來源/零售商業財經

撰文/金諾 

曾被譽為“紙茅”（紙巾茅臺）的中順潔柔，近日正式推出“悅己柔”護膚品牌入局護膚賽道，試圖以業務拓展或創新來完成品牌自救。

從A股中唯一生活用紙的龍頭企業到如今股價“跌跌不休”，中順潔柔帶著投資人一路坐過山車。在2021年5月底達到了巔峰34.46元/股，總市值創下了歷史高點的近450億元后，如今最新股價（截至9月26日收盤）僅為6.91元/股，總市值也已縮水至89.91億元，三年多時間市值蒸發約360億元左右。

圖源：雪球

市場就是最準的“稱重器”，股價表現和市場信息均在一定程度上反映了公司經營業績的情況，于中順潔柔亦是如此，近三年來它的財務指標都呈現出不甚樂觀的趨勢，最新披露的半年報營收和利潤雙雙下滑。

圖源：中順潔柔2024半年報

8月28日中順潔柔發布的半年報數據顯示，中順潔柔公司報告期內實現營收40.21億元，同比下降14.17%；扣非凈利潤為6889.63萬元，同比下降6.51%。

股價暴跌，業績承壓，此時中順潔柔選擇進軍護膚賽道，究竟是長期以來多元化布局的開端？還是主業紙巾遇冷，另辟蹊徑尋求第二增長曲線的無奈之舉？

01

業務單一

陷入利潤陷阱

中順潔柔成立于1999年，作為國內生活紙業四大龍頭之一，公司于2010年正式在深交所掛牌上市。上市后，其業績基本保持高速增長，并順利在2016年市值突破百億，躋身百億企業之列。

縱向上略有看頭，橫向對比中順潔柔的競爭能力明顯疲弱。

2023年中順潔柔的全年營收為98.01億元，雖未過百億，卻已是其歷史新高，而對比行業前三的恒安國際、維達國際以及金紅葉，這些品牌的銷售額早在10年前便已突破百億大關。

以恒安國際最新披露的半年報為例，其2024上半年實現營收118.36億元人民幣，歸母凈利潤約為14.09億人民幣，同一報告期內，中順潔柔營收僅為40.21億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.88億元。

營收3倍之差，利潤16倍距離，恒安國際與中順潔柔雖在同一比拼梯隊，實績卻早已拉開差距。這讓人不得不疑惑起中順潔柔的盈利能力，明明初始還在領跑地位，如今為何會“淪落至此”？

從中順潔柔自身發展來看，2019年以來，公司營收維持較好局面，從66.35億元漲至2023年的98.01億元。然而在這層彩色泡沫之下，是增收的同時利潤的不斷縮水，從2020年的9.06億元滑落至2023年3.33億元，中順潔柔陷入了增收不增利的怪圈。

圖源：百度股市通

從財報深挖原因，中順潔柔與其他三家競品除了有業績規模上的差距之外，較大的差異點在于業務構成。

從業務營收比例中可窺見，中順潔柔具有非常強烈的單一業務傾向，生活用紙的營收占到了全部營收的98.4%，而個人護理及其他僅占微薄的1.6%。

圖源：中順潔柔2024半年報

對比其他兩家，恒安國際的生活用紙業務部分僅占六成不到，旗下的衛生巾產品、紙尿褲產品以及日化產品營業份額達到了42.16%的比例；而維達國際除了主營業務以外，旗下的薇爾衛生巾、添寧TENA成人護理等品牌也在市場上占領一席之地，構成了相當豐富的品牌矩陣。

圖源：華創證券

由于受限于生活用紙的單一業務，紙漿又占到了潔柔原料成本的四到六成，因此上游紙漿的成本價可謂是扼住了中順潔柔的盈利命脈。這一點在2020年得以驗證：該年紙漿價格處在了歷史較低點，彼時中順潔柔營收70多億元，凈利潤卻達到了9億多的新高。

尤其是對于中順潔柔這一知名紙業品牌來說，高端生活用紙的產品大部分依賴于進口紙漿，這使得中順潔柔的可調整范圍更受限，只能被迫接受上游原料的波動，造成了近幾年來利潤不斷下滑的窘境。

