蘇寧電器：商業第一股儼成 最終輸贏充滿不確定
來源：
聯商網
2004-07-12 14:36
此后十天是令人興奮的：刊登發行公告、申購配號、公布中簽率、投資人中簽繳款 …… 通過深圳證券交易所發售通道后，蘇寧電器將轉身成為一家公眾公司。
一切都在預料之中，但蘇寧電器實際控制人張近東的心情還是非常興奮。
張近東身價可期暴增
6 月 25 日，深圳中小企業板火爆開始。若以“新八股”上市當日平均動態市盈率 57 倍推算，蘇寧電器上市價格完全有可能成為“商業第一股”。
蘇寧電器首次公開發行流通股 2500 萬股，發行價為每股 16.33 元，發行價市盈率為 11.26 倍，預計募集資金 3.9 億元。蘇寧電器招股書披露，公司社會公眾股發行后每股凈資產從 3.75 元上升到 6.98 元。
由于張近東直接及間接共持有蘇寧電器 3748.8 萬股，若以發行后凈資產計算，這部分凈資產值將達到 2.62 億元。
如果按照股票市值計算，張的個人資產將遠高于此。
截至 2003 年 12 月 31 日，蘇寧電器每股收益 1.45 元。 6 月 25 日，中小企業板首批 8 只股票高價開盤，上市當天，市盈率最高者達 117 倍，最低者 36.7 倍。聯合證券研究所商業研究員高開宇說，有了這批股票作為參照物，蘇寧電器開盤價達到 20 倍市盈率是非常保守的估計，摸高至 30 倍市盈率也并非沒有可能。
若以 20 倍市盈率計算，蘇寧電器股價可達每股 29 元，那么張近東個人所持股票市值將達 10.87 億元；若以 30 倍市盈率計算，蘇寧電器股價可摸高至每股 43.5 元，由此張近東個人所持股票市值將爆增至 16.31 億元！
通過股票市值計算個人資產，當屬“紙上富貴”，但是蘇寧電器上市前后確如“鯉魚跳龍門”。
依照高開宇的研究，目前中國證券市場上，可與蘇寧電器類比的股票有三聯商社( 600898 )、華聯超市( 600825 )、華聯綜超( 600361 )、友誼股份( 600827 ) 4 家。
截至 2004 年 7 月 2 日收盤，上述 4 家公司的平均市盈率為 26 倍。高開宇說，這 4 家公司 2003 年平均每股收益為 0.34 元，而蘇寧電器 2003 年每股收益 1.45 元，蘇寧電器開盤定價完全可能超過 26 倍的市盈率，股價達到 37.7 元 / 股以上。
首只家電連鎖商業股
雖然國內證券市場中已經有近百家上市商業流通企業，但蘇寧是惟一一家通過 IPO 發行上市的家電連鎖企業。家電連鎖業態的誕生，始于 5 年前，其代表公司是國美電器、蘇寧電器、山東三聯。
這三家公司中，山東三聯的銷售區域，僅在山東省內，并最早通過借殼，把業務裝入上市公司。
2000 年 4 月，山東三聯集團開始介入鄭百文的重組。歷時三年，直到 2003 年 7 月 18 日，才獲準在上海證券交易所正式借殼上市，并正式更名為三聯商社，其間過程艱苦異常。
從最終結果看，三聯重組鄭百文后，得到 4500 萬法人股， 5300 萬的流通股。直接成本是付給信達資產管理公司 3 個億，資產置換 2.78 個億；還有一些額外的費用，如房產過戶，重組當中涉及的稅收和中介費用等。事實上，三聯重組百文付出了相當大的代價，不僅是直接的財務成本，還有間接的機會成本、時間成本等都相當可觀。
為能進入資本市場，國美電器漫漫求索也長達 3 年之久。 2001 年開始，國美電器一直謀劃香港 IPO ，國美電器總經理張志銘曾對外宣稱國美電器在 2002 年 10 月要在H股掛牌上市。但受當時內地民企先后“出事”的影響，國美在香港上市的希望陷入渺茫。
由此，國美轉頭尋求內地借殼上市。 2002 年 11 月 18 日，內蒙古寧城老窖( 600159 )與北京鵬泰投資有限公司(簡稱北京鵬泰)簽署了國有股轉讓及托管協議書。北京鵬泰與國美電器同屬國美電器實際控制人黃光裕所有。
不過，黃光裕的借殼過程也是異常曲折。以黃光裕妹夫張志銘為首的新董事會進駐寧城老窖還不到一年，北京鵬泰與公司大股東寧城縣國資局之間的矛盾就已經訴諸法庭。雙方爭執的焦點，是對寧城老窖原有凈資產如何定價。而對寧城老窖凈資產的不同定價，直接影響黃光裕購買寧城老窖的出價。
2004 年 6 月 9 日，香港上市公司中國鵬潤( HK0493 )宣布收購一家名為“海洋城”的外資公司，并通過這家公司實現對國美電器的控股。同時公司董事會提議，將在香港聯交所掛牌的“中國鵬潤”更名為“國美控股”。至此，國美電器艱難的上市之路才得以完成。
蘇寧電器的上市過程比三聯商社與國美電器都要幸運。今年 4 月 26 日，中國證監會發審委正式通過了蘇寧電器關于首發上市( IPO )的申請，并在三個月后得以公開發行。
但是蘇寧電器的上市之旅也并非一般想象中那樣輕而易舉。公司總裁孫為民說，早在 5 年前，蘇寧電器就制訂出了在國內上市的目標。
