本文為上海證交所上市公司部的高級經理盧雄鷹在2007并購重組國際高峰論壇的演講實錄：

　　各位領導、各位專家，新聞媒體各位朋友，下午好！并購重組從我們證券市場成立17年以來，一直非常熱，2006年9月1日新修訂的公司管理辦法實施以后，如何通過基本市場并購機制和并購手段提高上市公司質量，推動上市公司做優做強，是我們整個證券界，也是我們所有上市公司非常關注的一個重要話題。非常高興有機會參加這個論壇，我談三點個人意見，供各位參考。

　　一、中國上市公司并購重組的歷史與最新發展。

　　并購重組是一個概括性的語言，其實它包括很多，比如說股權轉讓，最大資產重組，回購，分拆上市，分立，都屬于并購重組。從我國證券市場來看，并購重組發生最多的主要是兩類，一類所謂股權轉讓，還有一類就是重大資產重組。股權轉讓從93年到2002年為止，為什么到2002年為止呢？因為2002年證監會制訂了上市公司收購管理辦法，通過并實施了，以這個為鑒，在收購管理辦法出臺并實施之前，我們總共發生股權轉讓有5300起，這5300起里面涉及公司數800家，有的一家公司發生兩三起，總共涉及金額270億，這里面股權轉讓涉及控制權發生變更的有300家。93年到2002年期間，5300起股權轉讓里面，標志性事件有兩件：一件就是1993年深圳寶安收購聯中實業，這是中國證券市場第一家通過二級市場舉牌收購的；第二個標志性事件，1994年4月，深圳有個恒通公司收購上海明光實業，這個案件是證券市場上第一家通過股權轉讓的方式，實現上市營業。這是1993年-2002年期間發生的股權轉讓事件。2002年以后，到目前為止，總共有500家上市公司控制權發生了變更。我們算一下，300+500家，800家，現在1400家上市公司里面有800家控股權發生變更，也就是大股東發生變更，這里面也沒有800家，可能一家發生50%、60%的控股權。但是從量來看，上市公司脫胎換骨的非常多。

　　從1993年到目前為止，所有股權轉讓里面收購主體有什么變化呢？從最近來看主要是國有收購增加了，第二是外資收購增加了。從數字上來看，2003年國有收購是46.15，前面講的都是股權轉讓，也就是并購重組里面我們發生最多的股權轉讓。

　　下面我們看一下重大資產重組，在1998年以前，所有的關于上市公司監管規則里面，主要是股票交易條例，還有交易所的上市規則。這兩大規則里面都沒有提到重大資產重組，那時候重大資產重組只是作為一般的重要事項，也就是現在所謂的臨時公告來處理。到目前為止一共將近400家上市公司，向證券監管部門遞交了上重大資產重組申請資料，這400家里面有多少是ST、PT，已經走向困境的公司有150家公司。

　　最近幾年，從國務院領導層到中國證監會主席們，以及到交易所各位領導，都非常重視提高上市公司質量，為了這個在2005年國務院專門轉發了一個文件，里面提了26條意見。其實我們自己直觀的想，怎么提高上市公司質量？就要正視一個歷史，當時是額度制，是部分上市，有這么一個歷史，所以上市公司出現了一個問題，有一些上市公司給人感覺就是資產質量非常差，要提高上市公司質量，首先資產質量要提高，集團有好的拿進來，上市公司有壞的拿出去，包括最近看到的證券公司借殼上市，證券公司好的資產拿進來，這就是途徑，這個途徑就是通過并購重組來實現。所以，最近發生了變化，就是圍繞如何提高上市公司質量為核心。主要做了哪些并購重組創新呢？主要是三種：一個是吸收合并重組上市，第二是定向發行整體上市，第三是上市公司之間的吸收合并。其實上市公司之間的吸收合并，目前只做了一家，很少，整個上市公司有多少同行業做同樣的規模，其實這些能整合起來，能歸并起來，提高上市公司質量就很簡單了。