高昂的上游成本，必然帶來利潤的壓縮或售價的提高。迫于原料甚至一度高達60%的漲幅，中順潔柔在2022年無奈提價，此舉引發了消費者的不滿。

事實上，依賴進口紙漿是國內造紙行業的痛點，并非中順潔柔獨有，但它的單一業務卻不能為紙巾低利潤空間做賦能或托底。

同年，也有投資者向中順潔柔提出過質疑，詢問是否有未來計劃用相同質量的國產紙漿代替或者混合等技術，當時的中順潔柔表示：“目前公司生活用紙產品主要原材料為進口木漿，會持續關注原材料替代領域的相關研究。”然而從目前的財務數據和披露信息來看，這個擺脫進口紙漿依賴的愿景仍遙遙無期。

圖源：民生證券研究院

此外，單一業務構成不僅讓企業在利潤獲取上顯得“孤立無援”，也造成了中順潔柔明顯的周期波動。

對比維達國際的單季度營收數據，中順潔柔的單季度營收起伏明顯，這是生活用紙受到了促銷等淡旺季的影響，導致Q2、Q4兩季度偏高，單季度營收增速上至25%，下至-15%；而維達國際的單季度營收幅度則更為緩和，這是除開生活用紙以外的業務矩陣進行了良好的緩沖與彌補，使得整體營收也更為穩定。

看來“不能把所有雞蛋放在一個籃子里”，不僅適用于投資，也適用于企業經營。

02

多元化拓新無果

高端化戰略吃力

生活用紙業務本身的護城河并不深，國內各類大大小小的造紙廠都能低門檻與其競爭，中順潔柔也深知這一點，從2019年便開始進行產品線的橫向擴充，將業務范圍拓張至衛生巾、漱口水等個人護理產品領域。

圖源：潔柔官網

2019年，中順潔柔推出衛生巾品牌“朵蕾蜜”，2021年推出嬰兒護理品牌“OKBEBE”，甚至口罩、洗手液等產品線其都有涉足，然而從最終的結果導向來看，短期內擴充的產品矩陣見效甚微。

財報數據顯示，中順潔柔的個人護理及其他營收占比近年來不增反降，從2021年5.4%滑落至2023年的1.4%，這一數據在最新的半年報則為1.6%，由此可見中順潔柔的多元化道路并非坦途。

圖源：國盛證券研究所

繼多元化擴充行動未見水花后，今年潔柔又高調宣布進軍化妝品市場“希望開啟新的篇章”，這也是對自身探索多年卻無果的真實寫照。

然而護膚品作為一個高度成熟且內卷的賽道，即使是有著生活用紙龍頭品牌的背書，在海外大牌美妝你追我趕、國貨美妝強勢崛起的當下，中順潔柔也很難在短時間內復制出一個顯著的成果來。

圖源：小紅書

橫向多元化策略暫時無果，中順潔柔還有一條縱向戰略，即將主營業務線深化，往生活用紙高端化轉型。

在財報中，中順潔柔也明確地提到了這一點，稱將持續深耕主營業務，將高端高毛利的產品銷售占比進一步提高。

值得注意的是，“高端”一詞在本次財報中被提及六次。然而潔柔卻大多僅停留在口頭，雖然財報中披露了這些高端產品的信息，如油畫、錦鯉、Lotion等高端產品線信息，但查閱本次財報中并無實際數據支撐，既無高端產品的具體銷售占比，也無具體增速的數字。

圖源：中順潔柔2024半年報

長期視角來看，中順潔柔的縱向深化不失為一條行之有效的路徑，一來可以加深自身品牌的護城河，打出差異化競爭優勢；二來可以將高端高毛利產品的占比提升，來使整體利潤率提高，或多或少彌補了原材料受制于人的利潤損失。

雖然高端意味著高毛利，但高端化策略也絕非一本萬利。生活用紙既是生活剛需品，也同屬快消品，消費者對于這類產品的價格敏感，高端類產品的高單價反而會直接促成消費者轉向其他品牌的風險，這也就意味著，利潤和營收中順潔柔只能保住一個，于是便造成了這幾年來增收不增利的“怪相”。

此外，生活用紙類產品銷售渠道的變革也正在對中順潔柔這類紙業大牌進行著沖擊。

相較于傳統商超的線下銷售模式，消費者基本是所見即所得，在家庭采購時順手采購這類產品，品牌和促銷的影響力是造成消費者購買的首要因素，但電商渠道讓消費者更多考慮性價比的因素，這讓許多商超白牌、三無等小品牌廠家有了擠占市場的空間。

