上市以來，曾被神化的海底撈沒有創造出市場預期的“增長神話”。年初至今，其市值已較高點縮水超七成。近一段時間，海底撈在港股持續呈現資金凈流入；關店300家的消息公布當天股價大漲。海底撈到底了？

瘋狂擴張后的海底撈正在吞咽自己種下的苦果。

11月5日，海底撈公告稱，將在2021年12月31日前逐步關停300家左右經營未達預期的門店。

這是海底撈有史以來最大規模的關店行動。2015-2020年，海底撈共關閉32家門店，大都因為租約到期或其它商業原因。

對于本次大規模關店，海底撈坦承，主要是公司在2019年制定的快速擴張策略導致。海底撈稱，“目前的苦果只能由我們自己一口一口咽下去”。

大規模關店，不只是海底撈對過往擴張政策的收縮和糾偏，也意味著，此前市場信奉的“高速擴張+高運營效率=高速增長”的邏輯遭到破壞。

2018年9月，海底撈頂著光環登陸港股。它當時是香港市場近十年里第一個大型消費服務公司IPO，也是營收規模最大、增速最快的中式餐飲企業。

火鍋市場巨大的潛力和快速的增長、火鍋外賣及出海的增長前景，都讓市場相信海底撈的未來大有可為。海底撈也在招股書中披露，計劃將IPO融資額的60%用于門店擴張。

獨特的管理風格、彪悍的業績紀錄加上未來可期的高增長故事幾乎讓整個資本市場為之瘋狂，海底撈一股難求。

但高處不勝寒，太過絢麗往往就很難持久。

海底撈股價在2021年2月達到85.7港元歷史高點后，一路向下，截至11月10日收盤破21港元；市值也從最高4500多億跌至目前1151.85億港元，縮水約3348億港元。

股價大縮水的背后，是海底撈業績不及預期。從上市以來的表現看，曾經被“神話”的海底撈除了門店數量在高速增長，營收和凈利潤增速在下滑，翻臺率也在下滑。

期間，它扔出的幾顆“炸彈”更是給資本市場以重錘：先是今年3月預告2020年凈利潤同比大降約90%；接著就是關店300家。

去年5月，海底撈創始人張勇夫婦及公司二把手施永宏還分別套現約15.6億港元和7.8億港元。

不過，海底撈上周宣布瘦身計劃后，股價卻在11月8日盤中一度漲超9%，當天以4.75%的漲幅收盤。很顯然，有人將海底撈現在的低谷當成了入場機會。海底撈到底了嗎？

海底撈沒有增長神話

火鍋是中國餐飲市場的一個重要分支。海底撈在招股書中引用弗若斯特 ? 沙利文的數據稱，2017-2022年火鍋市場預期將持續按10.2%的復合年增長率增長，為中式餐飲中增長最快的分部，2022年總收入將達7077億元。

不僅如此，火鍋外賣和火鍋出海兩個市場也都在快速增長。

幾千億規模的賽道，且增長迅速。這看起來簡直就是股神巴菲特所說的那種“長長的坡+厚厚的雪”。

在中國幾千家火鍋品牌中，海底撈排名第一，也是幾個主要中式餐飲集團中增長最快的之一。

2018年中赴港上市時，海底撈堪稱處于最好的時候。其財務數據亮眼——2015-2017年，其收入和凈利潤CAGR（年復合增長率）分別達到35.9%和70.5%。

門店的持續擴張、翻臺率高位增長以及不斷提升的客單價是海底撈保持增長的引擎。

這些指標在2018年上半年幾乎都達到歷史高位：門店數從2015年的146家，躍升至2017年的273家，2018年上半年達到341家；2015年-2017年翻臺率依次為4次/天、4.5次/天和5次/天；2018年上半年客單價達到100.3元，為當時歷史峰值。

海底撈在招股書中也透露出對開店的熱情，要將IPO融資額的60%將用于展店。

他們在招股書中披露，新開一家門店的資本開支在800-1000萬元。2018年（截至最后實際可行日期）新開的96家餐廳中，75家分別于1-3個月內初步實現月度收支平衡。

這些都成為資本市場熱捧海底撈的信任基礎。

比如，海底撈上市前，國金證券在研報中預測，海底撈2018-2020每年分別新開175、180和100家餐廳；年營收將分別達到176.8億，292.3億和407.6億元；歸母凈利潤分別為16.5億，27.7億和38.4億元。

