來源/新偶 

撰文/光塵

連乳企雙雄伊利和蒙牛的業(yè)績(jī)，都不好看了。

連續(xù)兩天，蒙牛和伊利相繼發(fā)布2024年中期財(cái)務(wù)報(bào)告。蒙牛上半年收入446.71億元，同比下降12.6%；伊利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收596.96億元，同比下降9.53%，前者上半年股東應(yīng)占溢利同比下降19.03%，后者上半年的扣非凈利也落得13%的跌幅。

乳企雙巨頭的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，讓人把思緒飄回到90年前。

1934年1月，在美國(guó)伊利諾伊州芝加哥，上千奶農(nóng)封鎖了公路，通過“攔路倒奶”，傾倒了超過10萬磅其他奶農(nóng)的牛奶，隨后，加利福尼亞州、威斯康星州、愛荷華州也相繼跟上，這就是歷史上著名的“倒牛奶事件”。

彼時(shí)，牛奶價(jià)格過低帶來的行業(yè)收縮的陣痛，被牧場(chǎng)主們一個(gè)個(gè)傾瀉出來。

90年后，這種痛再次被乳企人們體會(huì)到，不同的是，這次還有廣大的上市公司投資者們陪著。

01

同是天涯淪落人，伊利蒙牛難抵行業(yè)下行

眾所周知，今年乳制品行業(yè)進(jìn)入到產(chǎn)能過剩期，疊加上消費(fèi)市場(chǎng)整體低迷，奶價(jià)不斷下降的同時(shí)，國(guó)內(nèi)玉米、豆粕、進(jìn)口苜蓿等飼料成本卻在不斷上升。

在今年乳協(xié)會(huì)議上，中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)李勝利透露，由于牛奶原奶收購(gòu)價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致奶價(jià)和成本出現(xiàn)了國(guó)家奶牛體系有記錄以來的首次倒掛，“到今年5月份，國(guó)家奶牛體系監(jiān)測(cè)到奶價(jià)下跌到3.34元每公斤，公斤奶利潤(rùn)首次為負(fù)，行業(yè)虧損面擴(kuò)大到超過80%。”

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)更是顯示，截至今年5月，國(guó)內(nèi)原奶收購(gòu)價(jià)格同比連跌27個(gè)月，為2010年以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。

數(shù)據(jù)源：Wind，USDA

這也反映到了蒙牛的財(cái)報(bào)上，上半年，銷售成本為266.85億元，同比下跌15.25%。對(duì)此，蒙牛也坦言主要是因?yàn)樵�奶采�?gòu)價(jià)格的持續(xù)處于低位所致。但即便如此，也未能阻擋其在利潤(rùn)層面的下滑。

蒙牛控股的兩家原奶企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)和中國(guó)圣牧，上半年也分別錄得凈虧損2.83億元和1.44億元。伊利雖然凈利潤(rùn)增幅明顯，但其中主要?dú)w功于一季度。而其中盈利相當(dāng)一部分，還要?dú)w功于賣出不動(dòng)產(chǎn)的礦產(chǎn)。

1月，伊利發(fā)布公告，其全資子公司擬轉(zhuǎn)讓昌吉盛新實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司95%的股權(quán)給鄂托克旗新亞煤焦有限責(zé)任公司，交易對(duì)價(jià)為26.474億元。

單看二季度，伊利營(yíng)收273.38億元，同比下降16.54%；扣非凈利潤(rùn)僅為15.97億元，同比下降35.61%。第二季度營(yíng)收再度下降后，伊利已經(jīng)完成了連續(xù)三季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。

雖然乳企雙雄業(yè)績(jī)都表現(xiàn)不佳，但是市場(chǎng)給出的反應(yīng)卻不盡相同。

在公布業(yè)績(jī)的當(dāng)晚，蒙牛在電話會(huì)上確認(rèn)，將在未來12個(gè)月內(nèi)開啟最高20億港元的股份回購(gòu)。或許是受這一消息影響，29日蒙牛港股低開高走，早盤低點(diǎn)續(xù)創(chuàng)2017年5月中旬以來新低。但是到收盤，蒙牛乳業(yè)上漲9.65%，每股報(bào)13.18港元，當(dāng)天成交大幅放大。

