來源/零售商業(yè)財經(jīng)

撰文/金諾 

曾被譽為“紙茅”（紙巾茅臺）的中順潔柔，近日正式推出“悅己柔”護膚品牌入局護膚賽道，試圖以業(yè)務(wù)拓展或創(chuàng)新來完成品牌自救。

從A股中唯一生活用紙的龍頭企業(yè)到如今股價“跌跌不休”，中順潔柔帶著投資人一路坐過山車。在2021年5月底達(dá)到了巔峰34.46元/股，總市值創(chuàng)下了歷史高點的近450億元后，如今最新股價（截至9月26日收盤）僅為6.91元/股，總市值也已縮水至89.91億元，三年多時間市值蒸發(fā)約360億元左右。

圖源：雪球

市場就是最準(zhǔn)的“稱重器”，股價表現(xiàn)和市場信息均在一定程度上反映了公司經(jīng)營業(yè)績的情況，于中順潔柔亦是如此，近三年來它的財務(wù)指標(biāo)都呈現(xiàn)出不甚樂觀的趨勢，最新披露的半年報營收和利潤雙雙下滑。

圖源：中順潔柔2024半年報

8月28日中順潔柔發(fā)布的半年報數(shù)據(jù)顯示，中順潔柔公司報告期內(nèi)實現(xiàn)營收40.21億元，同比下降14.17%；扣非凈利潤為6889.63萬元，同比下降6.51%。

股價暴跌，業(yè)績承壓，此時中順潔柔選擇進軍護膚賽道，究竟是長期以來多元化布局的開端？還是主業(yè)紙巾遇冷，另辟蹊徑尋求第二增長曲線的無奈之舉？

01

業(yè)務(wù)單一

陷入利潤陷阱

中順潔柔成立于1999年，作為國內(nèi)生活紙業(yè)四大龍頭之一，公司于2010年正式在深交所掛牌上市。上市后，其業(yè)績基本保持高速增長，并順利在2016年市值突破百億，躋身百億企業(yè)之列。

縱向上略有看頭，橫向?qū)Ρ戎许槤嵢岬母偁幠芰γ黠@疲弱。

2023年中順潔柔的全年營收為98.01億元，雖未過百億，卻已是其歷史新高，而對比行業(yè)前三的恒安國際、維達(dá)國際以及金紅葉，這些品牌的銷售額早在10年前便已突破百億大關(guān)。

以恒安國際最新披露的半年報為例，其2024上半年實現(xiàn)營收118.36億元人民幣，歸母凈利潤約為14.09億人民幣，同一報告期內(nèi)，中順潔柔營收僅為40.21億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.88億元。

營收3倍之差，利潤16倍距離，恒安國際與中順潔柔雖在同一比拼梯隊，實績卻早已拉開差距。這讓人不得不疑惑起中順潔柔的盈利能力，明明初始還在領(lǐng)跑地位，如今為何會“淪落至此”？

從中順潔柔自身發(fā)展來看，2019年以來，公司營收維持較好局面，從66.35億元漲至2023年的98.01億元。然而在這層彩色泡沫之下，是增收的同時利潤的不斷縮水，從2020年的9.06億元滑落至2023年3.33億元，中順潔柔陷入了增收不增利的怪圈。

圖源：百度股市通

從財報深挖原因，中順潔柔與其他三家競品除了有業(yè)績規(guī)模上的差距之外，較大的差異點在于業(yè)務(wù)構(gòu)成。

從業(yè)務(wù)營收比例中可窺見，中順潔柔具有非常強烈的單一業(yè)務(wù)傾向，生活用紙的營收占到了全部營收的98.4%，而個人護理及其他僅占微薄的1.6%。

圖源：中順潔柔2024半年報

對比其他兩家，恒安國際的生活用紙業(yè)務(wù)部分僅占六成不到，旗下的衛(wèi)生巾產(chǎn)品、紙尿褲產(chǎn)品以及日化產(chǎn)品營業(yè)份額達(dá)到了42.16%的比例；而維達(dá)國際除了主營業(yè)務(wù)以外，旗下的薇爾衛(wèi)生巾、添寧TENA成人護理等品牌也在市場上占領(lǐng)一席之地，構(gòu)成了相當(dāng)豐富的品牌矩陣。

