來(lái)源/市值觀察

作者/徐風(fēng)

近期，物美科技創(chuàng)始人，有著“中國(guó)超市教父”之稱的張文中再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，其實(shí)控的多點(diǎn)數(shù)智更新了招股書(shū)，第三次向港交所發(fā)起沖擊。

背靠“物美系”，多點(diǎn)數(shù)智雖然坐上了行業(yè)領(lǐng)頭羊?qū)氉y、嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)客戶、成長(zhǎng)性存疑等問(wèn)題仍舊揮之不去。隨著當(dāng)前現(xiàn)金流情況日益緊張，盡快上市補(bǔ)血已是當(dāng)務(wù)之急。

01

難出虧損泥潭

多點(diǎn)數(shù)智作為中國(guó)最大的零售SaaS方案服務(wù)商，盡管有物美這棵“大樹(shù)”加持，但仍難以走出持續(xù)虧損的困境。

對(duì)于SaaS行業(yè)而言，盈利難是共性問(wèn)題，多點(diǎn)的盈利情況也并不樂(lè)觀。

2021-2023年，多點(diǎn)的營(yíng)業(yè)收入分別為10.45億、15.01億和17.50億，凈利潤(rùn)則分別虧損了18.25億、8.41億和6.55億。3年累計(jì)虧損達(dá)33.21億。拉長(zhǎng)時(shí)間看，從2019年算，這5年間累計(jì)虧損已經(jīng)超過(guò)50億，盡管近年虧損在收窄，但仍然不算少。

公司的持續(xù)虧損，主要在于營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)較快。同期由6.87億增長(zhǎng)到了10.37億，2年時(shí)間中增長(zhǎng)了51%。拆分來(lái)看，營(yíng)業(yè)成本中外包勞工的成本增長(zhǎng)迅猛，由507.3萬(wàn)快速增長(zhǎng)到了4.65億。

從業(yè)務(wù)來(lái)看，多點(diǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的快速下滑對(duì)盈利影響較大。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括零售核心服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)和營(yíng)銷廣告服務(wù)三部分，其中零售核心服務(wù)是第一大收入來(lái)源，主要為零售商提供端到端的數(shù)字化解決方案，包括公司自主開(kāi)發(fā)的操作系統(tǒng)Dmall OS及AIoT方案。

報(bào)告期內(nèi)公司零售核心服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，由2021年的4.39億增長(zhǎng)至2023年的12.99億，營(yíng)收占比由42%提升至74.3%，但業(yè)務(wù)毛利率卻由59.3%降至41.7%。

對(duì)此多點(diǎn)在招股書(shū)中解釋稱，主要由于AIoT解決方案毛利率相對(duì)較低所致。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)出現(xiàn)了明顯改善，2021-2023年分別為9.59億、2.96億和1.40億，主要得益于銷售和研發(fā)費(fèi)率的節(jié)省和扣除了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)。

由于SaaS行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)獲客成本普遍偏高，營(yíng)銷費(fèi)率居高不下。報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)銷開(kāi)支由6.08億降至1.8億，費(fèi)用率由58.2%下降到了10.3%。研發(fā)費(fèi)用率也由58.8%降到了40.5%。

而極度壓縮費(fèi)用率雖然緩解了多點(diǎn)的盈利壓力，但也對(duì)后續(xù)市場(chǎng)開(kāi)拓產(chǎn)生了不利影響。營(yíng)收增速已經(jīng)由2022年的44.23%下降到了2023年的16.67%。

多點(diǎn)在持續(xù)虧損的同時(shí)，融資情況也不順暢。2021年前公司曾進(jìn)行了多輪融資，但近年來(lái)融資規(guī)模明顯減少。融資現(xiàn)金流凈額由2021年的8.34億驟減至2023年的2.03億，同時(shí)還要負(fù)擔(dān)上億元的融資成本，而在手現(xiàn)金只有5.33億，不足以覆蓋日常經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。加快上市步伐，擴(kuò)寬融資渠道已刻不容緩。

此外，多點(diǎn)的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題依然沒(méi)有改觀。

02

成立8年仍未獨(dú)立

可以說(shuō)，對(duì)關(guān)聯(lián)客戶依賴是多點(diǎn)自成立以來(lái)就一直存在的問(wèn)題，近年來(lái)這一情況越發(fā)嚴(yán)重。

2021-2023年期間，多點(diǎn)來(lái)自關(guān)聯(lián)客戶的收入從7.09億增加到了13.1億，占營(yíng)收比重從67.9%提升至74.9%。

而多點(diǎn)的關(guān)聯(lián)客戶主要是“物美系”，包括物美集團(tuán)、麥德龍中國(guó)實(shí)體、重慶百貨集團(tuán)、銀川新華集團(tuán)及百安居實(shí)體。其中，2023年公司最大客戶物美集團(tuán)貢獻(xiàn)了9.27億營(yíng)收，占整體營(yíng)收比重達(dá)53%。

談起物美集團(tuán)，就不得不提創(chuàng)始人張文中，其被稱為“中國(guó)超市教父”，也是中國(guó)零售領(lǐng)域的傳奇般人物。

早在1994年，張文中便創(chuàng)立了物美超市，將其一手打造成全國(guó)連鎖超市的典范。2003年物美在港交所成功上市，成為內(nèi)地民營(yíng)零售第一股。

在此之后，張文中便以“并購(gòu)?fù)婕摇钡淖藨B(tài)快速擴(kuò)張商業(yè)版圖，先后控制了超市發(fā)、京北大世界、天津大榮等零售企業(yè)，甚至一度占據(jù)了北京1/3左右的零售市場(chǎng)份額。

