發(fā)布3000多字的財(cái)務(wù)造假澄清公告后，南極電商終于止跌了。

2021年的前兩個(gè)交易日（1月4日、1月5日），A股三大指數(shù)集體大漲，南極電商卻連續(xù)兩日觸及跌停。1月13日收盤(pán)，南極電商報(bào)收9.44元，日內(nèi)漲幅2.28%。僅在半年時(shí)間里，這一股價(jià)與歷史高位（2020年7月10日盤(pán)中最高價(jià)24.41元）相比，累計(jì)下跌超60%。

蹊蹺的是，近期并無(wú)明顯的利空消息傳出。對(duì)于此次股價(jià)閃崩，市場(chǎng)則將目光聚焦到之前的南極電商“體外循環(huán)造假”風(fēng)波之上。

2019年，興業(yè)證券的分析師曾以“XX電商”為例，在研報(bào)中講解如何識(shí)別體外循環(huán)造假。由于“XX電商”借殼上市、實(shí)控人第一筆股權(quán)質(zhì)押的時(shí)間，以及客戶和供應(yīng)商名稱均與南極電商吻合，因此，市場(chǎng)將體外循環(huán)造假的矛頭均指向了南極電商。

5日當(dāng)晚，南極電商便祭出借殼上市以來(lái)規(guī)模最大的5億回購(gòu)計(jì)劃，以提振二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。但事實(shí)證明，這波操作收效甚微。

宣布回購(gòu)計(jì)劃的次日（6日），南極電商小幅高開(kāi)后轉(zhuǎn)跌，盤(pán)中一度跌超9%，此后亦連日陰跌，12日再次跌停。截至12日收盤(pán)，南極電商的股價(jià)已在2021年累計(jì)下跌超32%，市值較巔峰時(shí)期蒸發(fā)了300多億元。

面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的巨幅震蕩，南極電商終于坐不住了。12日晚間，南極電商針對(duì)體外循環(huán)造假的質(zhì)疑正式作出回應(yīng)。然而，在這份看似“正面剛”的回?fù)艄嬷校嬖谥T多澄而不清、答非所問(wèn)的情況，這使得原本就撲朔迷離的南極電商體外循環(huán)造假風(fēng)波，再添疑云。

市場(chǎng)究竟為什么懷疑南極電商存在體外循環(huán)造假的行為？南極電商的澄清公告有何自相矛盾之處？

財(cái)務(wù)造假風(fēng)波緣何而起？

興業(yè)證券研報(bào)中所指的體外循環(huán)造假，是上市公司利用自有資金，借用其他主體（公司），來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)化的財(cái)務(wù)造假流程，從而達(dá)到虛增收入的目的，幫助自身實(shí)現(xiàn)一個(gè)相對(duì)好看的財(cái)務(wù)數(shù)字。

這種造假方式是典型的“假賬真做”，整個(gè)造假流程有一套完整的、偽造的購(gòu)銷合同、入庫(kù)單、檢驗(yàn)單、生產(chǎn)單、銷售單、發(fā)票等“真實(shí)”的票據(jù)和憑證。所有的單據(jù)在形式上都沒(méi)有問(wèn)題，但實(shí)際上這筆業(yè)務(wù)從一開(kāi)始本身就是虛構(gòu)的。

圖1：利用自有資金實(shí)現(xiàn)體外循環(huán)造假的流程；數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，36氪整理

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)體外循環(huán)造假，首先需要有一個(gè)愿意充當(dāng)白手套的外部公司，同時(shí)還要滿足有一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)流程。

舉例而言，假設(shè)南極電商真的存在體外循環(huán)造假，那么必須要有一個(gè)與其有業(yè)務(wù)合作得公司來(lái)充當(dāng)白手套，如果這個(gè)公司是南極電商的上游供應(yīng)商，當(dāng)南極電商購(gòu)進(jìn)一批原材料后，就需要給這個(gè)供應(yīng)商支付相應(yīng)的貨款；同時(shí)，這個(gè)供應(yīng)商又是南極電商的下游客戶，當(dāng)這個(gè)供應(yīng)商收到貨款后，就會(huì)作為下游客戶通過(guò)向南極電商購(gòu)入商品的方式，把這筆錢(qián)以應(yīng)收賬款或者現(xiàn)金的方式支付給了南極電商。

