本文為平安證券投資銀行部副總經理陳朗平先生在2007并購重組國際高峰論壇上的演講：

　　各位下午好！在開始我的演講之前，我還想簡單回顧一下管理學一些常識。管理學常識告訴我們，一個企業要發展的話，無外乎是兩種方式：一種是依靠內涵式發展，一種是靠外延式發展，實現企業快速發展。外延式的發展當中，收購兼并應該是一種最有效的手段，剛才關律師已經介紹了，與上市公司相關的，收購兼并的，最有效的手段是定向增發。開始我的演講之前，我想把演講內容秩序介紹一下。我先講第二個部分，2006年5月份以前，上市公司收購有那些特點，這樣的話再講上市公司定向發行與上市公司收購，大家可能理解比較明白一些。另外講稿里面對定向增發的概念有些描述，就不作為我今天演講的重點，我想留一點時間給大家提一點問題。

　　在2006年以前，也就是在非公開發行管理辦法出來之前，中國證券市場收購主要方法還是現金支付為主，你要做一個上市公司收購，剛才盧經理講的時候提到，很多企業最頭疼的問題就是錢是哪里來的。這個問題說難也難，說容易也容易，但是要深究都有問題，因為大部分錢或多或少還是以銀行貸款有關系，深究的話有個貸款通則在外面，貸款通則明確規定銀行的錢是不被用于股權投資的，但是企業絕大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是貸款，哪些是自有資金，所以這也是我們做財務顧問跟證監部門溝通最難的一個地方。2006年以前主要還是以現金收購為主。

　　第二收購的主要協議轉讓為主，這里面我的講稿里面沒有。2005年5月份開始股權分置改革以前，中國上市公司是分成法人股和流通股，社會公眾股。在那個時候要取得一個上市公司的控股權，唯一的辦法只能跟大股東談，你的股份賣不賣給我，什么價格賣給我。更多的是跟地方政府進行一些關系上的溝通，一些非市場化的方式比較多，而且政府在這方面有主導權，他說愿意賣給誰就賣給誰。所以現在的市場跟我們接下來講的定向增發完全是兩回事，這是第二個大的特點。

　　第三個特點，在06年5月份以前的上市公司并購，主要還是針對一些級差公司進行的，就是說ST、PT，馬上要退市，公司不重組不行的，這種情況下才不得不重組，往往都是政府出面主導，然后政府協調銀行，包括人員安置等等這些方面，來解決。

　　第四個特點，在以往的上市公司收購重組過程當中，往往是取得股權，然后再做重組。但是游資資產的大量注入和債務融資方面往往做得不好，因為以往有一個規定，上市公司經過重大資產重組以后，必須經過一年以上時間，本身符合一些條件。這樣對于收購方來講，收購成本很大，收購完了利用上市公司資源手段非常有限，而不是像現在是一個非常好的機會，而且手段非常多。我想這就是以前的，當然在這個過程當中，二級收購股價都有一些比較好的表現，這也是通常收購的一種模式。現在這種方式應該也是不再流行。

　　我剛才對06年5月份以前的上市公司收購的特點的分析和介紹。在這個時候定向增發，基本上是很罕見的，即使我們上面寫到了，中國中信，包括武鋼股份定向增發都是非常罕見的個案，沒有統一的規則，這時候應該講也談不上定向發行的概念。

　　接下來講一下定向增發的特點和法律背景。剛才我講06年5月份以前，上市公司收購的一些特點和一些手段。這個也是制約我們中國國內上市公司并購市場發展的一個最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融資嚴格都是不合規的，都是從銀行借錢，倒來倒去，說明這是自有資金，而且規模非常有限，不可能做大的并購。這是06年5月份以前上市公司并購的現狀。

　　現在，新的《公司法》和《證券法》進行修改以后，上市公司，不管收購也好，還是上市公司收購其他企業，都是可以通過定向發行股票的方式，作為支付的手段，實現收購上市公司，或者上市公司收購其他的資產，這就是定向增發。定向增發這種方式我們可以預計應該是逐漸會成為一種最主要的上市公司并購和重組的方式。現在已經很少談到誰拿多少現金去收購股份，基本上沒有，而這種方式是以前最主要的方式，已經發生了一個變化。至于定向增發的概念和特點，PPT上都有，我沒有必要再一一講了。