因此國金證券預判，這三年營收和凈利潤的CAGR（年復合增長率）分別達到56.5%和55.1%。營收CAGR數據將明顯好于2015-2017年。

后來的結果大家都知道了：兌現預期的時候，海底撈的業績掉鏈子了。

2018-2020年，海底撈門店擴張速度甚至高于一些券商的預估，分別新開了200、308家和544家新店。

但2018-2020三年，海底撈營收同比分別增長59.53%，56.49%、7.75%，增速持續下滑，低于市場預期。凈利潤同比增速也從2018年的60.2%降至2019年的42.44%，2020年同比大跌90%。

門店開出了更多，成本劇增，營收和凈利潤增長卻沒有同步跟上。這背后，是海底撈客流量、翻臺率、客單價等關鍵指標拖了后腿。

2018-2020年，海底撈服務顧客分別超過1.60億人次、2.44億人次和2.5億人次；年均翻臺率分別為5次/天、4.8次/天和3.5次/天。

把時間拉長可以看出，2018年，海底撈翻臺率達到近年歷史峰值，之后一直在下滑。2021上半年，翻臺率降落至3次/天，為近7年最低，同比下滑0.3次/天。

就客單價來說，各地用戶關于海底撈“變貴”的吐槽聲持續不斷。但海底撈財報顯示，2018-2020年，其整體顧客人均消費從101.1元依次提升至105.2元和110.1元，穩步增長。不過，2021年上半年降至107.3元，同比下滑5%。

海底撈曾在2020年上半年短暫提價，在遭到消費者輿論討伐后，被監管約談，又調回原價。海底撈管理層曾在財報電話會上表態稱，海底撈未來提價規劃主要是為應對原材料成本，要根據消費者反饋審慎評估。

經歷利潤暴跌后，海底撈又大規模關店調整，承認擴張策略出現問題。

自此，被架上神壇的海底撈光環褪去，自己靠“實力”走下神壇。

“實不符名”是如何釀成的？

作為餐飲業“航母”，海底撈在港股的IPO風光無兩，2018年9月掛牌首日市值即破千億港元。

高開后的海底撈股價幾乎一路高走，并在2021年2月1日觸及歷史高點——85.7港元，市值破4500億港元。

也就是說，上市后的2年多時間里，海底撈市值漲超3.8倍。

海底撈股價持續飆升的背后，除了資本市場對其“高速擴張+高運營效率=高增長”的高預期，也有消費股集體瘋狂的因素。

尤其是2020年，國內較快控制了疫情的蔓延，市場預期將出現報復性消費，而一些基金的抱團炒作也給消費股火上澆油。

就幾個消費龍頭股來看，一年內股價漲1-3倍都不是夢。2020年，茅臺漲超85%；“油茅”金龍魚漲了321%；海天味業漲超127%。海底撈在2020年內漲超100%。

但實際上，疫情發生以來，消費動能恢復緩慢；疫情的反復也讓餐飲行業受到諸多限制（包括營業時間等），面臨不確定性。

另一方面，從2018-2020年海底撈的業務開展看，市場對它寄予了過高的預期。

最近幾年，海底撈的開店策略是下沉。截至2021上半年，海底撈全球門店達1597家，1491家在中國大陸。這其中，一、二、三線及以下城市數量分別為287，593和611家，約41%的門店在三線及以下市場。

新開門店中，大部分位于三線及以下城市。2021年上半年，海底撈大陸地區新開297家店，一線城市38家，二線城市98家，三線及以下城市361家。2020年大陸地區新開503家，一線城市70家，二線城市174家 ，三線城市及以下市場259家。

從翻臺率來看，2015-2021上半年，三線及以下城市的門店與一、二線城市相比幾乎一直是同期最低的。二線城市翻臺率表現最強也最穩。

隨著海底撈在低線城市大規模開店，其總體翻臺率在下滑，而新店的翻臺率也從2017年的4.6降到2018年的4.5，又降到2019年的4.1，2020年繼續下滑31.7%至2.8。

新店翻臺率下滑，除了其人流量仍在爬坡期，低線城市多以親朋好友聚餐或嘗鮮為主，外出就餐頻次不及一、二線城市等因素，也在影響翻臺率。

在過去，海底撈通常以1500平-2000平的大店為主，有些大店面積甚至超過2000平米。近幾年，海底撈也在調整開店思路，主推小店，以約1000平及以下的小店為主。

