與此同時，永輝在資本市場已經動蕩一段時間了：機構投資者大規模“跳船”，從2011年上市初的66家基金銳減至目前的6家；大小非密集拋售，在永輝解禁的3.48億股中，截至本月21日通過大宗交易成交的已有1.21億股、占比34.48%———這引發了相當程度的質疑，有媒體直指，正是因為“盲目擴張”，所以永輝遭到了投資者的拋棄。

　　“圈地”與“精耕”的平衡

　　據財報顯示，2012年上半年永輝的凈利潤同比下滑28.76%，而上市后啟動的“73家連鎖超市發展項目”，三年來累計取得的收益是1.45億元，遠遠不及此前對投資者的承諾。正是這份難看的成績單開啟了永輝在資本市場的動蕩：2012年第三季度，博時基金等機構投資者開始了“大撤退”。

　　
　　2013年1月12日，永輝超市發布業績預告，預計2012年的凈利潤在5億元，同比增長約7.07%；其中4Q單季凈利潤約為1.64億元，較去年同期增長超70%。之后，申銀萬國證券發布報告稱“永輝的盈利拐點已經確認”，西南證券、海通證券等也紛紛表示永輝的業績超出了市場預期。

　　
　　“快速擴張期的公司，必然會出現對盈利影響較大的情況。”廣發證券商業零售行業首席分析師歐亞菲在雪球財經訪談時表示，“永輝這兩年因為進入一些新的區域，所以門店的培育周期延長。”這與永輝公告中對業績逆轉的解釋，在邏輯上是一致的———“下半年公司加強了對新進區域的幫扶、強化門店精細化管理，加強了成本的管控。”

　　
　　“2013年永輝將繼續保持新店40到50家的拓展規模。”永輝副總翁海輝日前表示。2011年永輝新增門店49家，2012年則新開47家———從數字上看，似乎永輝的擴張之勢將一如既往，但其方向已經有所改變：永輝聲稱2013年不再設置新的大區。某種程度上，永輝承認了先前擴張戰略的失誤，也開始試圖在“跑馬圈地”與

　　
　　“精耕細作”之間尋求平衡。據日信證券去年底發布的報告稱，永輝在福建、成都、安徽三地的物流中心一期已經基本完工；而重慶一期100多畝的常溫庫和50多畝的生鮮庫也即將投入使用———聯系永輝今年將在西南地區新建22家門店的打算，可以看出其“精耕”之說亦非空談。

　　
　　但質疑并沒有消失。“我們擔心永輝今年在資金方面會有不確定性。”有投資界人士對媒體表示，而這可能也正是永輝最頭疼的地方。

　　生鮮模式的雙刃劍

　　“永輝安身立命的本事是生鮮的自營和直采。”供職于某金融機構、同時也是永輝個人投資者的張榮向記者表示，“但永輝在存貨和資金周轉上的壓力，也因此比其他超市要高上很多。”

　　
　　事實上，“生鮮模式”已經成為了永輝獨步江湖的絕技：堅持生鮮產品的主導地位、有效控制損耗率，使生鮮產品的價格低于其他超市10%左右，形成這一領域的“價格屠夫”；憑借生鮮超強的聚客能力，拉動整體銷售額的增長，同時達到選址成本隨之大大降低的效果———“永輝的優勢在于通過生鮮優勢克服了異地擴張的供應鏈瓶頸，并形成了難以復制的商業模式。”歐亞菲表示。

　　
　　但這一模式的劣勢也很明顯。“永輝超市在生鮮上的自營和直采，帶來了采購價比同行低的同時，也必須自己承擔損耗；而與很多農戶的現金交易也是雙刃劍，相當于放棄了占用供應商貨款的便利，不能像蘇寧、國美那樣通過占款迅速擴張。”張榮告訴記者，永輝超市的現金消耗很大，在規模擴張上存在資金瓶頸。“2010年永輝上市后負債率仍高達42.35%，2011年已經迅速提高到56.98%。”

　　
　　資本市場中的動蕩，讓永輝面臨更大的資金壓力：自2011年底解禁后，大小非就不斷拋盤，而接二連三的接盤令大股東嚴重“失血”———不過機構也看到了積極的一面，申銀萬國發布報告稱：“永輝2012年11月2日有8億元的短期融資券到期，能為4Q節省大約930萬元；隨著公司定增的10億元到位以及另一筆7億元短期融資券2013年2月份到期，未來財務壓力將進一步緩解。”

　　
　　值得注意的是，2012年12月13日至14日，共3980萬股永輝超市股票現身滬市大宗交易平臺。據永輝內部人士爆料，此次“瘋狂”減持的是永輝超市生鮮事業部采購部負責經理張枝龍。永輝安身立命的部門可能有“情況”———這也許是投資者最怕看到的了。

　　鋼絲上的奔跑

　　“永輝在上市之后經營策略發生了一些變化，首先經營面積從之前平均5000平方米左右到目前以1萬平方米的大店為主，大店在租金方面會有明顯的優勢，但我們注意到生鮮的經營面積基本最多在3000平方米左右。”歐亞菲表示。

　　
　　“從2011年年報來看，食品的利潤已經大幅超過生鮮。可以想見，將來永輝有很強的沖動增加其他高毛利品種的占比、相應生鮮比例下降。”張榮告訴記者。

　　
　　也許永輝不愿意“把雞蛋放在一個籃子里”，也許它還有著更大的野心。“永輝將依靠生鮮產品吸引巨大的人流，逐漸將超市轉化成為一個銷售日化、食品、服裝甚至小孩游戲等各類生活必需品的平臺。”張榮描述了他的判斷，這一邏輯也暗合永輝重壓之下的擴張沖動。“隨著門店的擴張，永輝的平臺屬性會越來越強、對供應商的談判能力會提高，相應的公司的毛利和股本回報率以及經營壁壘也會越來越高。”

　　
　　問題隨之而來。由于很難標準化，生鮮經營更多地依靠買手的經驗累積，才能保證采購的產品在品相、價格上具有競爭優勢———“在零售業整體人力成本高漲的今天，買手的培養能否跟上擴張的步伐呢？”張榮表示。

　　
　　“永輝的生鮮業務在網上實現銷售的難度比日化、食品等要難，具有較強的壁壘。”歐亞菲表示，但她接著以提醒的語氣告誡道，“轉型”后的永輝可能要面對一個自己很陌生、但是其他超市已經有所警覺的問題：電商的沖擊。

　　
　　這讓投資者的心情變得復雜。“永輝劍走偏鋒、專注生鮮，很貼切老百姓，成長空間很大。”張榮表示，“未來幾年永輝超市穩定成長可期，但能否支撐高估值、高預期則不確定性很高。”
　　（中國企業報　記者彭涵）