　　這里我想重點跟大家分享一下定向增發最新的一些動態，這里面僅限于會議討論用，因為證監會沒有明確公告。上市公司非公開發行股票，這里有幾個最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到這類案例的，這里面有一些要點可能大家在設計方案的時候需要重點考慮，一個就是非公開發行的時候價格的問題，非公開發行的時候價格里面主要是兩個部分：第一資產去并購還是用現金認購。當然現金認購的話里面有財務投資者、戰略投資者或者大股東本身去并購，我稍微簡單介紹一下。如果是大股東或者管理方，像這種情況，包括境外戰略投資者，一般要求股份發行給你的時候，你是36個月不能通過二級市場的，這是很明確的規定。另外一個用資產和現金認購是區別對待的，這里有三個時點，我說明一下，一個是董事會決議日前面的20天，一個是臨時股東大會前面20天，一個是發出非公開發行股票的邀請函的前面20天，這是三個時點。如果用現金認購的，現在基本上有兩種說法，還沒有最后定，作為企業來講，我同意把資產裝進去，因為我看好資產進去，股價將來能漲，所以我愿意做戰略投資者，如果現在把價格提得太高的話，別人也會考慮我會不會參與股份運作，這里可能最后選擇應該在這兩個中間找一個平衡。一個就是剛才講的三種價格，而且討論的意見，比較傾向于我剛才講的三個價格當中最高一個價格，這樣的話想從事非公開發行還想融資的都不行。這樣的方式公告以后，股價可能大幅度上漲，臨時股東大會之前20天，價格很難鎖定。股東大會通過了，把你股價再往上炒的話，一個不一不比一高，這個價格要取最高的價格，這樣就是非公開發行，通過這種方式實現融資的話，難度很大。另外證監會可能會通過詢價的方式，比如公開發行，原來按照規則上面是非公開發行的是董事會公告20日之前的，在這個基礎上再去詢價，跟公開發行差距不是很大，我們感覺難度也會非常大。這是一個新的變化，尤其是上市公司準備做這個事，可能要做一個參考。

　　另外我想講新的形勢下面定向增發跟上市公司收購的關系問題。在新的形勢下面，為什么說上市公司定向發行股票方式會是一種最主要的上市公司并購的方式。大家剛才應該注意到了，按照以往要收購股權，要拿一筆現金出來，不管把這個股權拿到，再倒，都要經過現金周轉。而現在可以直接上市公司發行股份給我，我用資產認購這個股份，這樣就直接取得了上市公司的控股權，這個方式就會極大的提升并購的效率，因為我有好的資產，上市公司沒有好的主業，只要發布資產給我，我就可以取得這個上市公司的控股權，這是一種非常低成本、快速的進入上市公司的一種方式。而且這種方式最近案例還比較多。這是定向增發的一種方式可以實現收購的。

　　另外定向增發，剛才也講到整合上市，我本身是大股東，外面有很多好的資產，現在我可以直接通過這種定向發行方式，可以一步到位，把我所有好的資產都裝到上市公司里面去，而這個是我們中國股票市場一個很大的問題的很有效的解決方法。因為中國上市公司往往有一個特點，上市公司這里面有一塊，大股東外面還有很大一塊，所以關聯交易，同業競爭，反正只要有利于我自己的我都干，這就是為什么證監會今年以來，特別鼓勵上市公司整體上市，就是以后別搞其他的，上市公司一根苗，你的財富在上市公司里面。

　　另外增強控制權。有的公司股份比例不高，通過定向發行，把資產放進去，增加控制權。這里我想有幾個案例，圖表上寫的都是很清楚，我想講的最核心的概念，收購上市公司現在最流行的一個方式，先把上市公司做成一個零資產、零負債，按照一個重新的公司重新開始，至于怎么樣做到這個，是大股東回購，還是大股東拿資產置換，還是其他方式，只是一個形式選擇的問題，然后在這個基礎上，一個新的公司重新開始。目前，主流的收購上市公司的手段是這個。如果上市公司的主業跟你本身的主業很相似，那么這里面的窟窿，潛在負債和風險比較小的話，也可以直接發股債給我。

　　前面盧經理講的時候也講到整體上市的一些概念。剛才講的都是一個形式選擇的問題。借殼上市我們也舉了幾個例子。整體上市也是定向增發的一種方式，這種方式對于一些國有大股東資產比較多、實力比較強比較適合于不管增加控制權也好，還是整體上市也好，都可以考慮這個選擇。增加控制權，最近我們做華芳集團的案子，證監會也比較支持，華芳在行業的定位也是數一數二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，現在在證監會大的指導市場上，它也在考慮自己怎么做好，加強對上市公司的股權控制，這種方式應該是非常的方便。另外通過定向發行方式，也可以引進外國戰略投資者，這里我們舉了一個案子。

