2021年香港市場規模最大的融資案，很有可能將花落中國中免(SH:601888)。這家占據國內免稅消費90%以上市場份額的巨無霸，將赴香港一舉融資450億。

中國中免在A股其實并未進行過融資，其上市歷程屬于“騰籠換鳥”。2009年中國國旅上市，但當時的主營業務是國旅總社。這部分資產價值有限，已在2018年以僅僅18.31億元的價格剝離出上市公司體系。

此后一年多，新冠疫情襲來，中國中免業務受到重大影響，沒有來得及進行任何資本運作。所謂香港“二次上市”，對于中國中免來說其實是第一次正式融資。

中國中免股價表現（2020年初至今）

經過中國中旅、中國中免多年來股價的十倍上漲，對于免稅市場的價值，市場已經展示得很清楚。但高達480億港元的融資規模，透露出這個市場仍有巨大價值空間有待發掘。

從融資使用用途來看，融得的巨資將會投入到海外渠道建設、內地渠道鞏固、產業鏈的延伸等等，是一個明確的戰略擴張。

透過此舉，投資者看到了一個行業老大繼續融資、不斷鞏固自己領先優勢的動作。但隨之而來的也有兩層擔憂：大規模的擴產是否將造成“供給過剩”？免稅市場火爆，再加上競爭對手越來越多地冒出來，是否會侵蝕中國中免的領先優勢？巨潮從定性角度，對這家免稅龍頭的二次上市進行分析解讀。

01

回流>外流

以大規模開店為基礎，通過擴大規模優勢、向上游奢侈品商議價獲取更低的進貨成本，以更低的售價吸引消費者。

查理芒格在所著《窮查理寶典》一書中講解規模優勢：“規模優勢理論的本質是，你生產的產品越多，你就能更好地生產這種產品。”

這是對于生產型企業來說的競爭優勢。中國中免的免稅生意則屬于流通領域，但仍然可以類推：當中免銷售的產品越多，它就能更好地銷售這些產品。

“好”的意義，在銷售流通領域可以概括為更好的銷路、更低的進貨價格。這兩點互為因果：更低的價格可以讓企業獲得更好的銷路，更好的銷路，反過來又可以讓企業獲得更低的進貨價格——因為前端的銷售量越大，向供應商的談判施壓就越有力量。

免稅商品領域就存在這種規模優勢：正常情況下，各類奢侈品供應商，包括歐美品牌、國內的名煙名酒，都是各自產業中的強勢企業，突出特點就是強大的品牌力、高售價、高毛利，大多數零售商在它們面前“討不到便宜”。

此前多年，中國都缺乏大規模的免稅流通企業。國內奢侈品價格高，但奢侈品消費存在剛性，這導致國人海外消費規模巨大，資金外流。早在2012年，就有官媒評論：

“國人出國旅游購物卻造成了消費能力的大量流失，對刺激國內消費是負效應。每年呈現兩位數比例增長的消費能力外流，不能不引起我們關注和重視。”

中國中免正是在這種局面下獲得了政策支持，以大規模開店為基礎，通過擴大規模優勢、向上游奢侈品商議價獲取更低的進貨成本，以更低的售價吸引消費者，完成海外消費的回流并形成正向飛輪。

另外，除了在各個機場設置的免稅店進行海外消費回流之外，離島免稅成為了海外消費回流的關鍵一環。政策推動海南作為國際旅游島的建設，免稅消費是其中最重要的“旅游項目”之一，成為海南島旅游的名片。

目前離島免稅的規模，已經基本超越了傳統機場免稅店渠道，海南成為消費回流的主戰場。

02

離島>跨境

與一個省份的旅游市場高強度綁定，對中國中免來說不見得是好事。

過去幾年全球奢侈品的銷售的火爆，可以用夸張來形容，世界各國的免稅店是很重要的銷售通路。

A股市場中，煙酒類是奢侈品的代表，在歐洲證券交易所里，則是歐萊雅、路威酩軒、瑞士歷峰、開云集團等企業。它們有個共同的特點，就是過去多年中業績不斷增長，市值連年上漲，掌舵人身價大幅飆升。

這些企業原本都在中國的各個銷售渠道中保持強勢位置，對于銷售渠道來說幾乎很難把進貨價格談下來，直到中國中免的出現。目前中國中免已經與全球范圍內超過370個供應商、1000多個品牌建立直采渠道，采購成本顯著低于其他渠道。

