來源/錦緞

作者/耀華

回憶一下，你有多久沒有在手機上下載新的非工具類APP了?

自抖快誕生以來，移動互聯(lián)網(wǎng)市場似乎進入存量博弈的平臺期，市場中很難再誕生一款充滿想象、用戶激增的國民級產(chǎn)品。

相對應的，資本市場對移動互聯(lián)網(wǎng)大多數(shù)平臺型企業(yè)的定價，也相對透明開來。畢竟，兩年內沒有任何擁有國民級產(chǎn)品的企業(yè)，再登錄A股或港股市場的記錄了。

而小紅書，或許就是暗流涌動的最熱門的標的。根據(jù)2024年QuestMobile統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，小紅書是當前除阿里、字節(jié)、騰訊系以外用戶規(guī)模最大的三方內容平臺。

圖：2024春季賽道用戶規(guī)模TOP1 APP月活榜單,來源：Questmobile 錦緞整理

就在4月末，市場傳言小紅書進行了Pre-IPO輪的融資，盡管企業(yè)方快速進行了否認，但已經(jīng)誕生十年的當紅企業(yè)，上市的意圖已是司馬昭之心，人盡皆知。

而上市最重要的議題便是，作為極具標簽色彩的內容社區(qū)龍頭，小紅書該如何定價？

今天我們聊聊小紅書估值的前置議題：當前不同商業(yè)模式的內容社區(qū)的估值邏輯。

需要明確的一點是，在披露具體財報之前，小紅書之于市場還是含羞帶怯般披著一層神秘的面紗。因此相對傳統(tǒng)精細的估值方法（比如說凈現(xiàn)值）受限，我們決定以更粗獷的行業(yè)估值和比較法大致進行梳理。

01

以用戶規(guī)模為錨

以用戶規(guī)模和用戶增速及獲客成本估值，是原生于互聯(lián)網(wǎng)時代的估值邏輯，也是大部分平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的核心依據(jù)。

用戶規(guī)模估值的理論依據(jù)，源自于3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫在1993年提出的梅特卡夫定律：
一個網(wǎng)絡的價值等于該網(wǎng)絡內的節(jié)點數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比，用公式表示為V=K×N²（K為價值系數(shù)，N為用戶數(shù)量。）

以梅特卡夫定律來看，相同商業(yè)模式下（K值相同）決定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值量的核心就是用戶數(shù)，并且用戶數(shù)量具備幾何增長的特性，單一用戶交互越多價值越大。

當然絕對用戶數(shù)量并不能直觀的展示企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ�隨著移動互聯(lián)網(wǎng)多端接口發(fā)展和規(guī)模持續(xù)擴張，用戶體量帶來的價值增速實際上已經(jīng)低于商業(yè)模式帶動的增長，如果依舊以N方來簡單的判定價值顯然是有失偏頗的。

目前在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值演變的路徑當中，誕生了不同切口下以用戶數(shù)量為基的估值邏輯，比如獲客成本，再比如Saas模式下的留存率。

我們認為，核心還是在商業(yè)模式協(xié)同和用戶規(guī)模增速上，商業(yè)模式協(xié)同越高、增速越快估值越高（短視頻之于圖文，拼多多之于傳統(tǒng)電商），因此更傾向于另一種表達：
 V=K*K1...*N*（1+用戶增速）。

基于此，我們再來審視下價值系數(shù)K的變量。

02

廣告業(yè)務的價值系數(shù)

目前，主流內容社區(qū)商業(yè)模式主要分為：廣告、電商（含直播自營）、付費內容三個方向，而小紅書主要涉及前兩項。

先來講講廣告，廣告業(yè)務目前的估值上限，在廣告之外。

以與小紅書相近的4個已上市內容社區(qū)標的為例，單位用戶價值（市值/MAU）較低的微博和知乎，相對應的商業(yè)模式價值系數(shù)更低。

微博最新一期財報披露廣告業(yè)務占比達到86%，知乎廣告業(yè)務和會員業(yè)務占比達到了81%，相對確定性足卻缺乏想象力。

與之相對的是，B站快手的業(yè)務模式更廣，增速也更快。B站廣告業(yè)務僅占整體業(yè)務29%，會員增值和游戲業(yè)務占比達到70%，單一用戶可以利用的商業(yè)價值系數(shù)更高。快手也是如此，雖然廣告業(yè)務占比達到57%，但有一部分內循環(huán)廣告收入服務于自家電商業(yè)務，并且電商業(yè)務的增速快，帶給市場的想想空間足。