按照假設(shè)，經(jīng)過(guò)這一系列的流程，完整的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)得以實(shí)現(xiàn)，但是這筆錢(qián)卻以“左手出，右手進(jìn)”的方式在南極電商賬面流動(dòng)。在整個(gè)過(guò)程中，南極電商因?yàn)榘l(fā)生了銷售商品的業(yè)務(wù)，所以需要確認(rèn)收入，因此也就起到了虛增業(yè)績(jī)的目的。

那么，南極電商到底有沒(méi)有體外循環(huán)造假呢？根據(jù)興業(yè)報(bào)告的觀點(diǎn)，識(shí)別體外循環(huán)造假一般可以從幾個(gè)方面下手：

1.營(yíng)收出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但同時(shí)伴隨毛利潤(rùn)下降、存貨周轉(zhuǎn)速度下降等跡象；

2.公司的資金成本上升或平白無(wú)故頻繁提供擔(dān)保和質(zhì)押；

3.體外循環(huán)造假需要大供應(yīng)商、客戶的幫助，所以“前五大”供應(yīng)商/客戶名單和占比出現(xiàn)高度重合和較大變動(dòng)；

4.員工排班和設(shè)備購(gòu)進(jìn)與高速增長(zhǎng)的營(yíng)收不能匹配；

5.現(xiàn)金流不足以支撐利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。

根據(jù)這些評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合2013年以來(lái)南極電商歷年的財(cái)報(bào)信息，南極電商確實(shí)有極大的概率存在體外循環(huán)造假的可能，主要原因包括以下四個(gè)方面：

首先，2012年-2015年，南極電商的前五大客戶和五大供應(yīng)商存在高度重合的現(xiàn)象。

根據(jù)圖2信息，在2012-2015年間，至少存在包括江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、江陰誠(chéng)彩服飾有限公司、江陰緣之戀服飾有限公司等多家公司，在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)出現(xiàn)了既是南極電商的大供應(yīng)商又是大客戶的情形，而這正是識(shí)別體外循環(huán)造假的一個(gè)非常關(guān)鍵因素。

圖2：2012-2015年南極電商前五大客戶和供應(yīng)商名單；數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識(shí)別》，36氪整理

其次，自2016年借殼上市以來(lái)，南極電商的實(shí)際控制人，在沒(méi)有其他體外業(yè)務(wù)的情形下卻頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而且其中第一筆質(zhì)押發(fā)生的時(shí)點(diǎn)僅在公司上市不足三個(gè)月之后。

眾所周知，一般而言，如果不存在其他體外業(yè)務(wù)，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，或者重資產(chǎn)企業(yè)需要持續(xù)加大資本開(kāi)支的情形下，實(shí)控人才會(huì)進(jìn)行頻繁的股權(quán)質(zhì)押融資。

但南極電商屬于典型的輕資產(chǎn)公司，而且，近年來(lái)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增，在這種背景下，頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為不免讓人存疑。

圖3：2016-2019年南極電商實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押公告列表；數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識(shí)別》，36氪整理

第三，自2014年，南極電商轉(zhuǎn)型貼牌業(yè)務(wù)后，其應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重出現(xiàn)大幅提升，且應(yīng)收賬款增加額占比波動(dòng)增大。

根據(jù)圖4的數(shù)據(jù)，2014-2019年，南極電商應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例從前期的22%附近，迅速提升至70%以上，且連續(xù)四年均維持在50%以上的高水位，從2018年開(kāi)始，這一占比重新回到了20%左右的水平；與此同時(shí)，2014-2017年間，應(yīng)收賬款增加額的占比也相應(yīng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，整體波幅在1.54%-55%之間。

結(jié)合兩種跡象，南極電商很可能存在為了滿足二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)預(yù)期，而把應(yīng)收賬款挪到其他流動(dòng)資產(chǎn)或流動(dòng)資產(chǎn)差額的操作。

圖4：南極電商應(yīng)收賬款占比對(duì)照；數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

第四，上市后一年，南極電商營(yíng)業(yè)收入和GMV較2016年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但員工數(shù)量卻不增反降，而且在員工結(jié)構(gòu)方面也出現(xiàn)了不合理的配比。

