★解讀國美電器借殼上市四大疑問
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2004-06-10 08:59
●雖是借殼卻巧妙破解了聯(lián)交所反收購規(guī)則？
●黃光裕高價(jià)賣國美“左手倒右手”？
●房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆上市還是借殼上市？
本周一，炒作了近三年時(shí)間的國美上市之旅終于塵埃落定，黃光裕憑一夜之間“拿到”88億元再次成為資本市場的焦點(diǎn)人物。然而，在一系列風(fēng)光背后，黃光裕和國美還是留下了諸多的疑問有待解答。
何以借殼而非IPO？
眾所周知，國美一直在做IPO的準(zhǔn)備，為何最終又采用蛇吞象的借殼方式？
曾多次主刀操作內(nèi)地民營企業(yè)赴香港借殼的劉夢熊指出，IPO對擬上市公司過去3年資本、負(fù)債、營業(yè)額、稅利和董事會架構(gòu)有嚴(yán)格的限制。從時(shí)間成本上講，如果一切進(jìn)展順利，IPO需耗時(shí)9個(gè)月，但這9個(gè)月是非常理想的情況，即呈報(bào)的資料真實(shí)完整性完全達(dá)標(biāo)，中間沒有任何反復(fù)。劉夢熊介紹：“如果在審核過程中，有關(guān)機(jī)構(gòu)對其中任何一項(xiàng)有質(zhì)疑，半年內(nèi)得不出結(jié)論的情況都有可能。屆時(shí)，由于時(shí)效性，比如報(bào)表已經(jīng)過時(shí)，擬上市公司只能把準(zhǔn)備工作推倒重來。”而國美是否遭遇到類似的情況尚不可知。
劉夢熊還指出：國內(nèi)民營企業(yè)在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境過渡的發(fā)展過程中，難免不出現(xiàn)“兩盤賬”等問題，借殼上市是他們“瀟灑告別歷史，脫胎換骨”的最佳時(shí)機(jī)。
有業(yè)內(nèi)人士用“心急火燎”四個(gè)字來形容國美的心態(tài)———時(shí)間是黃光裕關(guān)心的重點(diǎn)，落腳點(diǎn)則是資金。國美擬訂了龐大的擴(kuò)張計(jì)劃，對資金的需求巨大。根據(jù)中國鵬潤披露的信息，裝入上市公司的“國美電器”未來兩年的開店成本超過4億元人民幣。
破解聯(lián)交所反收購規(guī)則？
投行人士稱，雖然均屬借殼上市，國美電器與借殼海爾中建（1169.HK）的海爾集團(tuán)相比，其效果完全不同，國美電器的財(cái)技更高一籌。
海爾集團(tuán)的借殼將被聯(lián)交所視為新公司上市，必須從頭走完IPO的全部審批程序，而這至少需要9個(gè)月時(shí)間。
香港聯(lián)交所于3月31日實(shí)施的新修訂的《上市規(guī)則》關(guān)緊了借殼上市的后門。
新規(guī)則的限制主要體現(xiàn)在增設(shè)“反收購行動”一項(xiàng)，將進(jìn)行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序?qū)徟?br>
劉夢熊指出：中國鵬潤大可放心，“國美電器借殼注定不會被聯(lián)交所界定為反收購。它并不符合《上市規(guī)則》對反收購的界定”。
《上市規(guī)則》對反收購的一種界定是：注入資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%，且收購事項(xiàng)發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動。中國鵬潤2003年年報(bào)顯示，截至2004年3月31日，公司總資產(chǎn)約7.1億港元，而注入的國美電器截至2004年3月31日的總資產(chǎn)約31.9億元人民幣（約合29.6億港元），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過100%的比例。但在收購國美電器之前，中國鵬潤的控制權(quán)已掌握在黃光裕手中，而收購后黃光裕的持股量不減反增，不存在殼公司控制權(quán)變動的情況，因此并不符合反收購的這種界定。
反收購的另一種界定是：在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個(gè)月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值達(dá)到殼公司資產(chǎn)的100%.黃光裕取得中國鵬潤（原名“京華自動化”）控制權(quán)是在2002年2月，如今已超出24個(gè)月的時(shí)限，也不符合反收購的這種界定。
49倍市盈率贏家是誰？
中國鵬潤用88億元人民幣的代價(jià)購買國美電器2.41億元人民幣的凈資產(chǎn)，溢價(jià)超過30倍。若計(jì)算市盈率，去年年底國美電器凈利潤為1.78億元人民幣，則此次收購作價(jià)的市盈率高達(dá)49.4倍。這種“左手倒右手”高價(jià)是否公允？