而錄得2016年以來最差成績(jī)的伊利則沒那么好的股價(jià)走勢(shì)。8月30日，在市場(chǎng)放量、大A迎來久違的“映山紅”的背景下，伊利股份仍下跌1.05%。

02

預(yù)期被打破，伊利的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)

一直在預(yù)期上打的比較滿的伊利，和已經(jīng)走了一段時(shí)間低谷期的蒙牛，目前面臨的行業(yè)境遇和經(jīng)濟(jì)大勢(shì)類似。

“公司會(huì)努力實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，未來幾年，將保持分紅率不低于70%，同時(shí)分紅額也能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)”，8月30日，伊利股份在2024年中期業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示。

事實(shí)上，伊利在二季度業(yè)績(jī)公布之前的整體業(yè)績(jī)走勢(shì)尚可，至少明面上是這樣。

上半年，伊利液態(tài)奶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 368.87 億元，同比下降13.05%。同樣受到大環(huán)境影響的還有冷飲業(yè)務(wù)，73.22億元的營(yíng)收較之去年下降兩成。無法抵抗大勢(shì)，伊利選擇的是順應(yīng)市場(chǎng)變化，主動(dòng)求變。

春節(jié)后，乳制品行業(yè)步入淡季，伊利選擇主動(dòng)調(diào)整渠道來應(yīng)對(duì)問題。

4月30日，伊利董事長(zhǎng)潘剛在投資者交流時(shí)表示，預(yù)計(jì)上半年能基本上完成液奶渠道梳理，下半年出貨量會(huì)企穩(wěn)并且增加，而后，面對(duì)不景氣的市場(chǎng)環(huán)境，伊利在5月份宣布主動(dòng)調(diào)整出貨節(jié)奏，通過噴粉消化多余原奶，以此穩(wěn)定價(jià)盤。

在給渠道足夠的時(shí)間和空間來消化庫(kù)存的同時(shí)，加快周轉(zhuǎn)速度。一切的一切，都給了潘剛底氣。以至于在4月，伊利宣布擬以不超過41.88元/股的價(jià)格，回購(gòu)金額不低于10億元且不高于20億元的公司股份。

不過，伊利也有一些問題傍身。近三年，伊利“基本盤”液態(tài)奶幾乎沒有增長(zhǎng)。

2021-2023年，伊利股份的液態(tài)奶收入分別為849.11億元、849.26億元、855.4億元，三年規(guī)模僅增長(zhǎng)了6.29億元。同期，蒙牛液態(tài)奶收入持續(xù)增長(zhǎng)，由765.14億元增長(zhǎng)至820.71億元。在液態(tài)奶領(lǐng)域，蒙牛與伊利正在縮短差距。

一方面，常溫奶上，根據(jù)凱度調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年伊利常溫液態(tài)類乳品的市場(chǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)到85.4%，快觸碰到該領(lǐng)域的“天花板”，增量難覓。另一方面，在近年被炒得很熱的低溫奶領(lǐng)域，伊利仍沒有占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

圖源：華福證券研究所

由于低溫奶是消耗過剩奶源的最佳產(chǎn)品，誰能在低溫奶上拿到話語權(quán)，誰就掌握了產(chǎn)能去化的主動(dòng)。

然而，不同于常溫白奶集中效應(yīng)明顯的伊利蒙牛雙寡頭格局，低溫奶賽道目前仍呈現(xiàn)著“自由競(jìng)爭(zhēng)”模式。各大乳制品品牌紛紛入局，企圖通過新品類完成“彎道超車”。

