出品/定焦One

撰文/蘇琦

“物流一哥”順豐控股（下稱“順豐”）終于在港交所二次上市，它也是首家“A+H”的上市快遞公司。

11月27日，順豐在港股上市，每股發(fā)行價(jià)34.30港元，截至發(fā)稿，股價(jià)小幅上漲達(dá)34.90港元，市值達(dá)1740億港元。而截至11月26日收盤，順豐A股報(bào)42.07元/股，市值2026.17億元。

“上市的好處無(wú)非是獲得發(fā)展企業(yè)所需的資金，順豐也缺錢，但是順豐不能為了錢而上市。”13年前，順豐集團(tuán)董事長(zhǎng)王衛(wèi)接受媒體采訪時(shí)，言語(yǔ)中還很抵觸上市。 但過(guò)去的一系列事件證明，順豐其實(shí)是一家非常擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的公司。

2017年，順豐在A股借殼上市，一度成為深交所市值第一的公司。7年間，順豐累計(jì)融資逾680億，并送三家子公司赴港上市，如今再次迎來(lái)港股IPO。

從發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，順豐赴港上市的最主要目的還是融資：一方面，穩(wěn)固其核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位，還需要花錢；另一方面，順豐在A股的市值從2021年5000億元的高峰到現(xiàn)在的腰斬，急需開辟新的融資渠道。

不少投資者表示，二次上市對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，利好大于利空，除了融資之外，還有助于其開拓國(guó)際市場(chǎng)。只不過(guò)鑒于京東物流、極兔速遞在港股的低迷表現(xiàn)，順豐的未來(lái)表現(xiàn)還有待觀察。

更值得注意的是，在大部分快遞企業(yè)都選擇在A股上市的時(shí)候，為什么順豐會(huì)選擇“A+H”雙結(jié)構(gòu)上市？同時(shí)今年以來(lái)，除了順豐和美的，還有8家公司正在謀劃“A+H”上市，數(shù)量已經(jīng)超過(guò)2021年全年。市場(chǎng)為何再掀“A+H”上市潮？

去港股，為了搞錢和全球化

早在去年8月，順豐就沖擊過(guò)港交所，但是沒(méi)有成功。招股書失效四個(gè)月后，它再次瞄準(zhǔn)港股，其目的很明確，一個(gè)是融資，另一個(gè)是開拓國(guó)際市場(chǎng)。

無(wú)論是其講究時(shí)效的配送服務(wù)，還是其不斷擴(kuò)張的業(yè)務(wù)版圖，都需要大量資金鋪路。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年上市以來(lái)，順豐已通過(guò)定增、可轉(zhuǎn)債、短期借款等方式，累計(jì)募集680.66億元。

和京東物流前期用虧損換速度一樣，一套完整且高效的配送服務(wù)體系背后，需要搭建基建，采買設(shè)備、招募配送員等。其中，光是投資建設(shè)鄂州機(jī)場(chǎng)（2022年7月建成投運(yùn)）就花去了26.1億元。目前該機(jī)場(chǎng)已開通貨運(yùn)航線73條，包含不少國(guó)際貨運(yùn)航線。

除此之外，順豐還通過(guò)并購(gòu)公司來(lái)拓展業(yè)務(wù)版圖。2018年3月，順豐收購(gòu)廣東新邦物流71%的股份，布局零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)；同年10月，收購(gòu)“國(guó)際物流三大巨頭之一”的DHL在香港和北京兩家公司的全部股權(quán)；2021年9月，收購(gòu)嘉里物流51.5%的股份，布局東南亞市場(chǎng)。

通過(guò)多番資本運(yùn)作，順豐穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)“快遞一哥”之位。順豐在招股書里，稱自己為亞洲最大、全球第四大綜合物流服務(wù)提供商。

但這樣做的后果是財(cái)務(wù)壓力激增。2018年-2023年，順豐的負(fù)債規(guī)模從347億元攀升至1182億元，資產(chǎn)負(fù)債率從48%上升到53%。而到今年年中，負(fù)債規(guī)模已達(dá)去年整年的水平，為1210億元。