圖：以用戶規(guī)模、市值測算單位用戶貢獻，來源：Choice金融客戶端，錦緞測算

從這個表單中我們也可以大致看出不同商業(yè)模式的價值，基于此我們添加用戶交互時長的數(shù)據(jù)（使用時間越長越容易產(chǎn)生貿(mào)易行為）。

以廣告業(yè)務占比最高的微博為例，受限于商業(yè)鏈路的短缺，微博的ARPU大約在0.7元左右，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，微博的人均使用時長大約為快手的45%（58分鐘左右），單位分鐘的經(jīng)濟產(chǎn)出0.012元，大致代表了純廣告業(yè)務的經(jīng)濟價值。

以同樣的口徑計算B站，廣告業(yè)務的單位分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出0.047元，大約是微博的4倍。

以同樣的口徑計算快手，廣告業(yè)務（僅計算外循環(huán)，按營銷收入50%估算）的單位分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出0.09元，大約是B站的2倍。

視頻的承載形式廣告價值系數(shù)大約是圖文的4倍，拋去ad load（廣告加載率）的影響，視頻長短對營銷收入的影響并不明顯。

03

電商業(yè)務價值系數(shù)

再來聊聊電商。

首先，完善的電商鏈路可以帶動內容平臺的廣告價值。

承接上文中快手的單一用戶營銷價值數(shù)據(jù)，快手內循環(huán)（主要為內部商家和主播貢獻，可以理解為電商帶動廣告）占比約為50%（以外循環(huán)增速15%估算）。

快手完善的電商鏈路貢獻（內循環(huán)廣告）的單一用戶分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出約為0.09元，為B站的兩倍左右。

其次，在此基礎之上，具備完整鏈路的內容電商橫向的價值比較，供需匹配效率決定了內容電商的行業(yè)價值，一方面高效的供需匹配效率可以提升內容價值，抬高營銷業(yè)務的商業(yè)價值，另一方面在內容有限供給的條件下，更高效的匹配效率會提升內容用戶的使用體驗。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，以短視頻模式代表的快手2023年ad load（廣告加載率）大約在9%左右，而根據(jù)晚點報道，中長視頻代表的B站大約在5%左右。

疊加電商鏈路閉環(huán)貢獻的營銷價值，快手營銷收入端與B站用戶分鐘經(jīng)濟產(chǎn)出正好差4倍。

最后，如果我們以頭部電商（阿里京東拼多多）平臺當下的平均估值10-13x也可以得相同的估值區(qū)間：

目前主流的電商平臺中，抖音的貨幣化率6%左右最高，其次是拼多多主站約為5%，受二者沖擊較大的淘天和京東（自營業(yè)務）再主動降低利潤規(guī)模保收入的大背景下，貨幣化率分別為4.2%、3.2%左右，快手起步較晚今年一季度貨幣化率差不多只有1.5%左右。

今年一季度快手電商GMV為2881億，貨幣化率為1.5%左右，電商平臺的利潤均值在50%左右，反推出電商貢獻利潤約為21.6億元，10-13xPE分別對應216-280億元，與實際市值水平相當。

總結而言，以內容社區(qū)類比法來看小紅書的估值模型，可以總結為：

V=K1（廣告3x）*K2（視頻生態(tài)4x）*K3（電商廣告2x）*K4（承載率）*N*(1+用戶增速)

如下圖所示。

圖：內容社區(qū)以用戶價值為基數(shù)估值邏輯，來源：錦緞研究院

當然，所有的估值模型都很難具備通用性。

多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都具備細微的商業(yè)模型的差距，我們將其稱作為估值模型中的獨特性x，有些差異會大幅度影響估值水平，比如算法優(yōu)勢下抖音體現(xiàn)的獨特性，依舊遠超同業(yè)的海外表現(xiàn)，就會給予其遠高于同行的估值表現(xiàn)。

之于小紅書，最典型的獨特性有兩點，其一是企業(yè)一直以來宣傳的用戶結構特殊性，高付費群體（女性、一線城市）用戶占比高，其二是所謂創(chuàng)造流行的能力，基于“種草”經(jīng)濟學誕生的品牌遠高于傳統(tǒng)的內容社區(qū)和內容電商，這些都是估值的獨特性體現(xiàn)。

受限于篇幅，我們在下一篇報告中，以前述模型為框架，具體核算下小紅書的估值：結合其自身獨特的X因素，一探其合理估值水平究竟是怎樣的。