　　另外還有一種方式，定向增發跟用來解決A股、B股、H股方面不同市場問題上，也提出比較好的方式。最近濰柴動力換股核銷是非常好的案例，其他公司也可以采取這樣的方式。我覺得從研究的角度可以考慮。像上海有一個叫世貿股份，在香港有一個叫世貿地產，這兩個公司明顯存在獨立競爭的，雖然它們管理層一再解釋，我們不停的定位怎么樣，實際上它可以參照一下濰柴動力的方式，做吸收合并，H股發A股，然后再置換，這樣今后都是一家，不存在香港那里還有一個做地產的公司，國內還有一個做地產的公司，這樣可以真正整合集團的資源，不光是人力資源，還用一些資金，方方面面的資源，可以有利于企業快速的做大做強。

　　其實上市公司收購我想談一點，上市公司收購這塊我是從2000年開始，一直從事這個行業的業務，所有的規則出來的時候，我都趕上了。我切身的感覺，現在如果你是上市公司，你就趕上一個最好的時代。只要你的管理跟得上，不管行業也好，你都可以一同交稿，你可以想象現在是一個億，可以馬上變成十個億，因為你不缺錢，可以隨時發股票，多大都可以拿下來，只要你的管理合理的理念有過硬的地方，可以蛇吞象，直接發股票，如果還需要有少量融資，我們可以幫你解決，如果你找到一個好的目標的時候，大家可以很快把它干掉。如果通過上市公司收購的話有難度，如果非上市公司就不存在這個問題。上市公司有一個非常好的平臺，而且還有根本性的一點，以前上市公司做并購了以后，有12個月的要求，現在沒有，了做完收購，下個月可以做另外的收購，隨時可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少稅，我又怎么樣，沒有人管我，我如何如何，我不否認你能避稅，你能有自己的獨立王國，你能自己感覺好，沒有人監督我，但是你不要忘記，如果你如果想做一個小的工廠主就罷了，我們就不談了，如果要想你的企業長期的發展，還想打造一個百年的企業，甚至千年的企業，我覺得一定要進入到上市公司這個平臺里面。

　　上市公司跟非上市公司有幾個大的差異：

　　1、上市公司的價值跟非上市公司的價值標準是不一樣的，就是說你的出身就不一樣，如果你是上市公司，我們都高看一等，如果是非上市公司我們就看不起，首先打一個折。這里就是公開標準，現在上市公司市場上按照最新統計也是30億PT的水平，非上市公司要賣，因為我原來也管過私募投資，賣五、十倍也是不錯的，就是根據你的業績，人家出五、十倍的PT也是不錯的，但是一般情況人家絕對不會按照上市公司的情況套你的價錢。所以在這塊上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一個億的話，大家覺得還不錯。

　　2、上市公司可能要受到更多的監督，受到更多方方面面的關注，確實有很多人不太習慣，一個非上市公司始終處于一種不是很安全的狀態的話，掙再多的錢，到一定時候對你也是沒有意義的，人的安全還是第一位的。搞50個億，但是你晚上睡不好覺，我覺得也是得不償失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因為你不是一個公開的公司，他怕你騙他，你怕他騙你，所以不利于吸引人才，本來你是一股創業，把企業做到很大規模，你應該花更多時間去提高生活質量，專業的事情讓專業人去做，這個時候你又是股東，又是經營者，往往分不開，如果這個時候是上市公司的話，上市公司有一個很好的平臺，那么就會有很多好的管理層和好的團隊加盟到這里，那么證監會、交易所它們都幫你打工，都幫你盯著這個公司，有沒有什么信息披露不規范，有沒有什么其他的違法亂紀的事兒，你這個股東做得很高興，你可以有大量的時間去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的話，這些方面也可以通過公開的平臺，方方面面去幫你監督，實際上你很輕松。

　　我剛才講的這幾個方面的目的，在每個階段都有每個階段新的形勢和背景。今天我們副標題就是新的機遇，我覺得對上市公司來講怎么把這個平臺利用好，利用定向增發新的很有效的并購的手段，快速擴張，快速的發展。對非上市公司來講，怎么利用這個方式，進入到上市公司的平臺，快速的利用這種外延式的并購擴張方式加速自身企業的發展。這就是我們今天演講的主要目的和希望。我的內容講到這兒，大家有什么問題，歡迎大家指教。