圖源：中順潔柔2024半年報

財報顯示，報告期內中順潔柔非傳統模式的銷售收入已經超過了傳統模式。該數據符合了消費行業整體的趨勢，但也對潔柔的營收增長帶來了更多的未知挑戰。

反映到現實業績，前三年還陷在增收不增利陷阱中的潔柔，本次半年度財報營收也沒保住，出現了營收負增長的頹勢，同比下降14.17%。

無論橫向還是縱向戰略均未有實際明確的成果體現，中順潔柔急迫尋找第二曲線的焦慮可見一斑。

03

去家族化不順

激勵下的業績承壓

回溯中順潔柔歷史，其上市時還是不折不扣的“家族企業”，創始人鄧穎忠和他的兩個兒子共計持有公司超七成的股份。

1979年，鄧穎忠用500塊錢盤下了一個包裝紙生產加工的小作坊，后經營十年逐漸擴大至紙廠轉型做生活用紙，這也就是中順潔柔的前身。而后中順潔柔體量不斷擴大，也成功走出華南市場布局全國，成為國內首家成功A股上市的生活用紙企業。

從白手起家到成功上市，中順潔柔似乎一路坦途，然而在上市后，家族式民企的弊端也開始顯露。

首先就是家族對股權的絕對控制，導致其他非家族的股東利益被忽略，涉及到的股權決策風險集中；其次是家族內部矛盾也會極大影響經營的穩定性；還有一個關鍵的弊端則是公司管理結構的僵化，造成非家族人才的流失。

因此大多數家族式企業都會在上市前后進行“去家族化”，中順潔柔也不例外，在上市的11年后開始退居二線，將董事長和總經理的位置交給了職業經理人劉鵬擔任。

大刀闊斧的“去家族化”改革于中順潔柔來說并非是個好時機：一是劉鵬接手以來業務數據和股價均連年下挫，二是引發的人員動蕩，使得中順潔柔整個高層管理團隊人員穩定性較差。

圖源：每日財報

自2021年后，中順潔柔的高管不斷更迭，尤其是僅2021這一年內人員變動公告發表高達14次，三年前后離職人數接近10人。

就在本次財報發布后，中順潔柔又披露了一則副總裁辭職的公告，公告內稱副總裁潘家紅因個人原因申請辭任。據悉，潘家紅曾任福建恒安集團有限公司的發展部總監以及金紅葉的COO一職。

圖源：中順潔柔2024半年報

在中順潔柔后的高管中不乏從第一梯隊紙業品牌中挖過來的高管，卻在此后不約而同地的選擇離職，其中原因除了業績增長乏力外，曾經三年前鄧穎忠推出的股權激勵計劃后又終止可能是其中的一個重要因素。

在2021年，也就是“去家族化”改革推選劉鵬的那一年，鄧穎忠積極推出了該計劃，主要激勵員工增持公司股票，承諾虧損兜底。

在那一年，又恰逢紙漿成本價格的低水平線，導致公司的營收和利潤雙增，加之回購股份價格的不斷調高，內部員工的積極持股讓市場也大為看漲，共同促成了當時中順潔柔的股價暴漲，得以冠名“紙茅”。

最終有近300名員工響應計劃，共計買入120.87萬股，以當時價格估值共接近4000萬人民幣。

然而好景不長，短短五個月后潔柔方面又終止該持股計劃，隨后股價的下跌以及業績承壓，在一定程度上導致了部分高管選擇時間期滿股票套現離場的決定。

此外，中順潔柔又在第二年推出了新的限制性股票激勵計劃，該計劃以業績考核為指標， 如今也即將來到2024年營業收入考核的節點。

按照計劃內規定，2024年的業績考核需要全年營業收入不低于110億元，以目前上半年的40億元營收來看，全年的業績考核目標稍顯吃力。

去年中順潔柔全年的營收也沒突破百億大關，今年又在上半年同比跌幅14%的情況之下，下半年營收要起碼做到近30%-40%的增幅才能貼近考核指標，這無異于難如登天。

圖源：中順潔柔股票激勵計劃

高管頻繁離職，股價連連下挫，股票限制的考核指標又遙不可及，這讓中順潔柔內部的員工與外部投資者的信心均不可避免地產生動搖，此外主營業務單一，成本高度依賴進口的卡脖子問題也無法得到解決，中順潔柔的業務壁壘也讓市場紛紛質疑。

眼下能快速拯救中順潔柔的就是祈禱上游紙漿成本直降，讓其的盈利能力能夠稍微松口氣。然而上游成本降低屬于全行業的利好，加之目前環境下產能過剩，中順潔柔如若橫向縱向戰略一直收效甚微，仍在現有格局上僵持，其面臨的下場就是現有市占會被不斷蠶食，持續萎縮，“紙茅”前路仍困難重重。