2018年至今，老牌廚電企業華帝股份（002035.SZ）在資本市場的表現不太理想，其股價一路從兩位數區間下滑至個位數，并在2021年四季度創出近五年新低。

進入2022年后，雖然房地產政策環境略有回暖，A股家電板塊“春江水暖鴨先知”，也悄然開啟一波主升浪，諸如美的集團、格力股份、老板電器等股票紛紛迎來短暫的復蘇周期，但華帝股份的“覺醒”跡象并不明顯。

而在二級市場，截至2021年12月31日，共有1只基金的十大重倉股中持有華帝股份，合計持有29.79萬股，環比上季度降低89.31%；持股市值189.46萬元，比上季度末減少1689.21萬元，在所有基金重倉股中排名200名之后。

華帝股份為何被市場拋棄？一切從基本面說起。

股價不振背后的業績變化

拉長時間軸看，華帝股份的業績已經在走下坡路。2018年-2020年，公司營收從60.95億元減少至43.6億元，歸母凈利潤從6.77億元減少至4.08億元，股價支撐力度趨弱。

2021年前三季度，華帝股份實現營業收入39.65億元，同比增長33.37%；對應歸母凈利潤2.78億元，同比僅提升1.88%。相較疫情之前2019年同期，其營收和歸屬凈利潤仍有超3億元、近2.4億的差距，說明經營承壓狀況如故。

其中，單三季度營收13.06億元，同比微增0.04%，較2019年Q3下降2.83%，歸母凈利潤 0.38億元，同比下降64.52%，較2019年Q3下降68.85%。

對比同賽道的老板電器，盡管后者在2021年Q3因營收和歸屬凈利潤增速13.65%、8.14%，較二季度大幅放緩而遭到市場“爆錘”，但財務呈現還是比華帝股份好了很多。

分析原因，業界習慣套用的有兩條：2020年第一、二季度受到抑制的消費在第三季度爆發，導致2021年的同比基數較高，影響了增長率；上游主要原材料冷軋板、不銹鋼板、玻璃等大幅漲價且持續時間較長，削弱盈利能力。

梳理華帝股份的業績變化，第一條顯然不適用。因為公司在2020年各個季度，營收和凈利潤都在節節敗退，所以這個“背鍋俠”不能讓同比基數高來當，問題還在于產品競爭力。

另有數據佐證，據奧維云網統計，2021年Q3，油煙機品類，行業線上和線下均價分別同比上漲182、308元，而華帝股份為-55、+145 元；燃氣灶品類，行業線上和線下價格分別同比上漲92元、154元，華帝股份為-73、+64 元。

由此可見，在成本上行壓力下，行業廣泛采取提價措施。

華帝股份在線下小幅跟漲，但漲價幅度低于行業平均水平，同時又在線上開啟降價模式。這在一定程度上解釋了公司的產品競爭力，以及在需求端的議價能力，當然也不排除通過犧牲利潤搶占市場的野心。

不過，降價的結果卻很分化。2021年Q3，華帝股份油煙機品類在線上的銷售額、銷售量分別增長30.71%、34%，燃氣灶品類則在全渠道出現銷售額和銷售量倒退。

總體來說，華帝股份的業績沒有展現出太多向好的信號，毛、凈利率有進一步惡化的趨勢，股價低迷在情理之中，但抽絲剝繭，也不乏一兩處亮點。

比如2021年前三季度，公司應收賬款周轉天數從上年同期的80.05天降至54.13天，資金回籠加速；Q3應收賬款+票據環比年中減少2.4 億元，經營活動產生的現金流量凈額為2.03 億元，同比增加5796.5%，流動性充裕，運營能力有所改善。

華帝股份的“鎧甲”與“軟肋”

作為廚衛家電行業的較早進入者，華帝股份與老板、萬和、萬家樂共享“廚電四強”美譽，受益于數十年來在產品品牌、服務能力、技術與研發等方面積累的良好口碑，成為實力強悍的一角。

奧維云網全渠道推總數顯示，2021年上半年，華帝股份油煙機、燃氣灶、燃氣熱水器、電熱水器市場規模分別同比上漲23%、15%、25%、14%，集成灶、洗碗機、嵌入式復合機市場規模分別同比上漲73%、25%、53%，主營業務基本盤維持大致穩定。

然而，在看似堅固的“鎧甲”里面，華帝股份的“軟肋”也很突出：品類單一，收入來源有限；渠道變革，任重道遠。

從財報披露的數據看，華帝股份的營收主要來自于油煙機和燃氣灶，兩者合計占到總營收的6成以上。2021年上半年，該兩大品類的收入占比分別為37.57%、24.48%。

