11月26日，證監會公告稱，在第十八屆發審委2020年第169次會議審核結果公告中，愛瑪科技集團股份有限公司（下稱愛瑪科技）首發獲通過。

招股書顯示，愛瑪科技擬發行6500萬股，占發行后總股本的16.1%，募資金額達16.81億元�？鄢l行費用后，募集資本將投向天津愛瑪車業有限公司電動車自行車整車及配件加工制造一期至六期、電動自行車生產線技術改造、塑件噴涂生產線技術改造等項目。

2012年，愛瑪科技的IPO計劃因高管內斗而擱淺；2018年6月，愛瑪科技首次正式提交招股書沖刺IPO，卻在排隊半年多之后遭遇證監會“靈魂拷問”而減速；2019年底，愛瑪科技再次提交招股書，又因“專利訴訟”而被證監會取消審核。

跌跌撞撞兩年多，愛瑪科技終于看到了IPO敲鐘的希望，也順便將一個廣闊而血腥的電動車江湖展現在大眾面前。

坎坷上市路

一

“愛瑪公司凝聚了張劍所有心血，而且當時公司正在籌備上市，張劍擔心顧新劍的行為會毀掉公司。”

2016年4月26日，《法制晚報》報道了“國內至今為止敲詐勒索犯罪既遂金額最高的一起案件”，報道中提到：

日前，愛瑪原股東、副總裁顧新劍被天津市靜海區人民法院以敲詐勒索罪、職務侵占罪判處有期徒刑20年。一審判決后，顧新劍不服，上訴至天津市第一中級人民法院。對于被認定敲詐勒索罪，顧新劍認為張劍為了幾千萬元的漏稅金額不暴露而受脅迫給自己2個多億，不合情理。

1999年，張劍注冊成立了天津市泰美車業有限公司，2009年變更為天津愛瑪科技股份有限公司，2015年11月變更為愛瑪科技集團股份有限公司，張劍是控股股東。

無錫愛瑪，是愛瑪集團的子公司之一。

2008年底，張劍與顧新劍相識，后者時任江蘇天爵機車科技有限公司總經理，江蘇天爵是一家摩托車制造企業，曾給愛瑪做產品加工。

2009年7月，張劍和顧新劍合作成立無錫愛瑪車業有限公司，用江蘇天爵的廠房生產電動自行車，張劍持股70%，顧新劍持股30%。

2010年5月，張劍、顧新劍、無錫愛瑪、天津愛瑪、江蘇天爵簽訂協議，約定張劍和無錫愛瑪為顧新劍和江蘇天爵償還債務1.25億元，江蘇天爵將名下估價為6205萬余元的房地產抵償給無錫愛瑪，顧新劍將持有的無錫愛瑪30%的股權零對價轉讓給天津愛瑪全體股東。

隨后，無錫愛瑪成為天津愛瑪子公司。

而時任無錫愛瑪總經理的顧新劍，得到張劍轉讓的天津愛瑪3%的股份后，于2011年1月調任天津愛瑪副總裁。

據法院認定，顧新劍調任天津后，2011年9月至2013年3月，顧新劍以向稅務機關舉報無錫愛瑪偷漏稅問題等手段，多次向張劍索要錢款，達2.35億元。

按照張劍的說法，顧新劍以愛瑪公司有稅務問題為由對其進行威脅，甚至曾以稅務問題為由打電話一次性索要10個億，讓他精神一度崩潰。

張劍的妻子段華為此作證稱，顧新劍以舉報公司偷漏稅等方式多次向張劍敲詐錢財，張劍完全被籠罩在威脅、恐嚇中，之所以給錢是為了息事寧人。

段華還提到，“愛瑪公司凝聚了張劍所有心血，而且當時公司正在籌備上市，張劍擔心顧新劍的行為會毀掉公司�！�

2014年9月，顧新劍被抓后半年多，無錫市國稅局因漏稅問題對無錫愛瑪進行了行政處罰。

無錫市國稅局向無錫愛瑪追繳2009年增值稅209萬余元，追繳2010年增值稅1616萬余元，合計1825萬余元。同時，無錫市國稅局要求無錫愛瑪補繳企業所得稅175萬余元，并處以追繳稅款50%的罰款，計1000萬余元。