順豐的負(fù)債情況表

順豐此次港股上市擬募資約61.71億港元，這筆錢將為它帶來(lái)新的動(dòng)力。

信達(dá)律師事務(wù)所合伙人侯秀如從事境內(nèi)外IPO業(yè)務(wù)，他對(duì)「定焦One」分析，順豐在港股上市可以融資緩解經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，另外也可以打通境外融資渠道。因?yàn)榫硟?nèi)境外的利息利率和股票行情都不同，打通之后，可以靈活在兩邊市場(chǎng)發(fā)債發(fā)股。

順豐港股上市的另一大目的是進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。根據(jù)招股書，順豐此次上市募資的45%都將用于加強(qiáng)國(guó)際及跨境物流能力。

億云財(cái)務(wù)官（CFO）創(chuàng)始人吳杰容認(rèn)為，H股公司更便于接觸國(guó)際資本及相關(guān)資源，從資本運(yùn)作層面幫助順豐拓展國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，在目前的國(guó)際局勢(shì)之下，充分利用香港國(guó)際金融中心的地位，有助于其國(guó)際業(yè)務(wù)落地，也更加方便海外的投資人、客戶及供應(yīng)商去了解順豐。

順豐布局海外市場(chǎng)開始于2021年，原因在于其起家業(yè)務(wù)“時(shí)效快遞”的優(yōu)勢(shì)逐漸不再明顯。按照2024年中報(bào)，盡管這一業(yè)務(wù)依舊貢獻(xiàn)順豐總營(yíng)收的44.03%，為第一大業(yè)務(wù)板塊，但是近幾年京東和三通一達(dá)都在提速，同時(shí)價(jià)格更低，對(duì)順豐造成擠壓。

同時(shí)，“時(shí)效快遞”屬于“小而美”的業(yè)務(wù)，其他快遞都與電商平臺(tái)進(jìn)行綁定，時(shí)效雖慢但勝在量大。根據(jù)國(guó)信證券的一份報(bào)告顯示，順豐的市場(chǎng)份額一直低于三通一達(dá)，且從2023年Q1開始逐漸降低。

圖源/國(guó)信證券

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，順豐的境外市場(chǎng)表現(xiàn)也并不穩(wěn)定，需要進(jìn)一步開拓。據(jù)招股書披露，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)的收入于2022年達(dá)到一個(gè)頂峰，同比增長(zhǎng)224.54%達(dá)589.28億元，2023年又隨即同比減少40.78%至348.99億元。

順豐的國(guó)際業(yè)務(wù)收入及占比

在海外市場(chǎng)，國(guó)際三大快遞巨頭仍然呈現(xiàn)壟斷狀態(tài)，國(guó)內(nèi)玩家也在不斷加入，對(duì)于順豐而言，赴港上市只是為這場(chǎng)海外競(jìng)賽開了個(gè)頭。

上市之后，順豐還需要證明自己

放眼整個(gè)快遞行業(yè)，“兩通一達(dá)”（申通、圓通、韻達(dá)）和德邦，都選擇在A股上市。此次順豐選擇“A+H”架構(gòu)上市，有其底氣，但也面臨一定考驗(yàn)。

根據(jù)快遞行業(yè)2024年前三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，順豐以2068.61億元的營(yíng)收及76.17億元的歸母凈利潤(rùn)，領(lǐng)先其他在A股上市的快遞企業(yè)，且營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)比這四家公司加起來(lái)都多。

順豐前三季度營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)據(jù)

“A+H”結(jié)構(gòu)更適合行業(yè)龍頭公司，因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)比較歡迎藍(lán)籌股。侯秀如指出，有些體量較小的公司，即使去香港上市，也會(huì)因?yàn)槭杏侍汀⒐乐岛艿蛯?dǎo)致股票發(fā)行不出去，或者即使上市流動(dòng)性也不好，還要支付上市成本，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)不劃算。

雖然從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)A股在發(fā)行H股時(shí)會(huì)采取定價(jià)折讓策略，但侯秀如認(rèn)為，順豐在港股上市也會(huì)在意發(fā)行價(jià)格。“其A股市盈率現(xiàn)在約21倍，如果價(jià)格太低或者跟A股的市盈率差太多，公司肯定也不愿意發(fā)。”