“這個(gè)49.4倍是按照國美電器2003年的業(yè)績算出來的，并不代表國美電器未來的業(yè)績情況�！冰i潤投資集團(tuán)副總裁張志銘昨日向記者解釋說，“國美電器業(yè)績增長的幅度很快，2004年第一季度凈利潤達(dá)到了8454萬元人民幣。如果按照這個(gè)增長速度，把未來的凈利潤貼現(xiàn)來計(jì)算，收購的市盈率并沒有49.4倍那么高�！�
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，黃光裕是88億元人民幣（約83億港元）收購代價(jià)的受益者。市場人士關(guān)心的問題是，黃光裕在取得這些證券后，是否會擇機(jī)套現(xiàn)，以兌現(xiàn)這幾十億誘人的紙上財(cái)富？
劉夢熊指出：黃光裕必須找到足夠成交量，把得到股份和可換股債券處理出去，否則只是紙上富貴，但減持套現(xiàn)的手續(xù)相當(dāng)簡便，只需選擇證券公司或投資銀行，簽訂承配協(xié)議，將股份及可換股債券折讓出手，中間只經(jīng)過簽訂承配協(xié)議、錢款到賬、報(bào)交易所公布這幾個(gè)步驟。
中國鵬潤與Gome HodingsLimited確定的收購條款對黃光裕未來的減持相當(dāng)有利。黃光裕所得的中國鵬潤新股不受任何禁售期限制，可以隨時(shí)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出售。可換股債券期限為三年，在到期前黃光裕可隨時(shí)行使換股權(quán)或擇機(jī)轉(zhuǎn)讓。
可換股債券轉(zhuǎn)讓需經(jīng)中國鵬潤批準(zhǔn)，但黃光裕又是中國鵬潤的實(shí)際控制人。
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆或借殼上市？
即將更名為“國美電器”的中國鵬潤還有一塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2002年初，黃光�？刂浦袊i潤后，后者以1.95億港元的代價(jià)向黃光裕收購北京市朝陽區(qū)西壩河北里7號院物業(yè)項(xiàng)目39.2%的權(quán)益。今年2月，中國鵬潤宣布向黃光�？刂频腟hinningCrown發(fā)行可換股債券，以籌集資金3億港元，主要用于收購上述物業(yè)項(xiàng)目剩余60.8%的權(quán)益，從而將該項(xiàng)目裝入上市公司，這也是中國鵬潤目前惟一的一塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
對于這塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來的走向，中國鵬潤6月7日的公告指出：“于本公布刊發(fā)日期，董事并未就該物業(yè)發(fā)展作出決定。”黃光裕在同日表示，中國鵬潤會繼續(xù)經(jīng)營原有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但不會在這方面再投入更多資金，未來以零售業(yè)務(wù)為主。
房地產(chǎn)是鵬潤系的重要產(chǎn)業(yè)。在銀行收緊信貸的背景下，鵬潤的房地產(chǎn)未來如何在資本市場上施展？是否會考慮中國鵬潤分拆上市？
亦或?qū)ふ倚碌臍べY源？劉夢熊指出，按照聯(lián)交所《上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司業(yè)務(wù)中如有一塊業(yè)務(wù)上市期滿3年，盈利超過5000萬港元或資產(chǎn)規(guī)模超過2億港元，即可分拆。而中國鵬潤的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2002年才拿到39.2%的權(quán)益，2004年才得到100%的權(quán)益，在上市時(shí)間上并不符合分拆的要求。張志銘昨日表示，中國鵬潤的這塊房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前尚無明確的分拆計(jì)劃，近期也沒有資金的需求。投行人士指出，在短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)分拆的情況下，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)另外借殼應(yīng)是不錯(cuò)的選擇。
國美集團(tuán)尚有37個(gè)門店未裝入上市公司，包括位于香港、上海等地的公司。中國鵬潤執(zhí)行董事杜鵑于6月7日指出，雖然國美在香港擁有4家門店，但其業(yè)務(wù)尚未成熟，因此并未注入中國鵬潤。除這些門店外，國美集團(tuán)于上月底在全國啟動的音像業(yè)務(wù)也未注入上市公司。（消息來源：京華時(shí)報(bào) 記者張冉 李若愚）
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