出品/市值觀察 

作者/小李飛刀

2025年2月以來，蜜雪集團、古茗狂飆超170%，滬上阿姨上市當日大漲40%。然而，赴美上市的霸王茶姬接近破發，早期在港上市的茶百道、奈雪的茶跌跌不休。

這場冰火兩重天的資本大戲背后，究竟是港股次新股的抱團炒作，還是茶飲賽道又有了新故事？

炒作VS價值

在頭部茶飲品牌中，除奈雪的茶主要采用直營模式外，霸王茶姬、蜜雪集團、古茗、滬上阿姨均依賴加盟實現快速擴張，并通過向加盟商銷售設備以及原材料來盈利。

同一個賽道，同一種模式，新上市的四家茶飲企業經營水平卻相差甚遠。

2023-2024年，霸王茶姬營收同比大增844%、167%，凈利潤同比大增983%、214%。同期，蜜雪集團凈利潤增速分別為57%、41%，古茗為194%、37%，而滬上阿姨表現最差，2024年已出現雙位數負增。

從盈利能力看，這四家企業的凈利潤率為20.4%、18%、17%、10%，差距也相當明顯。而這一核心指標是資本市場尤為看重的，數值越高代表經營能力越好，估值往往也會越高。

▲四家茶飲企業凈利率走勢圖，來源：Wind

令人詫異的是，霸王茶姬成長性最猛，利潤率最高，但估值卻偏偏最低。截至5月23日，其市盈率僅16倍，而蜜雪、古茗均高達41倍，滬上阿姨37倍。

估值懸殊一倍以上，那么一定有市場錯了。

在市值觀察看來，美股作為全球最成熟、機構參與度最高的資本市場，新股上市給到的估值相對合理，對其他資本市場往往有風向標的作用。因此，從霸王茶姬角度看，港股新上市的三家茶飲股或已出現嚴重泡沫。

那么，為何港股市場爆炒茶飲次新股呢？

蜜雪集團在2月上市公開發售階段，已經引爆了打新市場，總認購金額1.77萬億港元，融資認購倍數高達5000多倍，創下港股市場歷史之最。上市之后，股價又很快翻倍，足以見得市場有多么瘋狂。

市場大肆追捧蜜雪，正好踩中了投資風格轉向。在“對等關稅”出臺前，不管是A股、還是港股，市場均押注國內會出臺積極的貨幣、財政以及消費產業政策，以對沖關稅帶來的影響。因此，港股以老鋪黃金為代表的消費龍頭被炒瘋，蜜雪也被高亢的市場情緒助推。

蜜雪大爆發，又帶動了同賽道的古茗、滬上阿姨跟風，形成了集體抱團狂歡，然而卻忽視了行業瘋狂內卷、業績高增不可持續的重大利空。

內卷大廝殺

與火熱的資本炒作不同，中國茶飲業的現實更為骨感與殘酷。

最近幾年，伴隨資本涌入加持，茶飲業開啟了兇猛擴張。據紅餐產業研究院測算，2024年9月，全國茶飲門店數已超66萬家，短短一年多時間內猛增十萬家。物極必反，如今大幅回落，半年凈減少超三萬家，行業進入“閉店大于開店”的洗牌周期。

這與頭部茶飲品牌擴張趨勢相一致。2024年，蜜雪、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道新增門店數高達8914家、913家、1387家、2929家、594家。相比前一年，這五家品牌門店擴張全部放緩，其中滬上阿姨、茶百道同比更是出現了腰斬。

2025年2月，未上市的喜茶發出警告，新茶飲“數字游戲”已至盡頭，行業面臨產品同質化、門店過剩、效益下滑等問題，并宣布暫停新增加盟。這也證明了當前的茶飲賽道有多么內卷。

瘋狂擴張之后，加之消費者越來越重視性價比，中國茶飲業陷入了持續的價格戰。據華安證券研報數據顯示，2020-2023年，新茶飲品牌10元以下消費占比從7%上升至30%，而20元以上消費占比則從33%下跌至4%。

