作為高瓴資本創始人張磊書中曾經的經典案例，如今良品鋪子（603719.SH）面臨的處境多少有些尷尬。這不僅僅是因為高瓴的接連減持，還在于公司的股價在去年7月份創下86.98元/股的歷史高點后，便進入到持續的下跌通道中。

截至12月23日收盤，公司股價為43.57元，總市值為174.7億元，相比去年的高光時刻仍有大約一倍的距離。

長期以來，良品鋪子的定位都是高端零食，在消費升級的大背景下，這本來是一條相當不錯的晉級路線。但是，為什么資本市場對公司冷面相對？我們就從行業背景、高端定位和資本估值等幾個方面，試著做一個分析和解答。

藍海很大， 但門檻也很低

我國休閑零食市場的萬億規模，給這個賽道的所有選手都提供了一個足夠大的想象空間。當初高瓴看好良品鋪子，這個市場基礎應該是加分不少。確實，從2011 年的4579億元到2019年達到1.14萬億，休閑零食市場8年的CAGR（年復合增長率）為 12.14%，2020年市場規模進一步達到1.26萬億元，增速相當不錯。

此外，相比發達國家，我國的零食人均消費額還有很大的差距，隨著居民生活水平的提升和市場規模擴大，人均消費量提升也在預期之內。

但需要注意的是，我國休閑零食行業有一個特點，就是品牌眾多，有2萬多個，行業集中度低。

一般來說，隨著行業發展，市場往往有向頭部集中的趨勢，但這個規律在零食市場不靈了。

從2010到2019年，我國休閑零食行業CR5不增反降，2019年僅為 24.6%。同期CR10雖然從32.5%上升到了36.3%，但十年才漲了3個百分點，幾乎可以約等于零。到了2020年，市場集中度進一步下降， CR5由24.6%下降至23.0%。

那么問題來了，為什么休閑零食市場長期以來呈現“一盤散沙”的狀態？節點財經認為，首先，這和零食市場進入門檻低關系密切，不論是各種鹵制品還是堅果炒貨，地方性品牌遍地都是，后來者很容易進場；其次，我國零食市場發展時間還不夠長，消費者對零食的品牌認可度還不夠，記憶中的大白兔奶糖、洽洽瓜子等品牌，也僅限于某些單品，護城河太低。

打個比方，如果消費者選擇白酒，茅臺和二鍋頭的差距一目了然，而選擇零食的時候，良品鋪子和從街邊炒貨店賣的散裝貨，差別能有多大？有消費者覺得，口味甚至還比不上后者。

最后還有一個原因，就是目前的零食頭部品牌的線上渠道紅利正在減弱，流量去中心化，新品牌進場蠶食原有市場份額。

所以，提升休閑零食市場的行業集中度，目前仍然是一個很難破防的難題。

當初高瓴看好良品鋪子的邏輯，是基于良品鋪子優秀的商業模式，在集中度較低的零食行業中擴張，公司成為頭部企業時，高瓴就能夠獲得其投資價值。

但是，休閑零食行業的集中度不僅沒有提升，反而出現了下降的趨勢。而且，零食行業的同質化競爭愈演愈烈，導致銷售費用不斷攀升。

比如良品鋪子2016年至2020年的銷售費用分別占同期營收的22.20%、19.45%、20.49%、20.59%、19.89%。與此相對應的是，良品鋪子的毛利率也在不斷下滑，從2016的32.74%下降到了2020年的30.47%，而最新的三季度財報顯示，良品鋪子的毛利率為29.51%， 總毛利率下滑接近2個點。

其實，為了在休閑零食江湖殺出一條血路，良品鋪子確實做了不少努力。2019年，公司提出“高端零食”的定位，為業內首創，表示“高端零食”將會是良品鋪子未來十年的企業戰略與品牌經營戰略。

從此，“高品質、高顏值、高體驗”的高端戰略就成為良品鋪子的標簽。那么，這一戰略目前進行的如何呢？高端化最終能讓良品鋪子脫穎而出嗎？我們接著往下看。

品質與多方競爭，高端化的兩道坎

在高端化的道路上，良品鋪子開始就砸下來重金，簽下了頂流迪麗熱巴以及當時還未爆雷的吳某某，加上門店裝修和各種廣告植入，品牌知名度上了新臺階。

另外，高端化就意味著要在研發上多下功夫。2019年之后，良品鋪子的投入確實也在加大。今年三季報顯示，良品鋪子的研發費用為2437.57萬，同比增長24.91%。2019年和2020年的研發費用分別為2736.30萬和3371.70萬，同比分別增長31.50%和23.22%。

通過高端定位，打差異化競爭，破解零食的同質化問題，建立起自己的護城河，良品鋪子的策略很明確，動作也不能說不積極。畢竟，被張磊寫進暢銷書《價值》的案例，這方面不會拉胯。

但是，高端化零食這條路并不好走，如今的結果也是一種印證。當然，這并非良品鋪子一家的煩惱，行業頭部的幾家公司均受困于無法提升集中度的問題。在這種情況下，幾個行業頭部之間的競爭也就變得尤為激烈。

