出品/聯商專欄

撰文/范唯鳴

隨著資產證券化最后一個節點，即消費類基礎設施REITs自2023年3月的放開到2024年3月其中3只已經成功上市交易，對于商業資本市場來說，是將“投、融、管、退”全鏈路貫通，有著非凡的意義。

正因為如此，討論、評述的文章很多，不過，就其將內容講述時中英文的切換，有著不同的表達方式，這究竟是在講同一件事不同的句型，還是將根本不同本質的內容“混”在一起說，更或許是筆誤（筆者不太相信），需要在這個產品（筆者將發行的具不同底層資產內容的REITs視作產品）剛起步時就予以規范和同步，而不將模糊的概念一以貫之，將來花很多時間去“正本清源”。

1、REIT和REITs的本意和產品發行

先說說一篇報道吧，有一份具相當影響力的財經類報紙，在2024年3月16日的一篇報道中有如下一句（以下引號部分是引述），“中金印力消費REIT是首批獲批的消費基礎設施REITs之一”，這里出現了REIT和REITs兩種表達方式。顯然，這里消費基礎設施REITs不止中金印力消費REIT這一個產品，是一個集合是復數，所以，這里有“s”，但中金印力消費REIT是具體的一個產品，是“單數”，沒有“s”。

在其他同類報道或分析文章中，也出現了類似的表述方式，即有時有“s”，有時沒有“s”，甚至看到一篇文章中有REITs、REIT、REITS三種表述方式放在一起說（當然本文不分析REITs與REITS有何區別，或許這真的是筆誤）。

疑惑在于，如果在同一篇文章中，上述表達是在講同一個類別只是所謂“單復數”不同，還是在講不同類別的事，只是沒有重新定義，還是“高手自明”？

讓我們先暫且回到這些英文字的出處吧。

REITs（Real Estate Investment Trusts）的全稱叫做不動產投資信托，我們可以簡單地理解成它是一個投資于不動產來獲取收益的信托產品。但Trust 實際上是信托，如果是基金的話應該是 Fund，只不過因為在我國，不動產投資信托和基金是按不同的法規來管理的，這里就不詳細講了，以免偏離主題，就把REITs理解為不動產信托基金就可。

2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了“關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知”，又于2023年3月7日發出了“關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知”，明確了“優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。”這兩個通知里，凡出現信托基金字樣的地方，英文均以REITs表達。

那么，有沒有用REIT來表達方式呢？有，凡單個產品出現時，相當部分（不是全部）以REIT來表達。

于是，我們似乎可以得出結論，這里有無“s”，應該是指單復數。不過，稍微可以挑戰一下的是，你認為REIT是一個單數嗎？舉例，英文中people沒有s，但這是單形復數啊！

目前的進展是，3月12日-14日，國內首批3只消費類基礎設施REITs正式上市交易。其中，華夏金茂商業REIT、嘉實物美消費REIT登陸上交所，華夏華潤商業REIT登陸深交所。

終于，以消費類作為底層資產的信托基金打開了暢通的渠道，2024年是消費類信托基金發行上市的元年。

2、透過三個已發行的REITs產品的運營數據，看出了啥？

對于產品的發行，以及過程中的討論，撇開“帶感情色彩”的文字，作為商業從業者，應該注重什么？

其實，在上市交易之前，任何一個商業項目的開發者或管理者，為著上市后的交易價的確定，以及這個價格的走勢符合其預設的趨勢，需要將作為底層資產的運營數據予以披露，使購買者相信這個價格是有支撐的，且會不斷上揚。

這個過程其實是商業運營質量的分析過程甚至可以將不同的底層資產予以比較，得出不同項目（底層資產）和不同的商業運營管理公司運營質量高低的結論，有時自家的“丑”也只能見一見購買者這個“公婆”。很“殘酷”，但真實。

比如，業態配比。

任何一個商場都有業態配比。這個配比意味著什么？由于不同業態對于租金的承受力是不同的，因而，凡全業態的商業都會追求一個合理的業態配比（無論是收入比還是面積比），同時通過比較，可以反映出不同商業的運營水平（見圖一：三個以購物中心為底層資產的業態配比（收入口））；

圖一：三個以購物中心為底層資產的業態配比（收入口）

如果你看懂了內容且有了一些結論，那么你的運營分析能力已經達到了相當的層次。

再如，三種租金收取方式的比例。

由于商業有不同的經營形態，有的是選擇百貨，有的是用購物中心，兩者在經營上有著本質的不同，前者是聯營制而后者是租賃制的，那么一個經營收益穩定的商業體，必然會對租金收入的構成，也即三種方式的比例提出要求，使得既享受營業額的收益又有牢固的基本盤，信托基金的交易價才可以被支撐住（見圖二：某上市的商業體近三年以來的收入分類及比例）。