就在張文中事業(yè)蒸蒸日上之際，人生卻迎來(lái)戲劇性轉(zhuǎn)折，于2009年因行賄罪被判12年監(jiān)禁，服刑期間兩次減刑，并在2013年出獄。2015年和外甥張峰一起二次創(chuàng)業(yè)創(chuàng)辦多點(diǎn)。

值得一提的是，張文中對(duì)判決曾多次上訴，最終在2018年被宣判無(wú)罪。

雖然張文中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自我證明，但入獄后的4年時(shí)間中零售市場(chǎng)風(fēng)云變幻，缺少靈魂人物的物美也失去了曾經(jīng)一哥的地位，2015年被私有化退市。

在經(jīng)歷幾年沉寂后，張文中重整旗鼓，回歸收購(gòu)路線。除了收購(gòu)幾大關(guān)聯(lián)客戶外，還包括樂(lè)天瑪特華北區(qū)21家門店、華潤(rùn)萬(wàn)家北京門店以及資金鏈斷裂的160家鄰家便利店等。

一系列資本運(yùn)作下來(lái)，張文中再次開(kāi)啟上市沖刺之路，但這次顯然要坎坷的多。

早在2021年，物美超市和麥德龍中國(guó)就被打包成物美科技計(jì)劃赴港股上市，但由于聆訊期未通過(guò)而失敗，此后物美便暫時(shí)擱置了IPO計(jì)劃。

2022年12月，多點(diǎn)數(shù)智也開(kāi)始沖刺港交所，但先后2次遞表均宣告失敗。

從多點(diǎn)上市失敗的情況看，第三次能否闖關(guān)成功仍具有很大不確定性。

03

能否上市依舊成謎

關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題依然是多點(diǎn)上市最大的攔路虎。

在2023年5月證監(jiān)會(huì)對(duì)多點(diǎn)上市的問(wèn)題反饋中，主要提出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和APP、小程序在數(shù)據(jù)收集、信息保護(hù)等方面的合規(guī)性，以及股權(quán)架構(gòu)、獨(dú)立性等問(wèn)題。

其中獨(dú)立性最為敏感。包括對(duì)關(guān)聯(lián)實(shí)體在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)等方面的獨(dú)立性，以及關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)性、公允性和可替代性等。

事實(shí)上，隨著多點(diǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴度越來(lái)越高，真實(shí)性、財(cái)務(wù)及人員的獨(dú)立性上暫且不談，至少在可替代性上沒(méi)有看到對(duì)關(guān)聯(lián)方，尤其是大股東物美集團(tuán)依賴減少的跡象。

從市場(chǎng)開(kāi)拓角度看，雖然多點(diǎn)客戶數(shù)量達(dá)到了677家，但遠(yuǎn)沒(méi)有形成規(guī)模效應(yīng)。幾家重點(diǎn)大客戶均是依靠收并購(gòu)而來(lái)，這也是監(jiān)管層質(zhì)疑其業(yè)務(wù)獨(dú)立性的重要原因。

對(duì)于當(dāng)下的多點(diǎn)，收并購(gòu)?fù)顿Y也可以理解為重要的擴(kuò)客手段。2021年，多點(diǎn)對(duì)擁有萬(wàn)家門店的鍋圈食匯進(jìn)行了1.29億元的股權(quán)投資，后者也順利成為了多點(diǎn)的客戶之一。

據(jù)多點(diǎn)招股書(shū)顯示，尋求增長(zhǎng)策略互補(bǔ)的戰(zhàn)略合作，投資及收購(gòu)也是本次IPO的募集資金的重要一項(xiàng)。

與此同時(shí)，多點(diǎn)的廣告業(yè)務(wù)也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。合作的信貸服務(wù)公司錢小樂(lè)，在黑貓投訴平臺(tái)上多次爆出收取砍頭息、高利貸等問(wèn)題。

多點(diǎn)在招股書(shū)中也提到，公司可能成為第三方有害行為的目標(biāo)，包括對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的匿名或其他投訴。由于此類第三方行為，可能會(huì)受到政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，并可能會(huì)被要求花費(fèi)大量時(shí)間及成本以解決此類行為。

此外，對(duì)于整個(gè)SaaS行業(yè)，在經(jīng)歷了2019年前的高潮期后，近年來(lái)行業(yè)步入低谷，相關(guān)上市公司股價(jià)走低或破發(fā)成常態(tài)，估值大打折扣。而多點(diǎn)估值相對(duì)較高，自2021年完成C+輪融資后估值就達(dá)到了30.52億美元，預(yù)計(jì)上市后估值再創(chuàng)新高將是大概率事件。

而當(dāng)下多點(diǎn)的已上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括有贊、微盟、光云科技等估值均在60億元以下。其中微盟2023年?duì)I收規(guī)模達(dá)22.28億元，明顯高于多點(diǎn)。即便上市成功，多點(diǎn)未來(lái)的估值能否撐住也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

同時(shí)，大股東物美集團(tuán)所在的商超零售行業(yè)情況也難言樂(lè)觀，閉店、盈利承壓屢見(jiàn)不鮮。物美由于此前收并購(gòu)的快速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率情況堪憂，2022年超過(guò)了60%。

當(dāng)前，不論是零售SaaS還是商超零售，行業(yè)紅利期已經(jīng)褪去，多點(diǎn)在高負(fù)債、現(xiàn)金流吃緊以及融資渠道變窄的壓力下，上市已經(jīng)成了必選項(xiàng)，但是留給張文中的時(shí)間可能已經(jīng)不多了。