2018年上半年新店平均面積980平，2019年同期，平均面積略有增長達到1000平以上，但為了保障用戶體驗，桌子密度下降了，減少了1-2張桌子。

國金證券跟蹤的數據顯示，海底撈2018年及2019上半年開出的門店中，小店（900平米以下）占比接近7成；2019年上半年，低級線城市的新開店中，小店超8成。

客單價方面，2015-2017年，三線及以下城市的平均客單價位于一、二線城市之間。2018年以來，三線及以下城市的平均客單價一直低于一、二線城市，到2021年上半年只有99元，遠低于整體107.3元的水平。

翻臺率低、客單價低、店面小，這樣的新店意味著單店營收能力低。隨著海底撈繼續以小店形式覆蓋下沉市場，其平均單店營收和盈利水平將持續呈下降趨勢。

早在2019年8月，國金證券在研報中稱，從當時市場一致預期測算，海底撈當時股價隱含市場對公司未來三年50%-60%的凈利潤復合增長預期，實現概率不大；市場預期過高，對公司營收模型的核心假設需要隨著公司開店策略的變化進行修正。

因此，他們當時將海底撈的評級從“增持”下調為“減持”。

今年6月，海底撈創始人張勇在一次交流會上承認，疫情之下擴張是他的一次“趨勢錯判”，屬于“盲信”。

不過，面對“為什么門店加密后，公司增收不增利？”這類問題，張勇回答的很直接——“大家神化海底撈了”，餐飲企業不是互聯網公司，店開多了能增收就不錯了。

他還給市場潑了冷水，稱自己作為海底撈最大的股東，對持續增長是不抱希望的；任何企業都不會持續增長。所以，奉勸大家“投資要謹慎”。

跌出了價值感？

海底撈的遭遇一定程度上也是國內火鍋甚至整個餐飲行業的縮影。

曾經門店規模比海底撈還大的呷哺呷哺（00520）也在疫情之下遭受重創。2020財年，呷哺呷哺凈利潤同比暴跌96%。

今年8月，呷哺呷哺決定關店200家，截至今年上半年，他們共經營1077家呷哺呷哺餐廳和149家湊湊餐廳。

不僅如此，呷哺呷哺還曝出人事震蕩——先是旗下高端火鍋品牌“湊湊”CEO離職；一個月后，呷哺集團CEO趙怡遭免職。

目前為止，除了海底撈，呷哺呷哺、湊湊、撈王等已上市餐飲品牌的翻臺率都還在恢復中，離疫情前（2019年）的水平多少還有差距。

如果橫向比較，即便是關掉300家店，海底撈目前仍是國內火鍋市場門店規模最大的玩家，其后是呷哺呷哺，王婆大蝦（871家）、小龍坎（859家）。

海底撈曾經超過5次/天的翻臺率在餐飲業傲視群雄。即便今天，海底撈的翻臺率在幾家已上市餐飲企業中仍然領先。

作為一家火鍋餐飲連鎖企業，海底撈的企業管理風格、餐廳服務水平和業務運營能力、標準化水平等今天依然出眾。

海底撈也不只是一家火鍋連鎖企業，其全產業鏈布局也讓它具備供應鏈優勢。

截至11月10日收盤，海底撈在港股的市值為1151.85億港元，對應市盈率70.1倍，已經回到了掛牌當天的市盈率水平。

在經歷了一輪股價暴漲暴跌，規模瘋狂擴張又急剎車后，海底撈開始瘦身和重整旗鼓。

最近在宣布關店的同時，海底撈決定開展“啄木鳥計劃”，希望借此扭轉當前的局面。

該計劃主要圍繞幾個方面進行：對經營不佳的門店持續關注并果斷采取措施；恢復大區管理體系，重建并強化部分智能部門；適時收縮集團的擴張計劃，在平均翻臺率低于4的情況下原則上不規模化開新店。

這項計劃由公司執行董事、副首席執行官楊利娟全權負責。

對于門店規模超1500家，店址遍及全球，員工規模超13萬人的餐飲巨頭海底撈來說，如何更高效地管理門店和員工的確是一個極其巨大的挑戰。

張勇甚至認為，海底撈業績下滑，最重要的原因是內部管理問題。

實際上，這兩年海底撈因為“豆花過期被罰2萬”，“毛肚缺斤短兩”、“漲價”等話題數次被送上熱搜，同時帶來口碑下滑。這些表象都指向了同一個問題：瘋狂擴張，泥沙俱下，管理存在問題。

但對于一家上市公司來說，一旦它開始自我審視和采取行動，就可能重燃人們對它的期待。

最近幾個交易日，海底撈股價連續翻紅。據富途的監測數據，10月下旬以來，海底撈在港股已經持續呈現資金凈流入，成交額在增加，買盤在跟進。

走下神壇的海底撈更香了嗎？