出品/伯虎財經

作者/林恩

今年以來，餐飲行業再掀港股上市潮，小菜園、綠茶餐廳、蜜雪冰城等品牌紛紛在港上市。

近期，曾建議“月薪5000不建議吃”的巴奴毛肚火鍋，也正式向港交所遞交上市申請。

窄門集團、番茄資本創始人、董事長卿永接受媒體采訪時提到，這一波上市潮是之前餐飲投資熱的結果。

“2021年是餐飲投資最瘋狂的階段，2022年開始高位回落。2018年-2021年投資的項目，大概率都到了投資基金要退出的時間節點。完成規范化運營、保持增長、利潤良好的公司，加上IPO承諾的時間窗口剛好臨近，企業自然會選擇上市。”

人均消費140元，賺錢能力不如海底撈

2001年，杜中兵進入餐飲行業，在河南安陽開出第一家火鍋店。到2012年，火鍋店正式改名“巴奴毛肚火鍋”。通過毛肚這一頭牌產品，奠定下品牌的差異化定位。

招股書強調，巴奴以“毛肚+菌湯”為招牌產品，其與傳統火鍋的差異在于“食材選用、健康標準及整體用餐體驗”。

2022年-2024年及2025年一季度，“一王一后十二大護法”（包括毛肚、野山菌湯和十二大護法）的銷售額分別占同期總銷售額的49.8%、48%、47.9%及49.6%。

招股書援引弗若斯特沙利文資料稱，按收入計算，巴奴是中國最大的品質火鍋品牌，2024年的市占率達到3.1%。

“品質火鍋”的定位，在巴奴的客單價上也可以窺見一二。

據弗若斯特沙利文定義，品質火鍋這一細分市場的核心特征是客單價120元以上。

2022年-2024年，巴奴的客單價分別為147元、150元、142元。2025年一季度，其客單價有所下降，但也達到了138元。

“品質火鍋”讓巴奴成功實現差異化定位，與行業老大哥“海底撈”錯位競爭，但同時總免不了被比較。招股書披露后，“人均消費高，賺錢能力不如海底撈”的評價緊隨巴奴。

2022年-2024年巴奴經調整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%，同期海底撈的凈利潤率分別是4.42%、10.84%和10.99%。

經營體量上，巴奴也遠不如海底撈。2024年海底撈的營收427.55億，是巴奴的18倍。

這在巴奴招股書上同樣有體現。招股書中呈現了2024年中國火鍋市場主要參與者的收入排名及市場份額，其中“品牌A”海底撈2024年市場份額為6.7%，而巴奴僅有0.4%，二者體量相差甚遠。

好在，巴奴不言要追趕海底撈，只是一味做品質火鍋。

定位品質火鍋，巴奴有什么優勢？

“品質火鍋”的定位下，巴奴的優勢是什么？

招股書中表示，毛肚和野山菌湯是過去20多年中顧客持續選擇巴奴的理由，它們是巴奴最具代表性和辨識度的招牌產品。

而招牌產品背后，巴奴的底氣源自其由一體化數字系統支撐的供應鏈平臺。

巴奴在招股書中提到，其建立了標準化、自動化的中央廚房體系，是中國連鎖火鍋行業前五中唯一一家實現全部門店菜品均由中央廚房集中供應的公司。

目前，巴奴共有5家中央廚房，分別位于華北、華南、華東、華中及西南，能夠滿足業務快速擴張帶來的龐大需求。同時，每家中央廚房的覆蓋半徑可達600公里，實現24小時新鮮配送至門店。

與此同時，巴奴以一線市場或省會城市為根據地，借助在該區域的品牌勢能，向周邊城市拓展。

例如，以河南為例，巴奴以鄭州為根據地市場，進入省內其他城市，未來計劃繼續加深在這些城市的滲透，積累下沉市場運營經驗，并逐步將相關經驗復用于其他有潛力的下沉市場。

實際上，雖以“品質火鍋”自稱，但巴奴已經在加速下沉市場的布局。截至2025年6月，巴奴145家直營店中，二線及以下城市門店達114家，占比 78.6%。

2025年第一季度，巴奴二線及以下城市門店經營利潤率達24.5%，顯著高于一線城市的20.7%。

一個值得玩味的小插曲是，今年2月，杜中兵在一場直播中的言論引發爭議。“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等言論，迅速引發網友關注和爭論。

這一爭議背后，也反映出品質火鍋定位與下沉市場發展之間可能存在的矛盾。

從招股書目前給出的數據來看，巴奴未來的發展仍然令人期待，不管是門店的擴張還是消費者人數，都在保持穩步增長。

招股書顯示，巴奴的直營門店網絡已覆蓋39個城市，門店數量達到145家，較2021年末增長74.7%。巴奴認為，這印證了自身在品質消費賽道的持續擴張能力。

持續增長的消費者人數，或可以進一步印證這一點。2022年至2024年及2025年一季度，巴奴的消費者人數分別為980萬人、1430萬人、1680萬人及540萬人。

赴港上市，對于巴奴意味著什么？

一級市場投資人對餐飲的估值邏輯正在發生變化。卿永坦言，“估值邏輯和5年前變化很大。”

根據卿永的說法，如今一級市場對餐飲項目的估值倍數大幅回調至10-15倍PE的理性區間。優質項目可以獲得15倍估值，普通項目則降至10倍。商業模式存在缺陷的項目則完全無人問津。

除了要求標的具備可持續的單店盈利模型和可驗證的增長曲線外，投資人還會要求企業有明確的上市時間表和分紅承諾。

基于這一投資標準，卿永發現，現在很多機構都不投餐飲了，符合這一標準的好項目很少。

但與此同時，當下的餐飲，尤其是火鍋賽道，亟需被拉一把。

卿永提到，“我們從2017年開始做報告，每年的數據都是‘血淋淋’的。從40%到50%，不斷增長的關店率，就是餐飲產能過剩的一個表現。”

按照他的說法，“餐飲投資已進入專業化的深水區，單純依靠資金優勢就能獲利的時代已經結束。”

細分到火鍋賽道，這是一個高度同質化的行業，以巴奴為例，其正受到海底撈和其他友商的激烈競爭。

赴港上市，反而成為了巴奴的一種解題思路。

往下沉，上市有望提供更多“血包”，助力供應鏈建設。招股書中，巴奴提及，此次募資有一部分會用到拓展公司的自營餐廳網絡，擴大地域覆蓋并深化市場滲透，和供應鏈優化，包括中央廚房及衛星倉的建設及擴建。

往外走，上市也有望助力打開全球市場。卿永認為，當前，國內餐飲市場高度“內卷”，海外市場反而存在增量機會。港股募資的美元資金更便于全球化布局，符合企業長期戰略。

此次赴港上市若能成功，對于巴奴來說不失為一次突圍機會。

一方面，在餐飲投資標準變得越來越嚴苛的當下，巴奴側面證明了其商業模式；另一方面，在餐飲越發內卷的當下，上市提供了向海外擴張、加碼供應鏈等支持。

參考資料：

1、央廣網：“月薪5000不建議吃”的巴奴毛肚火鍋，要上市了

2、市值觀察：巴奴的故事不好講

3、經濟觀察報：番茄資本創始人卿永：國內餐飲可出手的機會不多了

4、中國企業家雜志：中餐出海，為啥有人抓住了萬億商機，有人只得到教訓