　　第一看一下吸收合并整體上市。這里最典型的就是TCL整體上市。集團下面是TCL通訊上市公司，下面是三大股東，法人股東，TCL，還有流通股股東。它有一個特點就是集團大、公司小。第一步收購法人股，也就是把TCL通訊上市公司除了TCL集團( 5.27,-0.03,-0.57%)持有法人股之外，把其他法人股收購回來，持股比例達到97%。收購完以后，接下來第二步就是向公眾投資者公開發行5.9億，募集25億，同時還發行一部分要把TCL通訊流通股東變成TCL集團的股東，這就是TCL通訊所有的股權全部集中到TCL集團，變成我的全資控股子公司。在這兩步完成里面，關鍵有幾個要點：第一是發行價格，向公眾發行TCL集團，發行價格怎么定呢？就是我們經常所說的市盈率。原來上市公司股權換成TCL股權，怎么換過來，折估比例是多少，與TCL集團發行價格有；還有一個與當時TCL通訊加上市公司的估值有關系，市場上取TCL當時歷史最高價，21.15元，與發行價4.26元一比，折股比例就出來了。整個操作過程就是通過這兩個關鍵指標，最后實現整體上市。

　　我們關鍵要看一下通過整體上市以后，究竟有什么好處？吸收合并以后有什么好處？我們分別從各個主體來看。首先看TCL集團。對于TCL集團來說，我們前面說了，它在上市首先是發行一部分5.9億股的流通股，一共融資到25億，也就是通過這么一個操作，TCL集團從市場拿到了25億。第二看一下TCL集團的管理層，TCL集團管理層原來只有TCL集團，TCL集團只有TCL通訊，TCL集團本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，這個總共的500萬×市值，上市首日市值就是50億。我們再看一下TCL有一個IPO的過程，IPO新進來的50億，我們再看一下，原來上市公司被吸收股的利潤，那家上市公司流通股東，公告后到換股前，股價商家是50%，整個TCL吸收合并，從集團公司，從高管層，從新進來的流通股東，原來的流通股東，所有都吸收進來，這就是通過吸收合并做大上市公司，也達到了多方共贏的目的，這是我們講的并購重組里面第一個案例，TCL吸收合并整體上市。

　　下面我們看一下第二個武鋼增發。這個案例比較早，后來也劃為定向增發。武鋼增發跟定向增發區別在哪里，后來發行的股份，非流通股市不流通，現在定向增發是流通，這是區別。武鋼增發和后來定向增發，控股點都是通過定向增發這一個方式，把上市公司大股東的資產納入上市公司。大股東是一元錢的盈利，拿到上市公司15運營，那就是15元。從上市公司來說，原來是5毛錢的每股收益，大股東拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之間。流通股東獲利，大股東也獲利。

　　下面看第三個案例，第一百貨合并華聯商廈。首先把幾家商業公司合并為百聯集團，兩家上市公司之間當時是由流通股與非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一樣，但是將來由于沒有流通和非流通區別，這個案例很有典型性，也很有意義，對后面沒有多少參考價值，所以這個案例我就不展開講了。這是我講的第一點，上市公司并購重組的歷史和最新發展。概括起來就是歷史上來看主要是股權轉讓和重大資產重組，最新發展是主要圍繞如何提高上市公司質量進行并購重組創新。

　　二、上市公司并購重組存在的問題。

　　換一個角度，我們給上市公司做并購重組的時候要關注，監管部門關注問題也就是做材料。我歸納一下主要有九個要點，下面我們一一簡單來看一下。

　　第一并購重組方案，關鍵不要損害上市公司利益，這是關鍵。重組以后，上市公司的持續盈利能力是否增加。具體比如說，拿這樣一個項目，如果資產負債率很高，盈利能力很差，那這個方案就值得懷疑。你的持續盈利模式，當然這不是絕對的。再比如說有的在重大資產重組過程中，拿進來是一個很好的項目，但是產品銷售，商標沒進來，也會影響。

　　第二個問題就是資產交易價格不公允。最近幾年主要集中在幾個方面：上市公司收購進來的資產，大股東給其他上市公司一般是通過評估的，評估增值非常的大，當然評估增值大不一定就是說好，特別是說房地產，我買得早，這幾年評估四五百，沒問題，但是評估不增加，也是有問題的，年年虧損的，也是有的，不是評估增長絕對值來的。你的資產評估的合理性至關重要，至少你自己要相信，評估是否合理。

　　我們就碰到過，上市公司項目拿過來，我們問上市公司你們自己覺得可能嗎，他們說不可能，你自己覺得不可能，報過來的話，合理性值得懷疑。這是資產交易價格，關鍵在資產評估。