如圖5所示，2017年以來(lái)，南極電商的GMV從72億元擴(kuò)張到124億元，同比增速72%，營(yíng)業(yè)收入從5.21億元擴(kuò)張到9.86億元，同比增速89%，但業(yè)績(jī)大增背后卻伴隨著前臺(tái)銷售人員人數(shù)的減半，與此同時(shí)，中后臺(tái)的技術(shù)人員、行政人員、財(cái)務(wù)人員數(shù)量卻出現(xiàn)增加。

圖5：南極電商營(yíng)收和人員對(duì)比；數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券《盈余管理和盈余操縱的界定和識(shí)別》，36氪整理

澄清公告再添疑云

在澄清公告中，南極電商分別對(duì)以下八大疑點(diǎn)作出回應(yīng)：

凈利率非常高而無(wú)明顯壁壘

無(wú)明顯的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

非常輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應(yīng)收賬款占比重較高

經(jīng)營(yíng)規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，員工數(shù)量反而下降

供應(yīng)商和客戶高度重疊

通過(guò)稅務(wù)角度計(jì)算，公司應(yīng)繳納的增值稅金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過(guò)財(cái)報(bào)角度季度 的增值稅金額

歷次股權(quán)質(zhì)押資金主要用途

而其中至少有四點(diǎn)回應(yīng)存在自相矛盾之處。

其一，南極電商在回應(yīng)“凈利率非常高而無(wú)明顯壁壘”時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的卻是毛利率。

南極電商稱，公司的盈利主要來(lái)自品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，主要成本構(gòu)成為采購(gòu)的輔料成本和人工成本等，因此毛利率較高，2019年本部業(yè)務(wù)（品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占比）毛利率達(dá)92.70%。

其二，南極電商在回應(yīng)“財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差，應(yīng)收賬款占比重較高”時(shí)，反復(fù)強(qiáng)調(diào)的只是收購(gòu)廣告代理公司“時(shí)間互聯(lián)”后的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)，對(duì)收購(gòu)之前和收購(gòu)期間的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)波動(dòng)只字未提。

南極電商稱，2018年及2019年，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重分別為21.61%、20.21%，整體比例可控并且逐年下降。

據(jù)悉，南極電商于2017年收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)，通過(guò)后者在騰訊應(yīng)用寶、今日頭條、小米等平臺(tái)采購(gòu)流量，為手下的多家授權(quán)商提供互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷服務(wù)。

而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，南極電商應(yīng)收賬款明顯高增的時(shí)期是2014-2017年間，拋開(kāi)2017年發(fā)生的收購(gòu)業(yè)務(wù)，2013-2016年間，南極電商的應(yīng)收賬款為何平白高增卻并沒(méi)有得到有效的解答。

其三，南極電商在回應(yīng)“經(jīng)營(yíng)規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，員工數(shù)量反而下降”時(shí)，以2018-2020年底的員工數(shù)量作為依據(jù)。

而市場(chǎng)的質(zhì)疑實(shí)則為：2017年收入、GMV同比大幅上漲，員工數(shù)量卻不增反降。

其四，南極電商在回應(yīng)“供應(yīng)商和客戶高度重疊”時(shí)將主要原因歸結(jié)于前店后廠模式。

南極電商稱，在產(chǎn)業(yè)鏈合作模式上，生產(chǎn)商與經(jīng)銷商存在重疊，多為前店后廠模式，且生產(chǎn)商與經(jīng)銷商均為公司的客戶。

其還表示，該模式有利于實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的快速反應(yīng)，終端店鋪直接將消費(fèi)者需求快速反饋給上游工廠，實(shí)現(xiàn)用戶直連制造（C2M）的最短路徑。其在阿里渠道上30%-50%為前店后廠模式，在拼多多渠道50%-70%為前店后廠模式。

然而，據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，有專業(yè)人士對(duì)此分析指出，“南極電商的主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是向客戶提供‘吊牌’，并不提供商品，所以并不需要后面的‘工廠’或‘代工廠’。這‘賣吊牌’和‘前店后廠’，完全是兩個(gè)行業(yè)。”

根據(jù)龍虎榜的數(shù)據(jù)，1月4日、5日、12日，機(jī)構(gòu)專用席位合計(jì)賣出總金額約6.23億元。

這意味著，無(wú)論南極電商是否真的存在財(cái)務(wù)造假的行為，機(jī)構(gòu)投資者都已經(jīng)開(kāi)始用“腳”投票了。