出品/港股研究社

作者/桑榆

今年的IPO市場(chǎng)，活脫脫一部現(xiàn)實(shí)版《瘋狂的石頭》。蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬先后登場(chǎng)，如今滬上阿姨也順利通過港交所聆訊擠上牌桌，靠一碗下沉市場(chǎng)的“現(xiàn)制奶茶”，硬生生從“紅海”里蹚出了一條上市路。

這家主攻下沉市場(chǎng)的品牌，憑借加盟模式將門店網(wǎng)絡(luò)從2022年底的5,307家擴(kuò)張至2024年底的9,176家，2024年GMV超107億元，增速領(lǐng)跑行業(yè)。

但光環(huán)之下隱現(xiàn)隱憂。單店每日平均交易額持續(xù)下降，2024年上半年為3764元，加盟商對(duì)成本分?jǐn)倷C(jī)制的爭議持續(xù)發(fā)酵，而行業(yè)整體單店GMV也已連續(xù)兩年下滑。當(dāng)資本熱潮退去，這場(chǎng)依靠加盟跑馬圈地的增長游戲，能否支撐起二級(jí)市場(chǎng)的估值想象？

加盟驅(qū)動(dòng)“萬店神話”背后，規(guī)模與效率在博弈

回顧來看，滬上阿姨的崛起，本質(zhì)上就是一部加盟模式的擴(kuò)張史。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，滬上阿姨的門店網(wǎng)絡(luò)在短短三年間實(shí)現(xiàn)大幅躍升。截至2024年底，其門店總數(shù)達(dá)9,176家，其中99.7%為加盟店，覆蓋全國300多個(gè)城市，三線及以下城市門店占比超50%。

圖源來自招股書

門店持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，營收也在同步攀升。招股書顯示，2021年、2022年以及2023年，營收分別為16.4億元、21.99億元和33.48億元，2022年及2023年同比增速分別為34%和52.3%；2024年全年實(shí)現(xiàn)營收32.85億元。

商品交易總額（GMV）方面也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。2022年GMV為人民幣60.68億元，2023年增至97.32億元，同比增長60.4%；2024年再升至107.36億元，同比增長10.3%。

只是，持續(xù)加劇的行業(yè)競(jìng)爭也帶來了不小的挑戰(zhàn)，2024年平均單店GMV由2023年的155.9萬元下滑至137萬元。可見，GMV增長的同時(shí)也在分化。

此外，滬上阿姨的加盟商生態(tài)也逐漸呈現(xiàn)其脆弱性。盡管多數(shù)加盟商開設(shè)了多家門店，但閉店率仍在持續(xù)攀升。

華安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，滬上阿姨2023年閉店率為7.7%，高于其他茶飲主流品牌。僅2024上半年關(guān)閉的加盟店數(shù)量就有531家，占總門店（2024上半年門店總數(shù)為8980家）的6%。

加速擴(kuò)張之余，與蜜雪冰城橫向?qū)Ρ龋瑴�上阿姨還有一個(gè)短板——供應(yīng)鏈自主性。

蜜雪冰城可以做到核心原料自產(chǎn)，同時(shí)采購網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲。以同類型、同質(zhì)量的奶粉和檸檬為例，蜜雪冰城2023年的采購成本較同行業(yè)平均分別低約10%及20%以上。而滬上阿姨依賴第三方供應(yīng)商和倉儲(chǔ)，冷鏈覆蓋率不足，導(dǎo)致成本控制能力較弱。

整體來看，滬上阿姨以加盟模式為引擎，在三年內(nèi)狂奔出近萬家門店的規(guī)模神話，但其高速擴(kuò)張的背后，是單店效率下滑、閉店率攀升與供應(yīng)鏈短板的隱憂。

與此同時(shí)，門店密度增加稀釋單店利潤，加盟商盈利空間被擠壓，反映出下沉市場(chǎng)的“規(guī)模陷阱”，而其與蜜雪冰城的供應(yīng)鏈差距也在進(jìn)一步削弱其價(jià)格競(jìng)爭力。

面對(duì)單店收入縮水、閉店率攀升、供應(yīng)鏈差距的多重夾擊，滬上阿姨的“加盟”故事正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

成本優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)并存，盈利能力坐“過山車”

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張從“加速度”變?yōu)椤皯T性滑行”，滬上阿姨亟需證明，其引以為傲的加盟模式能否真正跨越效率與風(fēng)險(xiǎn)的鴻溝。

從盈利情況來看，滬上阿姨的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)性。2023年凈利潤同比激增159.5%至3.88億元，得益于毛利率提升與成本優(yōu)化。但到2024年又重新下滑至3.29億元，主因源于股份支付開支增加及營銷費(fèi)用上升。

不過，其非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下的調(diào)整后凈利潤仍實(shí)現(xiàn)增長，由2022年的1.54億元升至2024年的4.18億元，顯示出盈利質(zhì)量改善。

這一指標(biāo)雖顯示盈利質(zhì)量改善，但長期仍需解決單店效率下滑的根本問題。

圖源來自招股書

具體來看，2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，該公司的毛利率分別為21.8%、26.7%、30.4%和31.3%，最新毛利水平與蜜雪冰城、古茗旗鼓相當(dāng)，這得益于規(guī)模化采購與輕享版低價(jià)產(chǎn)品的成本壓縮，成本優(yōu)化已經(jīng)取得成效。

然而，收入結(jié)構(gòu)卻存在一定失衡。2024年，雖因設(shè)備銷售收入減少致使總收入下滑1.9%，但其核心的原材料（如食材、包裝）銷售收入仍保持增長，由25.15億元增至25.48億元，同比增長1.3%，反映出門店擴(kuò)張帶來的需求支撐。

