片仔癀“神藥”刷屏，有人認(rèn)為這種由麝香、牛黃等原料炮制的藥丸是智商稅，也有人在二手市場(chǎng)上以超過(guò)千元的價(jià)格求購(gòu)。

在狂熱、炒作、觀望與冷笑的夾雜中，已經(jīng)上市14年的片仔癀（SH：600436）股價(jià)不斷上漲，市盈率突破120倍，股價(jià)突破450元，市值突破2700億元，被部分投資者抬到了與茅臺(tái)并稱的高度，合稱“茅片組合”。

2700億市值是中國(guó)中藥產(chǎn)業(yè)中從未出現(xiàn)過(guò)的最高市值。在此之前很多年，關(guān)于中醫(yī)藥，最多的榮耀大多數(shù)時(shí)間屬于同仁堂（SH：600085）。

但就和所有的中國(guó)老字號(hào)一樣，同仁堂也在漫長(zhǎng)的時(shí)間里經(jīng)歷著輝煌與落寞。最早從2012年開(kāi)始，各種各樣的負(fù)面消息像夢(mèng)魘一樣纏上了同仁堂和它的投資者：農(nóng)藥殘留、非法使用添加劑、阿膠里沒(méi)有驢皮成分、售賣(mài)過(guò)期蜂蜜……

與負(fù)面消息一樣讓人嘆息的，還有其躊躇不前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。頭頂中國(guó)最知名中藥品牌——甚至是整個(gè)醫(yī)藥界最有民間號(hào)召力的品牌，同仁堂的收入、凈利潤(rùn)從2015年就開(kāi)始停滯不前，凈利潤(rùn)先后被同行云南白藥、片仔癀超越。

到2021年6月底，同仁堂的市值規(guī)模僅是云南白藥的大約三分之一，片仔癀的約五分之一，從行業(yè)里當(dāng)仁不讓的大哥角色，變成了被超越的對(duì)象甚至是落后者。

關(guān)于片仔癀連篇累牘的熱烈討論中，同仁堂的身影顯得更加落寞。在6月25日舉辦的2020年股東大會(huì)上，有股東直言同仁堂市值目前僅僅是片仔癀的一個(gè)零頭，“令人痛惜”。

01

棄兒

董事長(zhǎng)被查股價(jià)大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

“過(guò)期蜂蜜事件”是對(duì)同仁堂百年品牌打擊最為嚴(yán)重、造成后果最為惡劣的一次負(fù)面輿情。

2018年12月，江蘇廣電總臺(tái)城市頻道“南京零距離”欄目發(fā)布視頻，曝光北京同仁堂蜂蜜的生產(chǎn)商將大量過(guò)期、臨期的蜂蜜回收。

事件曝光后，經(jīng)過(guò)層層梳理，最終事故的責(zé)任被認(rèn)定在同仁堂蜂業(yè)上，這導(dǎo)致整件事態(tài)的嚴(yán)重升級(jí)——同仁堂的領(lǐng)導(dǎo)班子對(duì)此次嚴(yán)重問(wèn)題負(fù)直接領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。

2018年5月，同仁堂股價(jià)從最高42.51元開(kāi)始下跌，受到蜂蜜門(mén)事件影響后持續(xù)下跌，最終到2019年初，累計(jì)跌幅接近35%，并且在隨后的2018年年報(bào)披露中預(yù)減5778萬(wàn)元。

同仁堂股價(jià)表現(xiàn)（2020年1月至今）

就如同那句關(guān)注蟑螂的常識(shí)一樣——在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，一定不是因?yàn)檫@個(gè)廚房里只有一只蟑螂，而是已經(jīng)有了很多蟑螂。2018年難看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不是同仁堂的終點(diǎn)。到2019年，同仁堂陷入了上市之后少有的負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)里，全年?duì)I業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)6.56%，扣非凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)7.74%，昔日的中醫(yī)藥龍頭一派頹勢(shì)。

到2021年2月23日晚，同仁堂董事長(zhǎng)高振坤、曾任同仁堂副總經(jīng)理、總經(jīng)理、黨委副書(shū)記、總經(jīng)理等職務(wù)的劉向光，雙雙因涉嫌嚴(yán)重違法違紀(jì)被組織審查監(jiān)管調(diào)查。3月16日，高振坤辭職。