　　第三是資產權屬有瑕疵。最近資產權屬有瑕疵，表現最突出的是房地產權證，有不少公司報材料的時候，資產是沒有過戶，也沒有拿到權證，這屬于資產權屬有瑕疵。

　　第四要關注同業競爭和關聯交易。同業競爭一般來說要絕對解決，關聯交易是相對解決。同業競爭原則上是不允許。就是如果你有一塊資產，我原來沒有這個主營，大股東有很好的一塊資產，然后拿一部分給上市公司，這樣引起同業競爭，因為同業競爭的話，上市公司利益非常容易受損，中小股東利益很難受到保護。關聯交易是能夠減少盡量減少，如果不能避免的話，要確保關聯交易的公允性、合理性。那么怎么確保？這就是上市公司要做出保證、承諾、安排。

　　第五信息披露的問題。說白了很簡單的問題，就是你有什么說什么，就是信息披露，但是做起來，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最簡單又最不愿意做的，所以這是一個問題。簡單是你做不好，你不愿意做。我舉一個例子，有一個公司買大股東的一塊資產，就通過資產評估，這個評估價格是7個億，因為賣給上市公司，為了保護中小流通股東利益，打7折，4.9億賣給上市公司，很合算，這個信息披露好像是完整了，實際上仔細想想不是很完整，賣進來的產品，品牌涉及都是已有公司的名字，進來的資產這個品牌，是上市公司的，如果以后賣的時候要用這個品牌要付費。諸如此類，所以有些事情是看似講清楚，其實沒有講清楚。當事人其實是最清楚的，有什么說什么，做到這個就可以了。

　　第六在并購重組案例的設計當中，有部分公司是設置了多重條件，導致重組有重大不確定性。這里又可以分兩類：1、有些并購重組是涉及到國家有關部委，有關政府的審批文件，那么對于這一類，一般來說是證券監管部門會要求當事人盡快取得相關部委、相關政府的批準。2、人為設置。比如說上市公司要做兩件事情，第一件是做股權轉讓，第二件事是重大資產重組。先轉讓然后重大資產重組。報材料的時候兩個同時報，但是重大資產重組在先，這時候重大資產重組有一個條件，就是要以股權轉讓為先。對于這種情況，監管部門一般要求兩件事情，盡可能的分離開來，不要設為互為條件。如果設為互為條件，而且監管部門假如先批準你的這個程序，變成前面是必然要求，如果不批準的話就變成監管部門的審批不流暢。

　　第七中介機構的資質、獨立性問題。請中介的時候，關鍵是有多種角色，因為里面有事務所、審計、咨詢、獨立財務顧問、律師，多重角色，大家把握一個原則，就是一個人不要去擔當兩個角色就對了，我們要各種不同角色就是要中介從各個方面做不同的工作。

　　第八關聯交易非關聯的化問題。從我們感覺好像因為你是非關聯交易，如果我看出來就是沒有關聯。我們為什么感覺有呢，因為有些交易明顯不公允的交易，如果沒有關聯性的話，邏輯上缺乏嚴密性。對于這個問題我們一旦發現，我們會重點關注，而且會通過各個監管部門協同作戰，證監局、交易所、證監會，所以我們會跟蹤監督。當然這種事情一旦發現的話，對公司來說可能會產生一些比較不良的東西。

　　第九重組方案實際支付能力問題。我們研究發現，有些上市公司在被收購的時候，股本很大，交易金額都幾個億，但是來收購方就是一個投資公司，注冊資本就5000萬，幾個億的東西，看財務報告又沒有經營業績，這就涉及到重組方案實際支付能力。我們并不是看財務報表說你沒有支付能力，但是在這種情況下，中介，上市公司要提供足夠的證據證明你有足夠的支付。雖然我是5000萬資本，雖然我沒有任何經營業績，雖然要付5個億，我能支付，你要能證明。

　　這是上市公司并購重組中需要關注的九大問題，這九大問題不一定全面，也不一定準確，僅供大家參考。

　　三、未來展望。

　　第一并購重組將大力發展，因為并購重組是企業發展的一種新模式，無論從國家層面、政府到企業都很重視，而且“十一五”規劃里面非常強調產業結構的調整。所以一定會得到大力發展。第二并購重組將不斷的創新。因為07年證券市場里面一個重要內容，就是提高證券市場深度和廣度，就是對證券市場的創新，通過創新提高深度和廣度。在這里面并購重組的創新是產生重大意義。第三是放松管制，加強監管。所謂放松管制，看一下新修訂的管理辦法，監管部門原來的審批項目、審批內容，比原來少，減少了行政審批，但是要加強監管，加強監管怎么體現？1、事后監管并購重組的公允、合理性。2、加強監管并購重組中可能發生的關聯交易。這是我今天講的三點內容。謝謝大家！
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