新乳業(yè)、莊園牧場(chǎng)、雀巢中國(guó)、簡(jiǎn)愛們相繼入局，光明乳業(yè)更是發(fā)布了三款新品，其中光明益生菌巴氏奶在業(yè)內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)益生菌與低溫奶的結(jié)合。企查查數(shù)據(jù)顯示，僅2023年一年新注冊(cè)的低溫鮮奶企業(yè)就有7673家，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)仍是紅海廝殺階段。伊利想短時(shí)間沖出來的難度，可想而知。

自從5月來到階段性高點(diǎn)29.45元/股后，三個(gè)月來伊利股價(jià)一路走低。今日股價(jià)一度跌到21.48元/股。上一次伊利這么低的股價(jià)，還有追溯到2019年。

在良好預(yù)期被慘淡現(xiàn)實(shí)打破的境況之下，伊利未來或許將不斷面臨現(xiàn)實(shí)的波動(dòng)與挑戰(zhàn)。畢竟，經(jīng)濟(jì)大勢(shì)與行業(yè)周期，是身處其中的哪家企業(yè)都無法避免的大背景，伊利也不會(huì)是特例。

03

持續(xù)走低的蒙牛，好在預(yù)期和身位夠低

雖然，身處相同環(huán)境之下，蒙牛此前的受到的影響和自身消化的負(fù)面效應(yīng)要遠(yuǎn)大于伊利。

在營(yíng)收結(jié)構(gòu)層面，一直被外界詬病過于依賴液態(tài)奶，這一點(diǎn)一直沒有得到解決。報(bào)告期內(nèi)，蒙牛該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入362.62億元，同比下跌12.9%，營(yíng)收占比卻達(dá)到了81.2%，去年同期這一數(shù)字則為81.5%。

一個(gè)鮮明的對(duì)比是，報(bào)告期內(nèi)，伊利股份的液體乳業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入368.87億元，僅比蒙牛多6億元，而總營(yíng)收二者差距達(dá)到150億元。兩者主要的差距就體現(xiàn)在奶粉和冷飲/冰淇淋上，且這種趨勢(shì)還在持續(xù)。

報(bào)告期內(nèi)，伊利股份的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入145.09億元，同比增長(zhǎng)7.31%；而蒙牛乳業(yè)的奶粉業(yè)務(wù)只有16.353億元，同比下跌13.6%。伊利的冷飲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入73.22億元，蒙牛的冰淇淋營(yíng)收只有33.71億元，不足其一半。

蒙牛在奶粉上的式微，相當(dāng)一部分原因是它前幾年的投資決策造成的。

2019年，蒙牛40億元出售君樂寶51%的股權(quán)，君樂寶正式宣布脫離“蒙牛系”。然而隨后，君樂寶就在資本市場(chǎng)“大展身手”，成功獲得了包括紅杉中國(guó)、春華資本、平安資本、物美通達(dá)、傅佳資本等在內(nèi)的多家知名機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略投資。到如今，距離IPO咫尺之遙。

放手君樂寶固然可惜，但鑒于有消息顯示其中可能有河北省政府為振興本省乳業(yè)的志愿，可以說全推到蒙牛頭上并不公平。但隨后幾年，蒙牛開啟的“買買買”模式卻并未帶來很好的效果。

2019年，為了填補(bǔ)君樂寶離開后留下的奶粉空缺，蒙牛轉(zhuǎn)身以14.6億澳元（約71億元）收購(gòu)了澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米。彼時(shí)，該公司正處于盈利能力下滑階段，其公布的經(jīng)審核綜合賬目顯示，其截至2019年6月30日止的經(jīng)審核稅后純利為2170萬澳元，較2018年減少了約50%。收購(gòu)公告更是顯示其凈資產(chǎn)僅約2.323億澳元，蒙牛的14.6億澳元報(bào)價(jià)十分慷慨。加上并購(gòu)?fù)瑸榘钠蟮腖DD公司，蒙牛光是在澳洲就揮金100億元。

以該事件為代表，在多年投資現(xiàn)代牧業(yè)、妙可藍(lán)多、中國(guó)圣牧的過程中，蒙牛耗資巨大，其中不乏高溢價(jià)收購(gòu)，2021年、2022年，蒙牛直接計(jì)提貝拉米商譽(yù)減值分別超過6億元、7億元，妙可藍(lán)多更是在2023年出現(xiàn)營(yíng)收凈利雙殺，凈利同比下降90%的窘境。至今，這些投資都難說非常成功，還推高了商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