愛瑪被罰，無錫國稅認定漏稅2000萬余元，加上罰款共計3000萬余元。

另一方面，天津市靜海區人民法院認定顧新劍構成敲詐勒索罪，并將金額認定為2.35億元，這是當時國內最大敲詐勒索既遂數額。同時，法院還認定顧新劍構成職務侵占罪，涉案金額3000萬元。

因此，顧新劍認為“張劍為了幾千萬元的漏稅金額不暴露而受脅迫給自己2個多億，不合情理�！�

無論事實真相如何，這場持續了三年的“高管內斗”事件，讓愛瑪科技的第一次上市計劃不了了之。

二

2018年6月22日，愛瑪電動車首次正式向證監會遞交了上市申請。

而此前的5月17日，國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會及工信部等四部門批準發布了《電動自行車安全技術規范》國家標準，釋放出強烈的監管信號。

強監管對資本市場的影響不言而喻，但愛瑪科技依然選擇在這個敏感的時期沖刺IPO。

同年12月21日，證監會向愛瑪電動車提出了一份反饋意見，就規范性、信息披露以及財務會計資料三大方面的總計58個問題，要求公司和保薦人在30日作出書面回復。

反饋意見中提到：

2017年，愛瑪科技因未對職業病危害因素申報及時進行變更，未為噴涂車間部分職工提供符合國家標準或者行業標準的防護口罩而被安監部門分別處以1萬元和3萬元的罰款；

公司涉生產制造業務的7家企業中，四川愛瑪車業、廣東愛瑪兩家企業暫未持有污染物排放許可；

愛瑪科技及其子公司因違反環境保護法規，分別被處以4.03億元、5億元、6億元罰款。

但在這58個問題中，更為嚴重的其實是資產重組，具體到公司而言，就是愛瑪體育。

2012年6月，愛瑪科技創立愛瑪體育，主營業務是自行車生產與銷售。

公開資料顯示，2015年3月，為聚焦電動車業務，愛瑪科技將愛瑪體育的全部股權作價1億元，49.00%的股權轉讓給三商投資，51.00%股權轉讓給天津富士達。

2018年1月，天津富士達將其持有的愛瑪體育51.00%股權，以7785.86萬的價格轉讓給三商投資。同時，愛瑪科技又以3.02億元收購了愛瑪體育旗下的土地資產，愛瑪體育則被注銷。

而在2017年10月14日，三商投資的實控人由張劍轉變為喬寶剛，后者受讓張劍50%的股份成為三商投資的法人，而喬寶剛還是愛瑪科技發起股東之一。

當時有媒體評價稱，這是一場張劍主導的左手倒右手的資本運作，雖然未被最終證實，但確實成為了愛瑪科技上市路上的絆腳石。

三

愛瑪科技沒能如期在30天內作出書面回復，直至2019年8月20日，才再次遞交文件。

2019年9月5日,電動車生產商愛瑪科技集團有限公司再次更新申報稿，距離首次提交申報稿已超過了一年的時間。

在更新的申報稿中，愛瑪科技對證監會的反饋意見一一作出回復，然而，愛瑪的電動車依然面臨著質檢不合格的情況。

2019年9月，北京市市場監督管理局在官網公布電動車抽檢信息，其中天津愛瑪生產的5批次電動自行車存在不合格問題，包括最高車速、腳踏行駛能力、整車質量、反射器和鳴號裝置、欠壓、過流保護功能等問題。

9月12日，愛瑪科技董事會辦公室對媒體表示：“公司嚴格遵守相關法律法規規定，并按照證監會的相關要求，真實盡責披露/更新披露公司經營相關信息，不存在IPO失敗，再次提交招股書的情況�！�

但在11月27日，證監會發布公告稱，“鑒于愛瑪科技集團股份有限公司和北京諾禾致源科技股份有限公司尚有相關事項需要進一步核查，決定取消第十八屆發審委2019年第187次和第188次發審委會議對上述公司發行申報文件的審核。”