諷刺的是，高辭職被調(diào)查的消息公布之后，同仁堂股價(jià)高開(kāi)高走，全天大漲7.34%，港股上市公司同仁堂國(guó)藥上漲了11.76%，并在隨后再也沒(méi)有跌下過(guò)當(dāng)天的最低價(jià)格。董事長(zhǎng)被查股價(jià)大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

同仁堂的衰落與片仔癀的崛起幾乎同步。從2018年到2021年初近三年的時(shí)間，正是片仔癀生機(jī)勃發(fā)的時(shí)期。從2017年開(kāi)始，片仔癀連續(xù)四年的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別是48.4%、44.97%、20.53%、17.31%。扣非凈利潤(rùn)總額上漲100%，但市值上漲了700%，而同仁堂過(guò)去6年的股價(jià)漲幅基本為零。鮮明的對(duì)比之下，同仁堂幾乎成了資本市場(chǎng)的棄兒。

02

質(zhì)地

同仁堂每年高額的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用一直在侵蝕著凈利潤(rùn)，這正是企業(yè)管理層能力低下的表現(xiàn)。

之所以會(huì)出現(xiàn)董事長(zhǎng)被調(diào)查、股價(jià)暴漲的情況，很重要的原因在于，同仁堂是一塊眾所周知的金字招牌，大多數(shù)人仍然會(huì)對(duì)這樣優(yōu)質(zhì)的品牌抱有足夠期待。

根據(jù)2018(第24屆)中國(guó)品牌價(jià)值100強(qiáng)排名，同仁堂品牌價(jià)值高達(dá)197億元，排名第32位，這個(gè)數(shù)字在醫(yī)藥品牌中僅次于哈藥集團(tuán)的262億元，高于云南白藥等其他所有中藥品牌。

而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度觀察，同仁堂雖然長(zhǎng)期以來(lái)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，但在失去成長(zhǎng)的同時(shí)，卻保持了已有業(yè)務(wù)較強(qiáng)的盈利能力，和相對(duì)健康的財(cái)務(wù)狀況。

首先就是同仁堂的產(chǎn)品具備較高的溢價(jià)，毛利水平高，常年保持在45%以上，其表現(xiàn)和以高價(jià)著稱的片仔癀接近。但到了凈利率方面，同仁堂凈利潤(rùn)率常年保持在10%-12%左右，比片仔癀25%左右要低出不少。

其中原因在于，同仁堂每年高額的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用一直在侵蝕著凈利潤(rùn)。除了線下直營(yíng)店的高成本之外，企業(yè)管理層能力低下是核心原因。

舉例來(lái)說(shuō)，其2020年為了獲得128.3億元的收入，付出管理費(fèi)用12.36億元，同期片仔癀收入65.11億元，用管理費(fèi)用3.35億元，云南白藥獲得327億元收入，僅付管理費(fèi)用8.6億元。

遲緩的成長(zhǎng)讓同仁堂積累了一定的貨幣資金。自2014年以來(lái)，其貨幣資金儲(chǔ)備穩(wěn)步增長(zhǎng)，從45.93億元增長(zhǎng)到了83.49億元，固定資產(chǎn)也從13.06億元擴(kuò)張至40.81億元，且資產(chǎn)負(fù)債率常年在30%以下。

整體上看，過(guò)去多年同仁堂因?yàn)樯弦粚霉芾韺訜o(wú)能，錯(cuò)失了發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)失去成長(zhǎng)性。并且由于線下連鎖的商業(yè)模式問(wèn)題，一定程度上壓低了凈利潤(rùn)率，但受益于同仁堂這塊金字招牌和各類(lèi)知名產(chǎn)品，過(guò)去多年仍然累積了不少的貨幣和固定資產(chǎn)。也就是說(shuō)，其品牌底子、資產(chǎn)底子的質(zhì)地都還算優(yōu)良。

03

紅利

新任董事長(zhǎng)會(huì)將上一任領(lǐng)導(dǎo)留下的風(fēng)險(xiǎn)快速暴露出來(lái)，造成短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下滑，換來(lái)的往往是上任之初漂亮的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

自從今年2月底董事長(zhǎng)高振坤被查、同仁堂股價(jià)大漲之后，其股價(jià)和市值一直處在恢復(fù)狀態(tài)中。2月23日到6月29日四個(gè)月時(shí)間里，累計(jì)漲幅接近60%。

