(xiàn)實(shí)。

市場普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，至2023年末，房地產(chǎn)市場政策環(huán)境已經(jīng)趨近最寬松階段。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023全年共計(jì)出臺(tái)地方調(diào)控政策近八百條，又以下半年頻率最高，達(dá)到峰值狀態(tài)。

這些樓市寬松政策涉及多個(gè)方面，包括認(rèn)房不認(rèn)貸、限價(jià)、以舊換新、貸款利率、首付比例、普宅標(biāo)準(zhǔn)、房票安置等多個(gè)方面。盡管如此，樓市交易仍顯平淡。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，目前房地產(chǎn)開發(fā)投資主要受制于民營企業(yè)信心不足，尤其下半年以來，民營企業(yè)對土地市場、城市更新等領(lǐng)域保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在化債中奔走的融創(chuàng)中國，過去一段時(shí)間并未從公開市場新增土地儲(chǔ)備。不過基于早年間對規(guī)模的追逐，目前仍有豐富存貨可滿足未來較長時(shí)間的業(yè)務(wù)開發(fā)需求。

圖丨近年土儲(chǔ)情況 數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

截至2023年6月末，融創(chuàng)連同合營公司及聯(lián)營公司總土地儲(chǔ)備約為1.86億平方米，總土地儲(chǔ)備貨值約為2.09萬億元，其中權(quán)益土地儲(chǔ)備約為1.22億平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備貨值約為1.39萬億元，超七成分布在一二線城市。

關(guān)于未來走向，市場情緒普遍審慎。在存量房時(shí)期，出險(xiǎn)房企以時(shí)間換空間贏得了當(dāng)下生機(jī)，債務(wù)展期卻不等同于削減債務(wù)和清盤的概念。

外部引援，引進(jìn)合作者共同盤活項(xiàng)目，真正拯救企業(yè)的還是銷售去化帶來的實(shí)際利潤和負(fù)債率改善。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年2-3月將是房企償債高峰。以信用債為例，這兩個(gè)月到期債務(wù)金額約為全年到期債務(wù)金額的42.6%。

寒冬之下，房企如何度過這一輪的危機(jī)仍有待觀察。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

截至2023年中期，融創(chuàng)中國流動(dòng)和非流動(dòng)借貸分別約2404.2億元和721.4億元，現(xiàn)金余額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及受限制現(xiàn)金）為約348.2億元。

于2023年6月30日，融創(chuàng)中國到期未償付的借貸本金為約1101.3億元，導(dǎo)致借貸總額本金約969億元可能被要求提前還款。

于2023年8月30日，融創(chuàng)到期未償付借貸本金為約1292.3億元，并導(dǎo)致借貸總額本金約人民幣860.2億元可能被要求提前還款。

截至中期末，融創(chuàng)中國未經(jīng)審核資產(chǎn)總額約10700億元，負(fù)債總額約1萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)93.7%。

債務(wù)足夠輕之前，融創(chuàng)還需繼續(xù)等待黎明。