蘇寧電器的另一個幸運之處就是獲得了直接融資，而三聯商社與國美電器雖然都已進入資本市場，但直到現在也未能獲得融資支持。
三聯商社需要經過 2004 年度這一完整的會計年度，融資可能要等到明年。國美電器在香港市場雖然在融資時間上并沒有嚴格的限制，但還是要走相應的程序和股東大會的審議通過，短時間也未必就能獲得融資。
從這個角度說，蘇寧電器在利用資本市場上走在了前頭。但孫為民冷靜表示， 4 個億的募集資金能夠對公司發展起到一定作用，但這只是公司資金需求的一部分，更主要還要靠日常的積累和正常運行體系的建立。
發行價高不高？
公司招股說明書顯示，蘇寧電器每股發行價格為 16.38 元，發行市盈率為 11.26 倍。盡管從市盈率標尺看，蘇寧電器的定價并不高，但對比同行，蘇寧電器的股票定價將遠高于平均水平。
國美電器與蘇寧電器是家電連鎖企業“捉對廝殺”的兩個巨頭，但從近三年的財務指標看，國美電器無論在銷售收入的絕對規模上，還是凈利潤的增長幅度上都要強于蘇寧，但是國美電器在香港市場也并沒引起過多的追捧。
國美電器 2001 年、 2002 年和 2003 年的銷售收入分別為 38.73 億元、 66.19 億元和 93.46 億元；凈利潤分別為 1653.5 萬元、 6919.0 萬元和 17847.2 萬元。而蘇寧電器 2001 年、 2002 年和 2003 年的銷售收入分別為 16.64 億元、 35.26 億元和 60.34 億元；凈利潤分別為 2525.3 萬元、 5856.3 萬元和 9890.2 萬元。
聯合證券商業分析員高開宇說，因為蘇寧電器股本小，所以每股收益及凈資產收益率等指標相當之高，僅從財務數據看，很難想象這只是一家商業流通企業。
國盛證券研究部副總經理騰軍認為，由于幾家家電連鎖上市公司股本設置不同，而且國美是在香港通過資產重組上市，所以股價上很難進行簡單的比較，但考慮到商業企業已經進入微利時代的行業特性， 16.38 元的發行價給今后二級市場所預留的溢價空間至少說是不大的。
而國泰君安證券研究所的商業研究員徐曉芳則認為，蘇寧電器股本設置較小，本身就是優勢所在，基礎小意味著成長性好，中小企業板塊一般企業的定價方法對蘇寧來說同樣適用，有每股近 7 元的凈資產值支撐， 11.26 倍的發行市盈率并不算高。
聯合證券最新的研究資料顯示，蘇寧的毛利率和單位面積產生的效益明顯高于另外兩家公司，但在稅前利潤率方面不占優勢(見表)。
蘇寧的擴張野心
目前家電銷售業態(渠道)的競爭主要在大商場、家電專業連鎖、綜合性連鎖、品牌專賣店等幾種方式展開。而家電專業連鎖店在所有業態中逐步占據重要市場份額。
有關數據顯示，我國家電流通企業數量現在超過 3.2 萬家，而美國的同類企業則不足 1000 家，美國前三大電器零售商控制了高達 80% 的市場份額。由此，只有強大才能生存，這已經成為國內家電流通巨頭的共識。
家電銷售商要增加自身利潤無非要靠降低采購成本和減少經營成本兩條路，而這些都需要規模效應 —— 只有實現規模化采購才有向供貨商壓價的實力，只有實現規�；N售才能降低銷售成本。
對此，蘇寧高層人士表示，他們融資擴大規模的目的就是要通過對物流配送以及銷售信息的網絡體系建設，最大程度地減少家電銷售的中間成本，從而提高家電銷售業的利潤。當前形勢下，家電銷售商的利潤增加已不能指望上游制造商再壓縮成本了，只能關注于銷售商自身的成本壓縮，從而實現利潤增長。
對于家電銷售商來說，規模效益在整體利潤中的貢獻是相當大的。顯然，蘇寧能否通過“跑馬圈地”實現規模效益將是未來發展的決定因素。
蘇寧電器負責連鎖擴張的董事丁遙表示，到今年底，蘇寧連鎖店的總數將達到 160 家，店面將基本覆蓋國內的省會城市及華東華南等重點地區的地級市。現在，蘇寧在江蘇省的地級市已經進入完畢，明年浙江的地級市也將得到全部填充。而到 2006 年，蘇寧將進入東北、西南等地區的大部分地級市，以完成其覆蓋全國所有大中城市的目標。他們將利用上市的資金優勢，每年再新開出 100 家連鎖店。
與國美電器等相比，占據融資先機的蘇寧電器的擴張野心也毫不遜色。根據公司近期計劃，到 2007 年，蘇寧將最終形成擁有 1000 家門店、從業員工 20 萬人、營業額達 1000 億元的家電連鎖集團。
然而三聯商社的總經理崔葆瑾卻對商業零售企業的擴張有著謹慎的看法。他的觀點認為，現代的商業競爭不是百米賽跑，而是永無終點的馬拉松，每個企業都有各自不同的發展節奏，最主要是基礎結構要建好，并不能一味追求快。
“商業零售企業在高速發展后面臨的管理整合問題是很嚴峻的，不然就停不下來，停下來可能就要出大問題，到最后‘掀鍋蓋’的時候就已經來不及補救了�！贝掭徼f道。
孫為民也承認，公司擴張不僅要符合戰略要求，還應與資金狀況、人力資源和信息化程度等相協調適應，才能做到控制公司經營狀況，把握公司發展節奏
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