資本市場(chǎng)中一直有“管理層紅利”一說(shuō)——也就是管理層的更迭（特別是國(guó)企和央企）時(shí)，新任董事長(zhǎng)會(huì)將上一任領(lǐng)導(dǎo)留下的風(fēng)險(xiǎn)快速暴露出來(lái)，造成短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下滑，以給自己的任期留下較低的基數(shù)、更“干凈”的經(jīng)營(yíng)起點(diǎn)，換來(lái)的往往是上任之初漂亮的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

具體到同仁堂，自2018年年報(bào)一直到2020年報(bào)，一直處于風(fēng)險(xiǎn)釋放的狀態(tài)中，三年資產(chǎn)減值損失分別是1.21億元、1.28億元、1.13億元，對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)形成了一定的壓制。

另外，2018-2020年同仁堂還進(jìn)行了資產(chǎn)處置，在賬面上形成了約2億元的“收入”，實(shí)際上也是在削除一些無(wú)法產(chǎn)生效益的不良資產(chǎn)。

而這些動(dòng)作正是投資者所期待的。同仁堂對(duì)于整個(gè)中醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)都是非常重要且關(guān)鍵的民族品牌。要振興中醫(yī)藥行業(yè)，沒(méi)有同仁堂的復(fù)興是不可能的——實(shí)際上當(dāng)年“蜂蜜門(mén)”爆出的時(shí)候，也并非是同仁堂一家股價(jià)下跌，而是帶崩了整個(gè)中醫(yī)藥板塊。

片仔癀的爆款和熱銷(xiāo)，也給同仁堂在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)上帶來(lái)了機(jī)遇期——同仁堂自己有和片仔癀配方、功效非常接近的“安宮牛黃丸”，同樣有麝香和牛黃的配料，同樣定位高端。

另外，從經(jīng)營(yíng)面對(duì)的市場(chǎng)考慮，片仔癀雖然已經(jīng)火爆出圈，但至今仍然是一家來(lái)自福建漳州的地域企業(yè)，產(chǎn)品銷(xiāo)量大約七成在華南地區(qū)，但同仁堂是全國(guó)品牌，甚至在海外也仍有很強(qiáng)的影響力。

同仁堂手里能打的牌仍然很多，甚至很多沒(méi)有經(jīng)營(yíng)過(guò)企業(yè)的普通投資者都能想明白：在幾天前的股東大會(huì)上，就有投資者明確建議，類(lèi)似烏雞白鳳丸這種明星產(chǎn)品，是時(shí)候更換下陳舊的包裝并適當(dāng)漲價(jià)。

04

寫(xiě)在最后

“中華老字號(hào)”原本代表著強(qiáng)大的品牌力、無(wú)形資產(chǎn)和消費(fèi)者的信任，但在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)中，由于產(chǎn)品、管理人員能力、地方國(guó)資的體系等等問(wèn)題，一直沒(méi)能體現(xiàn)出應(yīng)有的價(jià)值。

值得注意的是，老字號(hào)經(jīng)營(yíng)不善并非完全是由于“國(guó)資體系的僵化”，民企經(jīng)營(yíng)老字號(hào)同樣存在問(wèn)題：

另外一家老字號(hào)藥企廣譽(yù)遠(yuǎn)（SH：600771）的控股股東很長(zhǎng)時(shí)間都是民企“東盛集團(tuán)”，但經(jīng)營(yíng)不善，企業(yè)業(yè)績(jī)、股價(jià)長(zhǎng)期低迷，近期回歸國(guó)資反而開(kāi)始連續(xù)大漲；

另外一個(gè)例子是大型名企復(fù)星集團(tuán)旗下的豫園商場(chǎng)，坐擁三個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)、十多個(gè)上海著名商標(biāo)，多個(gè)中華老字號(hào)品牌，這些品牌卻一直沒(méi)有發(fā)揮出足夠的價(jià)值，即便是明星企業(yè)家郭廣昌也沒(méi)能“點(diǎn)石成金”。

拋開(kāi)民營(yíng)和國(guó)營(yíng)的對(duì)比，老字號(hào)品牌“叫好不叫座”，是歷史遺留問(wèn)題，也是市場(chǎng)問(wèn)題，更是文化問(wèn)題，在國(guó)潮吸睛和文化自信回歸的特殊時(shí)期，老字號(hào)正在迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

但前提是，不僅滿足于只做一個(gè)產(chǎn)品陳舊、經(jīng)營(yíng)理念落后的老字號(hào)。