蘇寧電器股價“過高”？ 盈利模式受到諸多質疑
來源：
聯商網
2005-03-20 13:43
事實證明，這位投資者是杞人憂天，雖然當時二級市場均價只有6元多，而蘇寧電器仍舊以0．0399％的中簽率，順利發行了2500萬股Ａ股，募集資金4億多元。
2004年7月21日蘇寧電器上市，首日開盤29．88元，之后一路走高，并在2005年3月14日達到60．6元的最高點，這意味著，如果投資者在上市之初買入，9個月之內將獲利100％。
但是現在，蘇寧電器的盈利模式受到越來越多的質疑。
基金助推
雖然有100％的利潤，多數投資者仍不愿意兌現手中的股票，分析師判斷，股市上可值得投資的股票越來越少，而蘇寧就是少有的幾只。并且包括機構在內的投資者都相信：以蘇寧現在的盈利模式和擴張速度，其股價仍有上漲的空間。
“市場需要這樣一只股票打開價格空間！”一位基金公司研究員強調。
基金集中持倉是蘇寧上漲的最大動力。公開數據顯示，多數基金選擇在蘇寧上市后兩個月進行加倉，持倉成本在30元到40元左右。到2004年9月30日，蘇寧前10大股東演變成為清一色的基金，7家基金公司共持有1116．81萬股，占蘇寧流通股數的44．67％。
易方達基金公司成為最大贏家，去年第三季度，其旗下基金科翔、易方達策略成長、基金科匯、易方達平穩增長合計持股達到504．59萬股，占蘇寧流通股的20．18％。
2004年9月30日，蘇寧股價達到40．01元。當年底飆升到46．2元。易方達方面表示，期間沒有減持行為。2005年2月，蘇寧業績快報公布，再一次推動股價上揚，從2月22日起到3月中旬，漲幅近25％，景順長城、招商、鵬華等基金公司賬面利潤劇增。
但是，從蘇寧發行上市開始，來自機構們的判斷和投資建議就存在分歧。
上市之前，招商證券分析師胡鴻軻認為，如果蘇寧上市后能夠運行在27元之下，則建議買入，但市場沒有留下機會。隨著蘇寧2004年第三季度季報公布，多數分析師上調對蘇寧的評級。
國泰君安研究所金斌曾在報告中指出，國際上連鎖商店的市盈率均在20倍左右，沃爾瑪2004年預期市盈率約為26倍，而國內家電連鎖業這幾年正處在高速發展階段，相關的上市公司定價應該更高才合理。他還認為，即使對比國內家電連鎖銷售店——國美電器，蘇寧股價也要低得多，“蘇寧未來五年的復合年均增長率接近39％，所以市盈率應該高于同類公司，蘇寧目標價格50元。”
很快地，10月27日蘇寧創下51．98元的高價。此時，一些分析師認為蘇寧與供應商簽訂的購銷協議中關于返利的結算形式不透明，因為無法獲得蘇寧返利導致利潤增長的真實數據，無法判斷半年業績增長的真正動力，由此做出謹慎增持的建議。
但更多研究人士持有與新疆證券吳紅光一樣的觀點，他們認為蘇寧的終端價值提升和集約式擴張將推動公司業績高速增長，預計2004年—2006年，年均增長將保持在50％左右。
但是，由于目前蘇寧的股價已基本反映公司投資價值，吳紅光還是將此前短期“推薦”的評級調整為短期“中性”，也就是股價未來有5％的波幅。
2005年2月24日，蘇寧業績快報公布，分析師的判斷又一次拉大。申銀萬國金澤斐認為，公司的流動負債已經高達12．7億元，通過再融資來改善資金周轉、減少負債壓力是公司必須面對的難題。由于目前公司市盈率32倍，金澤斐建議“觀望”。但是，華夏證券孫鸞卻維持“增持”的評級，并指出，蘇寧的目標價位在未來6個月之內為61．88元。
3月2日，媒體刊登了題為《被捕傳聞突襲蘇寧掌門張近東》的文章，蘇寧股價再次跌到50元左右。但傳聞很快被澄清，基金公司重新建立起信心。
股價透支？
“但現在蘇寧股價太高了，投資已經存有很大風險。”某基金公司總經理質疑。
蘇寧利潤來源主要由進銷差價、安裝維修利潤和其他業務利潤三塊組成。其中進銷差價占據很大部分，而返利又占了將近一半。
金澤斐認為，依靠其他業務（促銷費、進場費）獲取盈利已成為連鎖企業尤其是連鎖百貨、綜合超市、大賣場、大型專業店等業態的重要手段，也體現了渠道為王的硬道理。但是，“由于公司其他業務利潤取決于公司與供應商之間的利益分配，所以蘇寧不得不考慮家電生產商聯手倒戈的風險，誰見過蘇寧與家電廠商簽訂的單據？”一位資產管理公司人士反問。
“家電專業零售連鎖需要大量的流動資金來滿足其門店擴張計劃。”光大證券黃云峰分析，“一旦公司擴張受阻，市場競爭失敗時，必然面臨資金鏈斷裂引起的連鎖反應。”
實際上，2001至2003年期間，蘇寧年均費用增幅超過100％，但期間主營業務利潤也同步增長，所以扣除費用后尚能盈利。但在2004年第三季度，主營業務利潤扣除費用后出現虧損，如果不是促銷費、進場費等其他業務收入的成倍增長，公司難以維持較好的業績，而且隨著公司擴張，公司對其他業務的依賴性也會越來越強。
“就目前來看，蘇寧盈利模式持續到2007年應該沒有問題，但之后就很難說了。”上述資產管理公司人士提出自己的觀點，“同時，由于基金高度集中持倉，蘇寧還面臨一定的流動性風險。”
但基金公司研究員否認這種風險，“從市場交易制度角度，如果能夠找到交易對象，則不缺少流動性。而且，價值決定流動性，只要公司發展良好，信息透明，就不會缺乏流動性。”（經濟觀察報 記者 孫健芳 ）
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