圖源：華創(chuàng)證券

由于受限于生活用紙的單一業(yè)務(wù)，紙漿又占到了潔柔原料成本的四到六成，因此上游紙漿的成本價可謂是扼住了中順潔柔的盈利命脈。這一點在2020年得以驗證：該年紙漿價格處在了歷史較低點，彼時中順潔柔營收70多億元，凈利潤卻達(dá)到了9億多的新高。

尤其是對于中順潔柔這一知名紙業(yè)品牌來說，高端生活用紙的產(chǎn)品大部分依賴于進口紙漿，這使得中順潔柔的可調(diào)整范圍更受限，只能被迫接受上游原料的波動，造成了近幾年來利潤不斷下滑的窘境。

高昂的上游成本，必然帶來利潤的壓縮或售價的提高。迫于原料甚至一度高達(dá)60%的漲幅，中順潔柔在2022年無奈提價，此舉引發(fā)了消費者的不滿。

事實上，依賴進口紙漿是國內(nèi)造紙行業(yè)的痛點，并非中順潔柔獨有，但它的單一業(yè)務(wù)卻不能為紙巾低利潤空間做賦能或托底。

同年，也有投資者向中順潔柔提出過質(zhì)疑，詢問是否有未來計劃用相同質(zhì)量的國產(chǎn)紙漿代替或者混合等技術(shù)，當(dāng)時的中順潔柔表示：“目前公司生活用紙產(chǎn)品主要原材料為進口木漿，會持續(xù)關(guān)注原材料替代領(lǐng)域的相關(guān)研究。”然而從目前的財務(wù)數(shù)據(jù)和披露信息來看，這個擺脫進口紙漿依賴的愿景仍遙遙無期。

圖源：民生證券研究院

此外，單一業(yè)務(wù)構(gòu)成不僅讓企業(yè)在利潤獲取上顯得“孤立無援”，也造成了中順潔柔明顯的周期波動。

對比維達(dá)國際的單季度營收數(shù)據(jù)，中順潔柔的單季度營收起伏明顯，這是生活用紙受到了促銷等淡旺季的影響，導(dǎo)致Q2、Q4兩季度偏高，單季度營收增速上至25%，下至-15%；而維達(dá)國際的單季度營收幅度則更為緩和，這是除開生活用紙以外的業(yè)務(wù)矩陣進行了良好的緩沖與彌補，使得整體營收也更為穩(wěn)定。

看來“不能把所有雞蛋放在一個籃子里”，不僅適用于投資，也適用于企業(yè)經(jīng)營。

02

多元化拓新無果

高端化戰(zhàn)略吃力

生活用紙業(yè)務(wù)本身的護城河并不深，國內(nèi)各類大大小小的造紙廠都能低門檻與其競爭，中順潔柔也深知這一點，從2019年便開始進行產(chǎn)品線的橫向擴充，將業(yè)務(wù)范圍拓張至衛(wèi)生巾、漱口水等個人護理產(chǎn)品領(lǐng)域。

圖源：潔柔官網(wǎng)

2019年，中順潔柔推出衛(wèi)生巾品牌“朵蕾蜜”，2021年推出嬰兒護理品牌“OKBEBE”，甚至口罩、洗手液等產(chǎn)品線其都有涉足，然而從最終的結(jié)果導(dǎo)向來看，短期內(nèi)擴充的產(chǎn)品矩陣見效甚微。

財報數(shù)據(jù)顯示，中順潔柔的個人護理及其他營收占比近年來不增反降，從2021年5.4%滑落至2023年的1.4%，這一數(shù)據(jù)在最新的半年報則為1.6%，由此可見中順潔柔的多元化道路并非坦途。

圖源：國盛證券研究所

繼多元化擴充行動未見水花后，今年潔柔又高調(diào)宣布進軍化妝品市場“希望開啟新的篇章”，這也是對自身探索多年卻無果的真實寫照。

然而護膚品作為一個高度成熟且內(nèi)卷的賽道，即使是有著生活用紙龍頭品牌的背書，在海外大牌美妝你追我趕、國貨美妝強勢崛起的當(dāng)下，中順潔柔也很難在短時間內(nèi)復(fù)制出一個顯著的成果來。