不過(guò)，整體來(lái)看，物流板塊在港股市場(chǎng)并不算活躍，極兔速遞、京東物流等企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)順豐的估值及股價(jià)表現(xiàn)不好預(yù)測(cè)。

吳杰容認(rèn)為，龍頭公司可能會(huì)有一些溢價(jià)，順豐和上述兩家公司各自的戰(zhàn)略、基因和商業(yè)模式等方面也存在差異，具體股價(jià)表現(xiàn)主要還是看順豐自己的故事邏輯、業(yè)務(wù)表現(xiàn)是否符合市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)招股書顯示，順豐的業(yè)務(wù)分為速運(yùn)及大件業(yè)務(wù)、同城即時(shí)配送業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)三個(gè)部分。其中，時(shí)效快遞還是主營(yíng)業(yè)務(wù)，帶動(dòng)速運(yùn)板塊成為公司的支柱業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)從2021年到2023年都在穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2021年-2024年6月，順豐三大業(yè)務(wù)收入占比

而這家公司的未來(lái)發(fā)展空間，承載在國(guó)際業(yè)務(wù)和同城業(yè)務(wù)上。

其中，順豐的國(guó)際業(yè)務(wù)收入主要依賴嘉里物流，2021年收購(gòu)嘉里物流后，2022年嘉里物流貢獻(xiàn)給集團(tuán)27.8%的收入，帶動(dòng)集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)收入達(dá)到頂峰，收入貢獻(xiàn)比例首次突破30%。

但是由于疫情過(guò)后全球供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)正常化，國(guó)際空海運(yùn)需求及運(yùn)價(jià)回落，嘉里物流在2023年為集團(tuán)貢獻(xiàn)的收入下滑至17.8%。受到國(guó)際業(yè)務(wù)的拖累，順豐在2023年首次出現(xiàn)了總營(yíng)收下滑的情況。

順豐對(duì)國(guó)際業(yè)務(wù)的思路是虧損換增長(zhǎng)還是維穩(wěn)保利潤(rùn)，目前還有待觀察，而這也會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)其的判斷。

在資本市場(chǎng)眼中，順豐在海外市場(chǎng)要面臨和極兔、菜鳥的競(jìng)爭(zhēng)。菜鳥有阿里國(guó)際電商業(yè)務(wù)，極兔與Temu和Shopee等跨境電商平臺(tái)綁定，順豐的困境在于缺乏穩(wěn)定大客戶，如果沒(méi)有足夠的跨境訂單量，航運(yùn)成本將進(jìn)一步蠶食其利潤(rùn)。

另外，順豐的同城即時(shí)配送可謂“起大早趕晚集”，連續(xù)三年貢獻(xiàn)的收入占比不到3%。

近兩年，即時(shí)零售這把火越燒越旺，參與玩家從擁有產(chǎn)品供給的電商（京東、淘寶），到擁有配送體系和本地生活服務(wù)獲客體系的外賣平臺(tái)（美團(tuán)、餓了么），再到擁有線上高頻流量的直播平臺(tái)（抖音），順豐即時(shí)配送的角色是履約，獲客和產(chǎn)品供給能力不及其他玩家。

值得注意的是，順豐是一家擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的公司，也是一家十分了解港股市場(chǎng)的公司。這有利于這個(gè)市場(chǎng)的投資人了解順豐。

過(guò)去幾年，順豐已經(jīng)送三家子公司拆分去港股上市——順豐同城、順豐房托和嘉里物流。另外一家公司豐巢也正在進(jìn)行港股IPO，王衛(wèi)持有豐巢36.54%的股份、48.45%的投票權(quán)，為其實(shí)際控制人。

之前京東、阿里等公司，也曾“癡迷”拆分子公司上市，這種做法主要是為了提升整體估值。“一個(gè)集團(tuán)里如果有好幾塊業(yè)務(wù)打包上市，投資人和市場(chǎng)會(huì)不知道如何進(jìn)行準(zhǔn)確估值，如果每個(gè)都拆出來(lái)成為單一業(yè)務(wù)，市場(chǎng)估值會(huì)更高更準(zhǔn)確，也方便這些業(yè)務(wù)獨(dú)立融資發(fā)展。”侯秀如稱。