總體來看，我國休閑零食頭部企業的模式分為兩種，一種是以洽洽為代表的大單品零食商；一種是以良品鋪子、三只松鼠為代表的渠道型零食品牌連鎖店。前者深耕大單品多年，通過商超和經銷商渠道鋪貨，根基穩固但開拓不足；后者通過線上電商快速崛起，品類豐富，比如良品鋪子的SKU達到1400+，但對線上和線下的流量非常依賴，且對產品品質控制力偏弱。

其中，對產品品質控制力弱的槽點，對走高端化的良品鋪子來說，顯得尤其重要。高端如果帶不來高品質，消費者還會買賬嗎？今年年初的“雞肉腸生蛆事件”就讓良品鋪子灰頭土臉，多年經營的高端形象受損不小。

可要真正控制產品品質并非易事，這不僅因為良品鋪子主要是代工生產，自己貼牌營銷，還在于其優勢領域集中字肉類零食，這恰恰是食品安全問題的高發區。

除了產品品質的隱患外，高端化面臨的另外一個問題，就是來自細分賽道的擠壓。

比如母嬰零食和健身零食兩個細分市場，良品鋪子均寄予厚望，因為這兩個方向的消費者對高品質零食有著更強的需求，且有著很好的消費能力。對于高端定位的良品鋪子來說，拿下這兩個陣地是理所應當的事情。

良品鋪子的動作也確實很快。2020年5月17日，《兒童零食通用要求》團體標準發布，公司在5月20日就發布全行業第一個兒童零食子品牌“良品小食仙”。同期，良品鋪子還推出了健身零食品牌“良品飛揚”，行業內的動作也是先人一步。

但是，良品鋪子看到的商機，同行也不愿意被落下，而零食行業低門檻的特點，還引來了不少外來者搶肉吃，比如新型代餐品牌ffit8，去年雙十一依靠蛋白棒拿下“營養消化餅干”冠軍，甚至健身工具Keep也來加入進來。

此外，喜茶、奈雪、海底撈、西貝等品牌也紛紛入場，推出爆米花、凍干酸奶塊、鍋巴、炒米、牛肉干、堅果棒等零食產品。雖然這些品牌不會威脅到良品鋪子在零食行業的地位，但在各自的細分領域，也都有不容小覷的實力。

在高端化遲遲沒有建立起壁壘的情況下，資本對于良品鋪子的態度也在發生變化，那么，在高瓴不斷減持下，又應該如何看待良品鋪子的價值底色呢？

高瓴減持VS機構加倉，中規中矩背后希望何在？

從今年9月份到現在，良品鋪子的股價已經反彈超過30%，這樣的表現比三只松鼠要好，但比洽洽食品、鹽津鋪子等同行要差。在估值上也體現出這種狀況，截至12月23日，良品鋪子的動態PE為41.57，處于行業的中游水平。

從業績上看，良品鋪子的表現也是中規中矩。三季報顯示，公司前三季度總營收為65.69億元，凈利潤3.15億元，同比增速分別為18.78%和19.57%。但如果相比疫情前的2019年同期，凈利潤則幾乎沒有增加，而營收則從54.6億增加到了65.69億。

這樣的業績表現，說不上不好，但更談不上優秀，倒是很符合公司目前在資本市場的位置。

說到資本，良品鋪子經常被人提及的，就是高瓴的持續減持。公開信息也顯示，6月9日至8月28日，良品鋪子發了6次關于高瓴的減持進展公告，減持股份合計1077.65萬股。

當初人前秀恩愛，如今轉身說拜拜，在很多投資者眼中，良品鋪子似乎成了高瓴的“棄婦”，提起來就滿是幽怨。其實如果因此就看衰良品鋪子未來的發展，大可不必。2017年高瓴從B輪開始投資良品鋪子，到如今解禁套現，從資本的投資邏輯和周期來看，并沒有太大問題。

也許讓很多人耿耿于懷的，可能是張磊、曹偉等高瓴高管個人對良品鋪子的價值背書。其實，對資本大佬的嘴有太高的預期，也許開始就是一場錯誤。事實上，在高瓴不斷減持的時候，其他機構投資者對良品鋪子的態度并沒有明顯的變化。

截至三季度末，良品鋪子的持倉機構數為11家，比去年同期增加4家。其中，興全合潤混合型證券投資基金、大成投資嚴選六個月持有期混合型證券投資基金A等基金為三季度新進機構。另外，興全趨勢投資混合型證券投資基金過去幾個月在連續增持。

相比同行，“零食茅”洽洽食品同期有53家機構持倉、三只松鼠有11家、來伊份為6家、鹽津鋪子為7家。除了洽洽這個龍頭，在機構眼中，似乎良品鋪子也是一個中游水平。

整體上看，良品鋪子的表現可以說中規中矩，距離理想中的高端位置，還有一定的距離。隨著頭頂的光環逐漸暗淡，昔日的金主抽身而去，發展的陣痛紛至沓來，這是一個企業成長過程中不可避免的過程。也許，對于良品鋪子來說，在低門檻的零食江湖，建立起真正的高端品牌護城河，才是價值脫穎而出的希望。