圖源：小紅書

橫向多元化策略暫時無果，中順潔柔還有一條縱向戰(zhàn)略，即將主營業(yè)務(wù)線深化，往生活用紙高端化轉(zhuǎn)型。

在財報中，中順潔柔也明確地提到了這一點，稱將持續(xù)深耕主營業(yè)務(wù)，將高端高毛利的產(chǎn)品銷售占比進一步提高。

值得注意的是，“高端”一詞在本次財報中被提及六次。然而潔柔卻大多僅停留在口頭，雖然財報中披露了這些高端產(chǎn)品的信息，如油畫、錦鯉、Lotion等高端產(chǎn)品線信息，但查閱本次財報中并無實際數(shù)據(jù)支撐，既無高端產(chǎn)品的具體銷售占比，也無具體增速的數(shù)字。

圖源：中順潔柔2024半年報

長期視角來看，中順潔柔的縱向深化不失為一條行之有效的路徑，一來可以加深自身品牌的護城河，打出差異化競爭優(yōu)勢；二來可以將高端高毛利產(chǎn)品的占比提升，來使整體利潤率提高，或多或少彌補了原材料受制于人的利潤損失。

雖然高端意味著高毛利，但高端化策略也絕非一本萬利。生活用紙既是生活剛需品，也同屬快消品，消費者對于這類產(chǎn)品的價格敏感，高端類產(chǎn)品的高單價反而會直接促成消費者轉(zhuǎn)向其他品牌的風(fēng)險，這也就意味著，利潤和營收中順潔柔只能保住一個，于是便造成了這幾年來增收不增利的“怪相”。

此外，生活用紙類產(chǎn)品銷售渠道的變革也正在對中順潔柔這類紙業(yè)大牌進行著沖擊。

相較于傳統(tǒng)商超的線下銷售模式，消費者基本是所見即所得，在家庭采購時順手采購這類產(chǎn)品，品牌和促銷的影響力是造成消費者購買的首要因素，但電商渠道讓消費者更多考慮性價比的因素，這讓許多商超白牌、三無等小品牌廠家有了擠占市場的空間。

圖源：中順潔柔2024半年報

財報顯示，報告期內(nèi)中順潔柔非傳統(tǒng)模式的銷售收入已經(jīng)超過了傳統(tǒng)模式。該數(shù)據(jù)符合了消費行業(yè)整體的趨勢，但也對潔柔的營收增長帶來了更多的未知挑戰(zhàn)。

反映到現(xiàn)實業(yè)績，前三年還陷在增收不增利陷阱中的潔柔，本次半年度財報營收也沒保住，出現(xiàn)了營收負(fù)增長的頹勢，同比下降14.17%。

無論橫向還是縱向戰(zhàn)略均未有實際明確的成果體現(xiàn)，中順潔柔急迫尋找第二曲線的焦慮可見一斑。

03

去家族化不順

激勵下的業(yè)績承壓

回溯中順潔柔歷史，其上市時還是不折不扣的“家族企業(yè)”，創(chuàng)始人鄧穎忠和他的兩個兒子共計持有公司超七成的股份。

1979年，鄧穎忠用500塊錢盤下了一個包裝紙生產(chǎn)加工的小作坊，后經(jīng)營十年逐漸擴大至紙廠轉(zhuǎn)型做生活用紙，這也就是中順潔柔的前身。而后中順潔柔體量不斷擴大，也成功走出華南市場布局全國，成為國內(nèi)首家成功A股上市的生活用紙企業(yè)。

從白手起家到成功上市，中順潔柔似乎一路坦途，然而在上市后，家族式民企的弊端也開始顯露。

首先就是家族對股權(quán)的絕對控制，導(dǎo)致其他非家族的股東利益被忽略，涉及到的股權(quán)決策風(fēng)險集中；其次是家族內(nèi)部矛盾也會極大影響經(jīng)營的穩(wěn)定性；還有一個關(guān)鍵的弊端則是公司管理結(jié)構(gòu)的僵化，造成非家族人才的流失。