圖二：某上市的商業體近三年以來的收入分類及比例

從三個已經上市交易的信托基金披露的運營數據，可以得出結論。這是一個分析的過程，也是向優秀的商管公司/同行 學習的過程，而不僅僅是因為羨慕上市就有了也要下場的沖動，需要問自己的是，你的運營行不行？！

所以，REITs產品的發售和上市，其中一個重大的意義，是將商業從原來開發商熟知的“高周轉”模式轉向“細經營”模式，更講究經營的品質和質量，某種程度終將反映在REITs的發行價和后繼的市場交易價上，這比起純粹的以為多了一個“逃生通道”的思維，不知道高了多少。

同時我們應該看到，當一個新物種發起并成長時，特別是發現其內在有優勢時，常常會發生“一哄而上”的情況，但到最后，往往是“一地雞毛”。消費類基礎設施REITs不希望出現這種情況，如果秉持以上態度，Happy ending應該不是一個奢望。

3、REITs產品會貶值嗎？

不管是以開發商還是以商管公司為發行主體，當成功上市并實際發生交易后，其價格必然有上下波動。

我們先來看一下3月12日上市之后的交易價格波動的真實情況：

“嘉實物美消費REIT（508011）和華夏金茂商業REIT（508017）均一度跌破發行價，截至下午收盤，嘉實物美消費REIT收于2.399元/份，漲幅0.67%，成交金額2471萬元，換手率8.74%；華夏金茂商業REIT收于2.685元/份，漲幅0.56%，成交金額2332萬元，換手率9.37%。”

當然，這是上市第一天交易價的波動情況，需要觀察相當一段時間才能得出結論，但會有波動，甚至會出現跌破發行價，這不是不可能的；當然，與此相反，上漲也是有相當機會的。

我們再來看看換手率：

“嘉實物美”是8.74%，而“華夏金茂”是9.37%，相對來說是高的。

如果把眼光擴大到基礎設施REITs呢？截至3月12日收盤，已上市的32只REITs，還有12只價格低于發行價，底層資產為高速公路、產業園和物流園的REITs表現較差，而能源、水務、保障房類型的REITs表現較搶眼。國際上REITs的換手率一般在1%以內。

這就承繼上一節最后的話題了——REITs產品會一直漲嗎？發行后可以通過換手“脫身”嗎？

從法規的角度，做了一些限制，比如，發行者的出資比例，回收資金的使用情況（已上市基礎設施REITs項目發起人（原始權益人）應于每季度結束后5個工作日內向國家發改委投資司直接報送回收資金使用情況，同步抄送再投資項目涉及的省級發展改革委）等，此前是沒有類似規定的。

不過，筆者并不太樂觀，畢竟“上有政策下有對策”，我們又不是沒有經歷過，更何況，這些基金產品的發行周期都比較長，“黑天鵝”估計不會有（法規限定住）但“灰犀牛”會不會蹦跶一下，還真不好說。

最重要的是，認知層面的提高，更是對商業項目的開發者和經營者一個巨大的考驗。

筆者近十年來開了不同的商業公開課和內訓課程，有一次公開課后，被其中一個參與公司問到以下的問題。提問者是商管公司的負責人（總經理），她問，我們這個商業項目已經接近開業狀態，“老板（開發商）”提出要求，在商業項目開業后，需要馬上有很大的收益。我們想，馬上有很大的收益，那只有散賣一個途徑了。請介紹，商業項目散賣后經營成功的案例，我們去參觀學習一下。

我回答，商業項目凡散賣的，沒有成功的案例，你們何必再增加一個失敗的案例。商業是長期持有后的回報，有培育期、成長期、成熟期，凡不能渡過這三期的，收益無從談起。商業的巨大“誘惑”是有穩定的現金流，因而商業的回報在后而不是在前。凡想著一開業就有巨大“收益”的，那是投錯了標的。

以上事例說明了一個觀點，即對于商業在認知上的巨大差別，使得在實際操作上形成的巨大反差，以及最后的收益也會截然不同。而這種對于商業底層邏輯的認知和從開發到經營認知層面的轉變和概念形成，是多么的難。

我們在消費類基礎設施信托基金上市之時，就需要把這一點強調，不要帶著原來的觀念，以為這是“高周轉”下出現了一個“破口”，現在終于可以轉嫁到市場了，而不管不顧地一哄而上要上市，上市后又撒手，以為項目周期到了終點，與己無關了。商業強調的是經營質量，無論是此前出現的“資產管理”熱，還是現在的“信托基金”熱，都需要回歸到事情的本源，知道商業的長期持有和整體經營，才有運營質量，才能支撐住交易價，才有資產價值（NOI/NPI）的“增長”，進而提升估值。這種思維的轉變是最難但又是必須完成的。從“投機”到“投資”，價值鏈的完整為開發商/商管公司 提供了唱好戲的舞臺而不是“滑腳”的通道。