興許是意識(shí)到持續(xù)并購(gòu)所遺留下來的歷史問題，在2023年年報(bào)的業(yè)績(jī)會(huì)上，卸任總裁，升任董事會(huì)副主席的盧敏放坦言，2024年或許仍要為計(jì)提資產(chǎn)減值做準(zhǔn)備。

從2021年到2023年，蒙牛凈利潤(rùn)為50.26億、53.03億和48.09億，凈利潤(rùn)同比增速直接從2021年的42.57%斷崖式下滑到2023年的-9.31%。而伊利的凈利潤(rùn)則幾乎以每年10%左右的速度增長(zhǎng)，雙方的差距越來越明顯。

圖源：蒙牛財(cái)報(bào)

不止如此，蒙牛高層震蕩也一直是公司的一大問題。

今年3月，盧敏放卸任總裁，由高飛接任。然而，高飛上任僅57天后，5月底，董事會(huì)主席陳朗又因?yàn)楣ぷ髡{(diào)動(dòng)，辭去相關(guān)職務(wù)，新任董事會(huì)主席由慶立軍擔(dān)任。

在盧敏放之前，蒙牛共有3位掌門人，分別是牛根生、楊文俊、孫伊萍，到今年的高飛，蒙牛一共歷經(jīng)了5任掌門人，而伊利自2005年后，便一直由潘剛出任一把手。

多次換帥，無法執(zhí)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略，每一屆的核心戰(zhàn)略和第二曲線定義不同，蒙牛也為此付出了高昂的代價(jià)。

外部和內(nèi)部因素疊加，蒙牛近年來的股價(jià)一直被市場(chǎng)看低。曾經(jīng)，巔峰時(shí)期市值超過2000億港元的蒙牛，如今跌至13港元/股，總市值蒸發(fā)超過70%。光是今年，蒙牛就跌去了35.59%，市值一度跌破500億港元。

都說新官上任三把火，在新總裁上任后的新周期，能否把控住局勢(shì)，對(duì)于蒙牛高飛來說，都是一個(gè)不小的考驗(yàn)。

不過，好在蒙牛身位已經(jīng)足夠低，市場(chǎng)對(duì)它的低預(yù)期，可能反倒能成為它逆勢(shì)反轉(zhuǎn)的另一種契機(jī)，而組織架構(gòu)和管理層的變動(dòng)，又會(huì)否是其走出公司、行業(yè)和經(jīng)濟(jì)大勢(shì)三重低谷的主要推動(dòng)力呢，一切仍有待公司的表現(xiàn)與市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

04

寫在最后

值得一提的是，商務(wù)部決定自2024年8月21日起對(duì)原產(chǎn)于歐盟的進(jìn)口相關(guān)乳制品進(jìn)行反補(bǔ)貼立案調(diào)查，或許對(duì)國(guó)內(nèi)乳企也有一定裨益。

對(duì)于伊利和蒙牛而言，短期內(nèi)依然要承壓，未來誰的波動(dòng)性更大，是伊利打破近幾年蒙牛一樣的“怪圈”循環(huán)，還是蒙牛由內(nèi)至外改革成功逆勢(shì)反轉(zhuǎn)。故事仍需要兩家乳企自己核心高管從戰(zhàn)略角度和千萬員工來書寫。不過從目前的視角看，伊利除了較高的預(yù)期，各方面仍走在了蒙牛前面。

隨著市場(chǎng)理性聲音回歸，被錯(cuò)殺的白馬股未來仍有機(jī)會(huì)重新找回邏輯，作為乳企雙寡頭的伊利和蒙牛，仍然有挽回市場(chǎng)信心的機(jī)會(huì)。

只是天時(shí)地利人和，他們需要盡早準(zhǔn)備好所有。