因此大多數(shù)家族式企業(yè)都會在上市前后進行“去家族化”，中順潔柔也不例外，在上市的11年后開始退居二線，將董事長和總經(jīng)理的位置交給了職業(yè)經(jīng)理人劉鵬擔(dān)任。

大刀闊斧的“去家族化”改革于中順潔柔來說并非是個好時機：一是劉鵬接手以來業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和股價均連年下挫，二是引發(fā)的人員動蕩，使得中順潔柔整個高層管理團隊人員穩(wěn)定性較差。

圖源：每日財報

自2021年后，中順潔柔的高管不斷更迭，尤其是僅2021這一年內(nèi)人員變動公告發(fā)表高達(dá)14次，三年前后離職人數(shù)接近10人。

就在本次財報發(fā)布后，中順潔柔又披露了一則副總裁辭職的公告，公告內(nèi)稱副總裁潘家紅因個人原因申請辭任。據(jù)悉，潘家紅曾任福建恒安集團有限公司的發(fā)展部總監(jiān)以及金紅葉的COO一職。

圖源：中順潔柔2024半年報

在中順潔柔后的高管中不乏從第一梯隊紙業(yè)品牌中挖過來的高管，卻在此后不約而同地的選擇離職，其中原因除了業(yè)績增長乏力外，曾經(jīng)三年前鄧穎忠推出的股權(quán)激勵計劃后又終止可能是其中的一個重要因素。

在2021年，也就是“去家族化”改革推選劉鵬的那一年，鄧穎忠積極推出了該計劃，主要激勵員工增持公司股票，承諾虧損兜底。

在那一年，又恰逢紙漿成本價格的低水平線，導(dǎo)致公司的營收和利潤雙增，加之回購股份價格的不斷調(diào)高，內(nèi)部員工的積極持股讓市場也大為看漲，共同促成了當(dāng)時中順潔柔的股價暴漲，得以冠名“紙茅”。

最終有近300名員工響應(yīng)計劃，共計買入120.87萬股，以當(dāng)時價格估值共接近4000萬人民幣。

然而好景不長，短短五個月后潔柔方面又終止該持股計劃，隨后股價的下跌以及業(yè)績承壓，在一定程度上導(dǎo)致了部分高管選擇時間期滿股票套現(xiàn)離場的決定。

此外，中順潔柔又在第二年推出了新的限制性股票激勵計劃，該計劃以業(yè)績考核為指標(biāo)， 如今也即將來到2024年營業(yè)收入考核的節(jié)點。

按照計劃內(nèi)規(guī)定，2024年的業(yè)績考核需要全年營業(yè)收入不低于110億元，以目前上半年的40億元營收來看，全年的業(yè)績考核目標(biāo)稍顯吃力。

去年中順潔柔全年的營收也沒突破百億大關(guān)，今年又在上半年同比跌幅14%的情況之下，下半年營收要起碼做到近30%-40%的增幅才能貼近考核指標(biāo)，這無異于難如登天。

圖源：中順潔柔股票激勵計劃

高管頻繁離職，股價連連下挫，股票限制的考核指標(biāo)又遙不可及，這讓中順潔柔內(nèi)部的員工與外部投資者的信心均不可避免地產(chǎn)生動搖，此外主營業(yè)務(wù)單一，成本高度依賴進口的卡脖子問題也無法得到解決，中順潔柔的業(yè)務(wù)壁壘也讓市場紛紛質(zhì)疑。

眼下能快速拯救中順潔柔的就是祈禱上游紙漿成本直降，讓其的盈利能力能夠稍微松口氣。然而上游成本降低屬于全行業(yè)的利好，加之目前環(huán)境下產(chǎn)能過剩，中順潔柔如若橫向縱向戰(zhàn)略一直收效甚微，仍在現(xiàn)有格局上僵持，其面臨的下場就是現(xiàn)有市占會被不斷蠶食，持續(xù)萎縮，“紙茅”前路仍困難重重。