不過(guò)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和這兩年港股的低迷態(tài)勢(shì)，加上拆出去公司的市值表現(xiàn)一般，甚至不少企業(yè)在港上市后頻頻破發(fā)，這種拆子公司上市的積極性逐漸冷卻，順豐也需要進(jìn)一步證明自己。

2024，市場(chǎng)再迎“A+H”潮

今年以來(lái)，A股公司赴港二次上市的數(shù)量已經(jīng)超過(guò)2021年全年。9月17日，美的集團(tuán)也在港交所上市，隨著順豐成功登陸港交所，目前2024年年內(nèi)謀劃“A+H”上市的A股公司還有8家。

今年為什么再掀“A+H”上市潮？

一方面是政策利好和港股市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，助推了企業(yè)的交表熱潮。今年4月曾有一波資金涌入港股，當(dāng)時(shí)美股資金抱團(tuán)“七巨頭”，日本和印度股市也創(chuàng)下歷史新高，對(duì)比之下港股成為價(jià)值洼地。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于4月發(fā)布五項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施，提出支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市。

另一方面是企業(yè)自身發(fā)展需要。吳杰容認(rèn)為，“A+H”股上市結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的利好，在于既能享受到大陸市場(chǎng)的高估值紅利，又能提升國(guó)際化形象，增加融資渠道、引入國(guó)際資本助推全球化布局。

還有一點(diǎn)則是與近兩年的行業(yè)變遷和市場(chǎng)環(huán)境變化有關(guān)。這兩年出海成為一大趨勢(shì)，且很多公司注重分散風(fēng)險(xiǎn)，避免單一資本市場(chǎng)的波動(dòng)影響自身發(fā)展。對(duì)資金需求有所增加和急需拓展海外業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭企業(yè)，更傾向于選擇“A+H”的兩地上市結(jié)構(gòu)。

因此，除了早期的銀行券商、石油煤炭、航空等行業(yè)的大型央企多有雙重上市外，近些年汽車、新能源、智能家電、醫(yī)療保健等行業(yè)的一些公司也選擇“A+H”架構(gòu)。多家公司在招股書中提及，上市募資主要用于“拓展海外市場(chǎng)”。

據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年11月12日，含A股的港股上市公司共有150家，其中A+H公司144家（占96%），合計(jì)總市值超過(guò)20萬(wàn)億港元。

被統(tǒng)計(jì)的公司中，2023年有10家境外收入過(guò)千億，比亞迪在境外的收入規(guī)模最大，高達(dá)1600億元；美的和海爾排在第五和第六，境外收入分別達(dá)1509億元和1356億元。而從占營(yíng)收的比重看，有40家境外業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)20%。其中，最高的一家境外業(yè)務(wù)占比高達(dá)92%，還有5家公司的境外收入占比在70%以上。

圖源/LiveReport大數(shù)據(jù)

實(shí)際上，A股和港股是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。侯秀如解釋道，港股市場(chǎng)的上市和退市規(guī)則都比較透明，通過(guò)聆訊的確定性比較高，難點(diǎn)在于IPO發(fā)行較難、融資規(guī)模小、或是掛牌之后股票流動(dòng)性相對(duì)小。很多企業(yè)上市是因?yàn)楦顿Y人有對(duì)賭，要給投資人一個(gè)交待。而A股是審核很難，一旦通過(guò)審核，發(fā)行不成問(wèn)題，整體估值偏高。

對(duì)于這部分先上A股再二次上H股的企業(yè)來(lái)說(shuō)，它們都是根據(jù)自身情況和，在逐步適應(yīng)資本市場(chǎng)規(guī)則之后，作出了最利于自己的選擇。

在吳杰容看來(lái)，任何優(yōu)質(zhì)的企業(yè)都適合走“A+H”或“A+境外”的上市結(jié)構(gòu)。上市本質(zhì)上就是賣預(yù)期、賣股權(quán)、賣故事，最關(guān)鍵是故事要在海外對(duì)投資者講得通，讓他們感興趣、聽得懂并讓他們相信有好的前景預(yù)期。

那么，順豐的故事，又會(huì)怎么講呢？