另據天風國際統計，2021-2024年，定位高端的奈雪的茶、喜茶客單價下滑超10元，而定位中端的茶百道、滬上阿姨下滑超1.2元，霸王茶姬、古茗、蜜雪價格也有下行壓力。

國內市場瘋狂內卷，一些茶飲龍頭把目光瞄準了海外。尤其是蜜雪，2024年已在海外擁有超4800家門店，分布在印尼、越南、馬來西亞、泰國。

中國頭部茶飲企業加速出海，在東南亞市場攻城略地，供給也逐漸飽和。據《深圳商報》和《澎湃新聞》報道，越南蜜雪冰城加盟商門店間距從最初承諾的1-2公里縮至200米，使得3公里內出現6家門店；在印尼核心商圈，茶飲店已呈現“一街一店”的密集布局，開店密度不亞于國內。

而消費力更高的歐美地區，則有些雞肋。主要是因為他們更接受咖啡，對中國的茶飲并不感冒，市場規模很小，遠不及廣受茶文化熏陶的東南亞與日韓市場。

可見，無論是國內還是海外市場，受市場容量和門店密度的限制，頭部茶飲品牌依靠快速開店實現業績高增長的模式都將難以為繼。

誰泡沫最大？

四家新上市茶飲企業中，滬上阿姨是唯一一家負增長的茶飲品牌，且利潤率水平最低。那么，滬上阿姨究竟輸在哪里？

首要原因在于，滬上阿姨的自建供應鏈成熟度與其余三家存在顯著差距。

當前，頭部茶飲品牌都不賺C端消費者的錢，而是賺B端供應鏈的錢。誰家能夠更好掌控采購、物流、倉儲、配送等供應鏈關鍵環節，誰就能夠更好控制成本，企業競爭力也會越強。

蜜雪集團打造了極致供應鏈，擁有五大生產基地、27個倉庫，直采全球，原料成本降到了行業均值的一半。古茗則自建了檸檬種植基地與加工工廠，配備21個倉庫，能為絕大多數門店提供“兩日一配”的冷鏈配送服務。

反觀滬上阿姨，供應鏈管理粗放，上游采購還比較依賴第三方供應商，原料成本占比高，加盟商利潤率甚至還低于行業平均水平。下游同樣依賴第三方倉儲及物流服務，配送則靠餓了么、美團來完成。

具體看，2024年滬上阿姨有12個大倉儲物流基地，其中3個基地及全部16個前置冷鏈倉庫均由獨立第三方運營。因為無法完全掌控物流和倉儲，滬上阿姨每周為門店配送2-3次原材料，頻次低于對手，導致加盟商庫存周轉率低、損耗風險增加。

相比來看，滬上阿姨的經營效率、成本控制等方面的劣勢凸顯，賺錢能力自然無法與競爭對手比擬了。

其次，滬上阿姨定位中端價格帶，競爭尤為激烈，且產品差異化不足。

霸王茶姬對標星巴克，主力價格帶15-25元，憑借戲曲、茶國風文化在一二線城市占據一席之地。尤其是成功打造了茶拿鐵大單品，占到了全年超九成交易額，受行業內卷沖擊較小。蜜雪冰城賣的很便宜，且聚焦下沉市場，更抗內卷，品牌競爭力與盈利能力反而更好。

滬上阿姨主品牌定價10-20元，受到高端、低端價格帶的雙重擠壓。而其大力打造的“健康五谷茶”，差異化并不明顯，在消費者心目中未能形成足夠的品牌調性。加之加盟商利潤微薄，閉店率高，擴張速度與單店效益表現遠不及其他三家。

可見，滬上阿姨業績下滑是行業競爭加劇與自身競爭力薄弱共同作用的結果。然而，公司估值卻高高在上，比霸王茶姬貴了100%不止，泡沫程度最大。

整體來看，包括滬上阿姨在內的港股茶飲次新股，其脫離基本面的抱團狂歡，與2021年2月前港股互聯網巨頭短短幾月翻倍的情形有些過猶不及，而那以后，這些巨頭踏上了長達幾年的漫漫下跌之路。總之，當下需高度警惕茶飲股估值動蕩風險，避免重蹈過去的覆轍。