橫向?qū)Ρ葋砜矗�奈�?024年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損4.38億元，而滬上阿姨的加盟模式更具抗風(fēng)險(xiǎn)性；但古茗通過“供應(yīng)鏈+加盟商”的飛輪效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率達(dá)20.2%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，也側(cè)面反映出滬上阿姨在精細(xì)化運(yùn)營上的差距。

總體來看，盡管滬上阿姨的毛利率提升至31.2%的行業(yè)高位，但收入結(jié)構(gòu)失衡表明，過度依賴加盟商采購的商業(yè)模式存在脆弱性。

或許，滬上阿姨的差距不僅在于供應(yīng)鏈效率（冷鏈覆蓋率、倉儲(chǔ)密度），更在于未能形成“規(guī)模擴(kuò)張→成本降低→利潤反哺生態(tài)”的閉環(huán)。

若無法突破這一瓶頸，下沉市場(chǎng)的低價(jià)沖鋒或?qū)�淪為“賠本賺吆喝”——門店越多，單店利潤越薄，加盟商流失風(fēng)險(xiǎn)越高。

下沉市場(chǎng)“生死局”，低價(jià)策略與供應(yīng)鏈攻堅(jiān)戰(zhàn)在即

當(dāng)盈利能力的波動(dòng)暴露出增長模式的內(nèi)生矛盾，滬上阿姨的下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略正面臨雙重拷問。既要通過低價(jià)策略搶占市場(chǎng)份額，又需承受供應(yīng)鏈薄弱帶來的成本壓力。

目前來看，滬上阿姨未來仍將長期增長押注于三線及以下城市，但在“只有更卷沒有最卷”的茶飲市場(chǎng)，其下沉戰(zhàn)略無可避免的面臨兩大核心挑戰(zhàn)。

一是低價(jià)產(chǎn)品的規(guī)模困境。2024年3月，滬上阿姨“輕享版”品牌概念升級(jí)至2.0版本，并正式對(duì)外發(fā)布“茶瀑布”，進(jìn)一步捕捉下沉市場(chǎng)。

該系列主要以單品平均售價(jià)9元的低價(jià)策略輻射三線及以下市場(chǎng)。在滬上阿姨看來，“輕享版”能夠?yàn)橄�費(fèi)者提供更具性價(jià)比的選擇，幫助其成功打入低線城市。

但招股書顯示，截至2024年底，輕享版GMV總計(jì)為僅1.71億元，占總GMV（107.3億元）不足2%，尚未形成由點(diǎn)及面的規(guī)模效應(yīng)。

圖源來自招股書

此外，蜜雪冰城憑借極致低價(jià)（均價(jià)6元）在下沉市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，滬上阿姨需在價(jià)格與品質(zhì)間找到平衡點(diǎn)。

二是供應(yīng)鏈升級(jí)的緊迫性。截至2024年6月末，滬上阿姨共有12個(gè)大倉儲(chǔ)物流基地、4個(gè)設(shè)備倉庫、8個(gè)新鮮農(nóng)產(chǎn)品倉庫和16個(gè)前置冷鏈倉庫，但其中有3個(gè)大倉儲(chǔ)物流基地和所有前置冷鏈倉庫均由獨(dú)立第三方營運(yùn)。

對(duì)比來看，2021年至2023年，古茗倉到店的平均物流成本低于GMV總額的1%，同期行業(yè)的平均水平約為2%。由于古茗已構(gòu)建有業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的冷鏈倉儲(chǔ)，使得其可以用短保質(zhì)期的鮮果、茗茶、鮮奶，制作門店菜單中的絕大部分飲品。

盡管據(jù)招股書披露，滬上阿姨的IPO資金將優(yōu)先用于供應(yīng)鏈能力、數(shù)字化能力與倉儲(chǔ)擴(kuò)建等方面，但短期內(nèi)想要扭轉(zhuǎn)第三方依賴局面難度不小。

而且，隨著消費(fèi)者轉(zhuǎn)向低糖、養(yǎng)生茶飲，滬上阿姨還需加速產(chǎn)品創(chuàng)新。此外，蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬等品牌持續(xù)在海外擴(kuò)張尋求增量，滬上阿姨若想穩(wěn)住自身在中價(jià)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，探索東南亞等新興市場(chǎng)也需身體力行。

結(jié)語

滬上阿姨的IPO征程，是新茶飲行業(yè)狂飆時(shí)代的縮影——用加盟模式撬動(dòng)萬店規(guī)模，卻在效率與成本的鋼絲上艱難平衡。

三年狂奔近萬家門店、GMV破百億的“神話”背后，單店GMV縮水至137萬元、閉店率攀升至6%、供應(yīng)鏈第三方依賴等隱患逐漸浮出水面。

當(dāng)?shù)蛢r(jià)策略撞上蜜雪冰城的“6元堡壘”，輕享版GMV不足2%的尷尬，暴露了下沉市場(chǎng)“以價(jià)換量”的失效風(fēng)險(xiǎn)；而冷鏈覆蓋率不足、物流成本高企，則讓規(guī)模效應(yīng)難以兌現(xiàn)為利潤護(hù)城河。

然而，對(duì)于滬上阿姨而言，真正的考驗(yàn)或許不在敲鐘之時(shí)，而在鐘聲散去后——如何用供應(yīng)鏈革命重構(gòu)增長邏輯，用產(chǎn)品創(chuàng)新打破內(nèi)卷困局，才是其從“瘋狂擴(kuò)張”走向“理性繁榮”的關(guān)鍵一躍。