對此，愛瑪科技表示遭遇惡意訴訟，“不會影響上市進度”。

但愛瑪科技的上市申請也確實是在整整一年后才通過審核。

此時，愛瑪科技的老對手雅迪控股和新日股份早已分別在港股、A股上市多年，連電動自行車新貴小牛電動都已在2018年登陸納斯達克。

愛瑪科技數度沖刺，依然錯過了最好的時機。

2020年，突如其來的疫情自上而下地砸碎了電動自行車行業的天花板。

2020年初至11月份，雅迪控股股價累計漲幅超過500%，美股上市的小牛電動年內累計漲幅高達310%，A股上市的新日股份漲幅170%。

而愛瑪電動，再愛也沒能馬上IPO。

辛酸上市夢

愛瑪科技艱難上市的兩年，恰好是電動自行車行業二度暴漲的兩年。

2018年5月15日，《電動自行車安全技術規范》公布，該標準于2019年4月15日實施，瞬間顛覆了整個電動自行車行業。

《電動自行車安全技術規范》中規定：

1.最高設計時速不超過25km/h；

2.裝配完整的電動兩輪車的整車質量應當小于或等于55kg；

3.蓄電池標稱電壓應當小于或等于48V。

也就是說，新國標的重點參數限制是——限速、限重、限電池電壓。

當時，國內兩輪電動車保有量3億多輛，參照新國標的技術規范，約70%不符合新國標的要求。隨著新國標的正式實施，各省市相繼出臺電動車管理細則，為超標車設置過渡期。

按照相關政策的處置方案，過渡期截止集中在2021-2023年。

簡單粗暴地估算，理論上有2.1億輛電動自行車的市場需求，三年換車期，年均7000萬輛，而2019年全國電動自行車產量才3600萬輛。

即使不算上新增用戶，電動自行車市場也將以翻倍的速度增長，十分夸張。

據方正證券公布的數據，2010-2019年，電動自行車行業產量復合增速僅2%；而在2019-2023年，復合增速將達到15%，行業規模也將從500億元翻倍到1000億元以上。

但與此形成鮮明對比的是電動自行車行業較低的毛利率，以及愛瑪科技更低于同行的毛利率。

2016-2018年，同行業可比上市公司平均毛利率為19.16%、15.07%、15.80%，愛瑪科技同期毛利率分別為16.94%、13.05%、13.12%。

同一時間段內，同行業可比上市公司資產負債率平均值為62.02%、59.34%、56.99%，而愛瑪科技分別為81.97%、80.85%、74.84%。

愛瑪科技在招股書中表示：“資產負債率遠高于同行業可比上市公司，負債水平較高，經營風險較大。本次補充流動資金項目的實施，有利于提升公司的資金實力和償債水平，優化公司的資產負債結構，促進公司的健康發展�！�

用上市所帶來的流動資金調整資產結構，是愛瑪科技迫切需要上市的根本原因。

2016年-2018年，愛瑪科技實現營業收入64.44億元、77.94億元、89.9億元，但歸屬母公司股東凈利潤卻分別只有4.49億元、2.63億元、4.28億元，其中2017年凈利潤下降了41.49%。

毛利率低的原因有很多。

愛瑪科技提到的有行業競爭加劇、上游原材料價格上漲、加大廣告宣傳投放力度及股份支付。

例如，與新日股份相比，愛瑪科技與雅迪控股均根據實際業務情況將包裝材料計入生產成本而非銷售費用中，降低了毛利率與銷售費用率；

與同行業其他公司相比，愛瑪科技自2016年起不直接承擔經銷商的物流運輸費用，而是通過價格折讓方式對經銷商進行補貼，相應調低產品價格；

愛瑪為擴大豪華款電動自行車市場份額，采取較低的定價，導致豪華款電動自行車毛利率低于可比上市公司豪華款電動自行車的毛利率，拉低了公司綜合毛利率水平。

除了產品層面，對于愛瑪科技而言，成也廣告，難也廣告。

2009年，周杰倫首次執導的電視劇《熊貓人》劇組，經過了臺北、廈門的拍攝后，轉景上海。拍攝間隙，周杰倫和愛瑪電動車簽下了代言合同。

隨后，“愛就馬上行動”的廣告詞流傳于大街小巷。

周杰倫的“座駕”不再是AE86

據悉，愛瑪給周杰倫的兩年3000萬代言費，打破了王菲2000萬元代言洗發水的紀錄。

時任愛瑪電動車總經理余林曾在談到這筆代言時表示，“愛瑪的營銷額高達5億元，3000萬元只是很小的一部分。周杰倫代言能提升品牌知名度，一年的品牌價值可達20億元�！�

周杰倫所帶來的品牌價值很難統計，但雙方都對彼此非常滿意。

2019年12月11日，愛瑪在天津舉辦20周年品牌盛典，愛瑪董事長張劍為周杰倫頒發了長情代言獎，周杰倫則為愛瑪唱了一首《告白氣球》，并現場續簽了第12年的品牌代言。

除周杰倫外，曾為愛瑪科技的品牌或產品代言過的明星還有范冰冰、金秀賢和EXO。

天價代言費可以換來遠超期待的品牌價值，但也會造成顯而易見的資金壓力。

愛瑪科技的招股書顯示，公司長期待攤費用構成情況中，品牌代言費占較大比例。2016年金秀賢的品牌代言費為600萬，同年的廣告及業務宣傳費為4368萬,占銷售費用的比重為23.56%。

2017年，愛瑪科技繼續加大投入，明星的品牌代言費增加了521萬元,達到1121萬,且廣告及業務宣傳費較上一年增加了6925萬元。

在長期待攤費用構成中，品牌代言費占比均超過30%，最高達63.47%。

此外，對于2017年公司凈利潤大幅下跌，愛瑪科技將其歸因于當年開展的毛利率較低的共享單車業務。

對于愛瑪科技而言，入局共享單車業務同樣是把雙刃劍。

2017年，共享單車成為炙手可熱的風口，愛瑪科技高調入局，與摩拜開始合作，自行車訂單因此大幅提升，貢獻了3.46億元的銷售額，占收入總額的4.44%。

但這部分營收并沒有給愛瑪科技帶來期待已久的現金流，反而是激增的應收賬款。

截至2017年12月31日，愛瑪科技應收賬款約2.64億元，較2016年末大幅增長162.37%。其中，愛瑪科技對摩拜的應收賬款余額3559.64萬元，占比12.43%，居于首位。

2018年，來自摩拜的訂單量下降，愛瑪科技又開辟了與滴滴旗下青桔單車的合作，青桔單車的運營方杭州青奇科技有限公司超越摩拜成為了愛瑪科技在共享單車領域的最大客戶，同時也是愛瑪科技前十大客戶。

受共享單車業務影響，本來營收貢獻已經不到1%的自行車業務，在2017年占愛瑪科技主營業務收入的比例達到6.44%。

可惜好景不長，共享單車從風口跌落，愛瑪科技自行車占主營業務收入的比例也一降再降，從2017年的6.44%，降至2018年的3.06%，最終跌到2019年上半年的0.75%。

共享單車是毛利率更低的行業，很難作為愛瑪科技的利潤增長點，自行車業務也不是愛瑪科技當前的重點。

而龐大的支出壓力和較低的毛利率所帶來的直接后果，就是在研發投入方面的持續乏力。

2016年-2018年，愛瑪科技的研發費用分別是9624.47萬元、11628.98萬元和14976.61萬元，占營業收入的比重分別為1.49%、1.49%和1.67%。

而雅迪控股在2017年-2018年的研發費用分別是1.83億元和3.05億元，占營業收入的比重為2.32%和3.07%。無論是總額還是在營收中的占比，都高于愛瑪科技。

要解決現金流問題，就必須上市；要上市，又不得不暴露出問題。資本市場不是避難所，證監會所詢問的58個問題，個個都直指愛瑪科技急需上市又不能馬上上市的辛酸。

資本的力量不容小覷，資本市場的飯也同樣不容易吃到。面對業績滑坡、利潤萎靡、產品質量等問題，愛瑪科技的上市路尤其艱難，而在敲鐘之前，資本市場的考驗都不算真正開始。

結語

2016年，雅迪控股港股上市；2017年，新日股份A股IPO；2018年，小牛電動登陸納斯達克；2020年，小米生態鏈企業九號公司在科創板上市。

此外，國內動力電池五巨頭，寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、力神電池、比亞迪已陸續進入電動車兩輪車市場。

目前，愛瑪以10%左右的市場份額占據國內電動自行車領域第二的位置。但隨著千億級市場的展開，電動自行車行業已經換了玩法。

高端市場有資本加持，拼的是研發和配置；低端市場掌控用戶規模，主打渠道與口碑。

以代言換市場的時代已經一去不返。更何況，強如周杰倫也只有20億元的市場價值，千億級的市場里，能找得到幾個周杰倫呢？