低價激發了購買動力，消費的回流帶來了行業利潤的回流，原本成為海外免稅店、奢侈品品牌企業的利潤，其中有一部分逐漸變成了中國中免的利潤。

更重要的是，海南國際旅游島的建設，給了消費者以不用出國就可以購買免稅商品的便利，這進一步刺激了人們的消費需求，尤其是在2020年以來疫情影響國際旅行的情況下。

數據顯示，離島免稅已經是比傳統口岸免稅規模更大的市場。根據年報數據，2020年離島免稅銷量達到260億元，遠超傳統口岸免稅店，并且隨著海南免稅店體系的不斷擴建，有研究機構已經明確判斷，2020年就是離島免稅在規模上的轉折點。

數以千億計算的奢侈品消費，被明明白白地留在了國內，政策層面的目的達到了。成功的核心原因，正是規模優勢帶來的低價格。購買同樣的商品，消費者已經沒有必要遠渡重洋，或者從海外費力帶回。

但是與一個省份的旅游市場高強度綁定，對中國中免來說不見得是好事。相當于海南省的旅游景氣度，將會對中國中免的業績產生更直接的影響——極少會有人因為免稅購物而專程前往海南，更多是前往海南旅游，然后同時免稅購物。

在中國中免450億的定增預案中，將會有不少資金投入到國內二線城市機場，以及國際渠道的建設中。對于掌握低價優勢的中免來說，繼續擴張、獲得更廣泛的客流，而不被海南免稅市場限制，是理性和正確的選擇。

03

規模>牌照

觀察中國中免港股的招股說明書，就可以揣測中，中國中免準備將這種規模優勢發揮到極致。

“免稅牌照”長期以來都被不少人當做中免的核心競爭力，甚至是唯一競爭力。

正因為看到了牌照的稀缺性和價值，當王府井、格力地產等零售企業在申請免稅牌照時，投資者一度擔憂中免將會面對沖擊。在過去幾年時間里，此類傳聞造成過中國中免股價的多次大跌。

但實際上，真正影響中國中免業績的主要是疫情，其他免稅店業務的沖擊沒有產生太多影響。正如上文的判斷，規模壁壘才是中國中免真正的護城河。

觀察中國中免港股的招股說明書，就可以推斷出，中國中免準備將這種規模優勢發揮到極致：僅在2021年就要新增寧波、義烏、嘉興、濟南和澳門的免稅店，另外還將大規模擴展香港、澳門業務，以及亞洲熱門旅游目的地的免稅業務，包括交通樞紐店面、郵輪免稅店、市內免稅店等多種業態。

中國中免的目標，基本上是全方位覆蓋中國消費者的所有免稅消費場景，并提供盡可能多且低價品類的免稅商品，其中香化類收入占到總收入的70.4%，2020年的收入數據是366.7億元。

這部分消費者，基本上鎖定了中國社會最高收入的人群，幾乎不會受到國產替代、經濟周期波動等方面的影響，并且有強大的示范引導效應。

目前，中國中免在國內的市場占有率約為92%，在全球旅游零售市場的份額是22.6%，看似很高的數字，但其實仍然具備空間，因為政策對于免稅購物的限定總額一直有限，并且消費的額度是可以調節的：

2020年7月1日起，離島旅客年度免稅購物額度就從3萬元提高至10萬元，取消單件商品8000元免稅限額規定，取消了大部分品類單次購買數量限制，并將酒類、燕窩、平板電腦、手機等7類產品納入離島免稅商品范圍，免稅商品種類由38類增至45類。

可以預見的是，當政策希望進一步推動海南島旅游與購物消費規模的時候，還將進一步在消費額度調節方面做文章，整體上都將有利于免稅購物的滲透水平。在這個滲透的過程中，中免還將憑借規模優勢繼續享受紅利。

04

寫在最后

依據世界旅游組織（UNWTO）統計數據測算，中國出境人均花費占人均國民收入的22.54%，而美國、法國、德國、英國這一占比數據分別為2.56%、3.52%、2.21%、2.28%。這個比率數據上，中國幾乎是歐美國家的十倍。

出國，并且在海外進行消費，一度是中國“高層次消費”的代表。但隨著疫情的出現，以及在疫情期間不斷強化的民族自信，正在嚴重地沖擊著出境旅游和傳統意義上的境外免稅消費。取而代之的，是越來越多的人去海南旅行，去免稅城消費。

與中國中免不斷上漲、不斷逼近萬億市值相對比的是，就在上個月，兩家跨境旅游龍頭企業凱撒旅游和眾信旅游選擇合并，曾經貴為中國第一出境游企業的眾信旅游，已經消失在茫茫的歷史長河中。

如此重磅的合并，在中國資本市場上幾乎沒有擊起什么水花，這正是中國中免所代表的“境外消費回流”繁榮背后的另一面。