受市場景氣下行影響，2021年中期以及前三季度，金科股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別同比下降7.7%和15.8%；2021年前三季度土地購置合同金額為387億（2020年同期為740億），拿地力度較去年有所下降。

這也使得購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金有所下降，導(dǎo)致前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較去年同期增長了569.77%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

另外，2021年前三季度金科股份的投資和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，意味著其借少還多。

傳統(tǒng)渠道的融資活動減弱，增長乏力，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法抵消該影響，致使金科股份前三季度的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加值均為負(fù)數(shù)，同時也表明今年前三季度金科股份的現(xiàn)金流比較緊張。

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究其緣由，2020年的三道紅線、銀行貸款集中度管理等政策給房企融資上了緊箍咒，全行業(yè)融資難，加上市場景氣下降，許多房企的銷售回款均有所下降，導(dǎo)致短期流動性困難，金科股份也不例外。

不過，在傳統(tǒng)融資渠道受阻情況下，金科股份也有不少其他的融資途徑。

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款變現(xiàn)

2020年3月，金科股份花費22.02億元收購了3個愛琴海購物中心，位于重慶（35%的權(quán)益）、昆明和慈溪，代價分別為7.23億、9.41億和5.41億元。

這是金科股份于商旅康養(yǎng)新賽道上布局的一環(huán)，但受疫情影響，租金收入有所減少。按照昆明愛琴海2020年租金收入數(shù)據(jù)，收回9.41億并購成本大約需要20年。

在融資環(huán)境變化的情況下，如何迅速收回并購成本，成了金科股份的一個關(guān)鍵問題。

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2021年4月30日，金科成功發(fā)行以昆明愛琴海購物中心為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS，總發(fā)行規(guī)模16.85億。其中優(yōu)先級16億，票面利率6%，期限為18年。

若去除當(dāng)初收購昆明愛琴海的9.41億，金科凈籌資額為7.44億。按照2021年上半年的租金收入數(shù)據(jù)，足以覆蓋一年9600萬的利息。如此，金科股份不到1年就收回了當(dāng)初收購昆明愛琴海所流出的現(xiàn)金流，同時還獲得了一筆超長期限且利率優(yōu)惠的貸款。

從金科股份2020年財報中披露的融資成本可知，若從銀行取得一筆14年期的貸款，利率大概達(dá)到10%。因此，該CMBS的發(fā)行降低了金科股份的融資成本。

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緊接其后，今年11月23日，據(jù)深交所信息平臺顯示，西部證券-金科慈溪愛琴海購物公園資產(chǎn)支持專項計劃項目狀態(tài)更新為"已受理"，債券類別為ABS，擬發(fā)行金額7.9億元，發(fā)行人為金科股份。

若按照6%的利率以及慈溪愛琴海2021年上半年的租金收入數(shù)據(jù)來計算，慈溪愛琴海一年的租金收入足以覆蓋利息支出。

金科股份著手慈溪愛琴海CMBS的發(fā)行事宜，意味著其有意通過CMBS陸續(xù)將旗下商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。

特別是昆明和慈溪愛琴海的融資模式，對金科股份來說是一本萬利的生意。只需要墊付前期費用，在收到發(fā)行款后即可收回前期墊付款，另外在不考慮每期兌付本金的情況下，后續(xù)租金收入足以滿足利息償付要求。

若金科股份收購足夠規(guī)模的商業(yè)物業(yè)，后續(xù)也能按照這種模式融到一定體量的資金。

存量與增量商業(yè)的考量

如果將金科股份現(xiàn)有的存量商業(yè)物業(yè)按照上述模式進(jìn)行變現(xiàn)，將能融到多少資金？一般來說，CMBS的發(fā)行金額與商業(yè)物業(yè)的估值比例在0.6-0.8之間。

而昆明愛琴海項目的這一比例為0.64，慈溪愛琴海項目為0.52，天津愛琴海項目（發(fā)行人為紅星美凱龍）為0.58，三個比例平均值為0.58。

2021年上半年，金科股份投資性房地產(chǎn)總公允價值為150.25億，刨去純商業(yè)公寓后為140.58億元，若條件允許，全部發(fā)行CMBS，按照0.58的比例計算預(yù)計可籌集81億元資金。

但這也意味著金科股份需拿出81億過橋資金，發(fā)行上述CMBS，需要發(fā)行人先設(shè)立信托計劃并注資，然后該信托計劃貸款給商業(yè)項目公司，項目公司以租金收入作為還款保證，信托計劃再拿應(yīng)收賬款去發(fā)行CMBS進(jìn)行資金籌集。

這種模式下，金科需要一筆過橋資金完成發(fā)行流程，對于現(xiàn)金流短缺的金科股份來說是件不容易的事。

要關(guān)注到的是，81億資金量滿足不了金科股份今年前三季度130億的負(fù)現(xiàn)金流，所以不僅要考慮存量商業(yè)物業(yè)，還要考慮新增商業(yè)物業(yè)。

除此之外，若繼續(xù)按照愛琴海CMBS模式來獲取新融資，還需要考慮并購資金、并購標(biāo)的負(fù)債情況、并購標(biāo)的管理等。

和過橋資金一樣，并購資金是發(fā)行CMBS前提需要墊付的資金，數(shù)目比較大，所以對金科股份的融資能力有一定要求。同時，若并購目標(biāo)的負(fù)債情況較差，有可能會阻礙CMBS的發(fā)行，因為CMBS的還款保證是基于并購標(biāo)的的租金收入，若該租金收入需要去償還其他負(fù)債，將不能很好地保證CMBS的還款。

此外，標(biāo)的收購后債務(wù)將并表，有可能會推高金科股份的負(fù)債率，影響三道紅線的達(dá)標(biāo)。

當(dāng)然，并購標(biāo)的管理也是比較關(guān)鍵的一環(huán)。CMBS的發(fā)行要求項目現(xiàn)金流穩(wěn)定且能還本付息，所以并購后如何保證標(biāo)的項目收入的穩(wěn)定性，需要做好考慮以及貫徹實施。