4. 目前REITs環境，存在哪些法規、稅法方面的“堵點”？

有相當多的文章，就目前發行消費類基礎設施信托基金，尚存在的法律、稅法方面的問題（或者叫堵點）提出了意見及修改的建議。綜合起來就是兩個：

第一、適用法律。

第二、重復征稅。

因為本文不專門探討法律問題，相信隨著產品發行的實踐，在頂層設計層面會有改善且會出臺完全適用的法律法規。

本文倒是想探討與此相關的另一個問題，既有法律層面的意義，也有實際操作的價值。

5、發行消費類基礎設施信托基金產品，其底層資產需要符合什么條件？還是只要是符合證監會3.7文中的范圍的就可？

為了講明白這個問題，筆者先講一個實例。不久以前，應邀去看一個項目，該項目定于今年秋季開業。不過在現場查看過程中，筆者意外地了解到，該項目的消防證書尚未拿到。于是筆者向項目公司解釋，按消防法規，一次消防是開發商的責任，若不能拿到，租賃合同是不能生效的（不具備出租的先決條件）；二次消防是商管公司的責任，若不能拿到，則商場是不能開業的。聽上去很簡單，對嗎？但實際上，已經開業的商場并非已經全部拿到消防證書，這是一個不爭的事實。

所以，在消費類基礎設施信托基金產品發行的元年，從一開始就把什么樣的商業才符合做底層資產的要求這個問題講明，似乎更有意義。

舉例，“偷面積”。說出來難聽，但國內有多少開發商在竣工驗收后擴建面積用于出租，那這部分面積產生的租金可否放到其業績中，成為發行價和日后的交易價的支撐呢？不要簡單地說不可以，說不定有許多人正在這么想。

因而，把需要符合的條件，或者習以為常但突然發現其實不符合發行條件的內容講明，有著更強的現實意義。

那這個底層資產需要符合什么條件呢？

第一、產權需要明晰。國內有許多建筑叫做“綜合體”，其中最簡單的組合是，主樓是辦公樓而裙房是商場，復雜一點的還可能有酒店、公寓組合在一起。但根據證監會3.7文，需要將商業（百貨或購物中心）剝離出來，而不能與其他目前尚未納入的產業在一張產證上。

第二、共有部位、共有設施可剝離。若為綜合體，其實是共用的，特別是設施設備。其實這部分是因為需要將NPI/NOI中的成本部分對應產生收益的部分，不過這個剝離不簡單。筆者以前為了精細化運營，而將可拆分的成本拆分，將不可拆分的用面積占比分攤。

第三、租金產生合規、穩定。這里涉及到前面講的“擴建”產生的租金收入，凡產證上沒有計入的面積上產生的“營業額”是不能計入的，當然其EBITDA更談不上。

第四、合規經營。商業的經營有一些前置條件，比如前面講的消防證書，還有公共衛生等，都屬于合規經營的范疇。

第五、有無潛在爭議。產品要“干凈”，不要有許多“歷史遺留問題”，而導致會有許多訴訟和爭拗，導致計算的基礎崩塌。

小結

寫完以上內容，筆者準備寫個簡單的小結，然后收筆，卻思緒如潮。

筆者一直認為，高質量商業發展的路徑，必然是在定位和租賃（招商）完成后，以精細化運營為手段（此處運營是廣義），不斷研究市場、顧客和品牌商，進而達至完美的組合。在運營管理達到相當高度和認知后，資產的質量也會開始進入商業從業者的視野。而資產管理的成熟也就會有利于打通資產證券化這最后一個節點。

筆者回憶起發生在2018年的一件事。當時應邀給一家港企講解資產管理的內容，被問了一個問題。當時那家公司的運營負責人問，以前我們不講資產管理，我們的運營質量也很高，那為什么要開始講資產管理呢？多此一舉嗎？

當然，具體我怎么解釋的，以及體系和指標的不同，以及以終為始等等，就不展開了。但當時以及后來的相當一段時間，筆者就此作了一些深度的思考，并且在內地第一家以商管公司為主體在香港上市時將這些思考寫到了祝賀的文章中。

今天我們面臨的又是一個機遇，一個將“投、融、管、退”完整狀態得以呈現并且政府和法規、商業公司（地產和商管）都想著支持和要加入的情景中。萬事開頭難，這里的難不僅僅是做了一件以前沒有做過的事，而是如何把握住事物的本質，在概念上厘清、在操作上專業、在市場化上遵守規則，使得一開始就在正確的軌道上前行。因而，上面的內容需要不斷在實踐中證實（證偽的話就改正），并且真正讓消費類基礎建設信托基金產品，成為商業拓展的一個“利器”，不斷助力和提升商業體的運營質量，做到商業為顧客所滿足、為品牌商所接受、為市場所接納。