就業務結構而言，華帝股份和老板電器非常相像，大單品頂起三分之二片天，但相比老板電器油煙機和燃氣灶總計高達8成的貢獻，華帝股份相對均衡一些。

一般來說，在行業萌芽期至成長期，單一化有助于集中優勢資源，在某一領域快速做大，為“馬太效應”鋪陳敘事。

但在行業步入成熟期后，由于產品保有量趨于飽和，銷售增長率放緩，“天花板”近在咫尺，公司的成長兌現會受到限制。

事實上，自2017年起，油煙機和燃氣灶細分市場就緩慢邁入“老齡化”。2021年上半年，油煙機零售量和零售額同比2019年上半年下滑10.2%、6.0%；燃氣灶零售量和零售額同比2019年同期下滑15.2%、6.2%。

圖源：首創證券研報

在消費疲軟的背景下，華帝股份必須要找到新的增長點。

此外，油煙機和燃氣灶屬于耐用消費品，產品競爭力之外，渠道的競爭力也很關鍵。

華帝股份因2015年控制權“宮斗”事件，造成了大批領導人才和經銷商的波動，渠道影響力大受沖擊。也正是在這一年，老板電器挾“千人合伙人計劃”出擊，推動各地分公司下沉，為超越對手奠定基礎。

節點財經注意到，華帝股份最近幾年一直在嘗試走出渠道陣痛，包括加速渠道扁平化進度，引導代理商向服務商、運營商轉型；開拓抖音、快手、拼多多等線上渠道；進駐紅星美凱龍、居然之家等大賣場。

成效肯定也是有的。2021年上半年，公司線上渠道收入和線下渠道收入分別取得了65.53%、46.37%的增長。

但落在更具體的指標上，2015年-2021年三季度末，華帝股份的存貨規模從2.76億元擴大到9.79億元，存貨周轉天數從43.18天拉長到95.77天，或能揣摩出幾絲艱難的味道。

廚電“黑鐵時代”

新的成長曲線如何畫？

萬科是地產界公認的嗅覺敏銳，危機感強的代表，郁亮從“黃金時代”到“白銀時代”，前幾天直接跳過“青銅時代”，把詞兒整到了“黑鐵時代”。

往小里說，這是郁亮對地產一家的思考；往大了說，這是對所有地產產業鏈上的“螞蚱”的啟迪：未來的日子只會越來越難過。

但這是否意味著華帝股份所在的賽道就日薄西山，沒有出路了呢？我們在廚電領域的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？倒也不盡然。

在節點財經看來，在不脫離原本賽道的前提下，對成熟期市場的突圍可以首先考慮價的因素。

就像白酒、服裝、調味品、食用油等，量已經不增長甚至負增長了，但價格中樞一直在上移，也能驅動業內公司業績向上。

順應經濟增長和消費升級潮流，華帝股份副總裁曾在2017年豪言：三年內占據高端廚電15%的市場份額，高端化亦是公司每年財報提及的要點。

相關數據顯示，2015-2019年，華帝與老板、方太的終端價差從1473元、1660元逐步縮小到888元、890元。2021年一季度，華帝高端產品占比較上年同期提升6.1個百分點，達到9.9%。

站在長視角看，打造高端品牌形象，有利于華帝股份構建差異化的競爭壁壘；但短期內，根植于產品力、品牌力、渠道力等聯動的綜合戰斗力，華帝股份孰難撼動老板和方太的高端地位。

其次，即便廚電行業整體遇冷，但其中的某些細小支流正方興未艾，蘊含“黑馬”潛質，比如洗碗機，蒸烤一體機，集吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、儲藏柜等多種功能于一體的集成灶等，甚至被機構視為帶領廚電企業穿越周期的動力。

圖源：首創證券研報

據中怡康統計，2015- 2020 年，我國洗碗機零售額市場規模從9.7億元增加至87億元，CAGR為55.08%；集成灶零售額市場規模從48.8億元增長至181 億元，CAGR為29.97%。增速均遠高于油煙機和燃氣灶。

華帝股份這邊，洗碗機、蒸烤一體機、集成灶也是重點布局的對象。

財報顯示，2021年上半年，其洗碗機、蒸烤一體機、集成灶收入同比增速分別為72.23%、51.25%、437.95%，各自占營收的比重為1.3%、1.72%、0.82%。

作為站上“風口”的新生事物，洗碗機、蒸烤一體機、集成灶無疑已成為華帝股份業績45°畫線的“錨點”，但問題都是體量太小，對收入總規模和股價起不到大的鼎力作用，資本市場也沒有看到期待中的拐點。

綜上，現在的華帝股份還在困局中，必須加把勁把新的成長曲線和路徑畫的更加清晰、明確，才有可能迎來自己的“覺醒年代”。

目前公司股價徘徊在6元/股左右，市盈率10倍出頭，看似“性價比”很高，但未必就是真高，低估值陷阱也有可能存在。