2022年3月22日盤后，小米集團（1810.HK）公布了2021年Q4及全年業績公告。2021年度，小米營收3283億，同比增長33.5%；經調整凈利潤220億，同比增長69.5%；智能手機出貨1.9億部，同比增長30%；全球MIUI用戶達5.1億，同比增長28.4%。 

小米最新市值約3700億港元，折合約3000億人民幣或470億美元。

手機業務強勁

小米營收主要由三個部分構成：智能手機、IoT與生活消費產品（簡稱“IoT產品”）、互聯網服務。此外還有占比不到2%的“其他”收入。

智能手機與“IoT 產品”都屬于硬件，在小米總營收的比重緩慢降至90%以下：

2015年小米營收668億，其中智能手機537億、“IoT 產品”87億，合計占營收的93.4%；

隨后幾年智能手機收入占比逐年下降，到2019年，智能手機1138億的銷售收入占比降至60%以下，與“IoT 產品”收入合計占營收的89.5%；

2021年智能手機銷售收入增長24.7%至2089億，與“IoT 產品”收入合計占營收的比例仍是89.5%。

手機業務自然是推動營收增長的主要引擎。2017年智能手機營收同比增長318億，對集團營收增長的貢獻率為69%；2019年智能手機營收同比增長83億貢獻率降至27%；2020年雖受疫情影響，智能手機營收同比增長301億，貢獻率達75%；2021年智能手機營收同比增長567億，貢獻率為69%。

“IoT 產品”也有高光時刻——2019年銷售收入同比增長183億，對集團營收增長的貢獻率達59%；2021年營收同比增長176億，貢獻率回落至21%。

2021年小米互聯網業務營收282億，同比增長44億，對集團營收增長的貢獻率為5%。

手機業務也是小米拓展海外市場的主力。2021年，小米境外收入1636億、同比增長33.7%，占總營收的49.8%。據Canalys統計，2021年小米手機在14個國家出貨量排名第一，在62個國家排名進入前五。

手機業務及MIUI用戶

1）出貨量及毛利潤

2020年H1受疫情影響，小米智能手機出貨量下滑4%；2020年H2出貨量同比增長37.4%。

過往六個季度，出貨量保持在4000萬部以上。其中2021年Q1～Q4出貨量分別為4940萬部、5290萬部、4390萬部和4410萬部，全年共計1.9億部。

2019年Q1，小米智能手機銷售均價（ASP）為968元，2019年Q3首次突破1000元。2021年Q4，ASP達到1144元、較2020年Q4提高了13.3%。

2020年售價3000元（或300歐元）以上的高端智能機全球售出1000萬部，2021年增長140%至2400萬臺，高端機型占比約為13%。

智能機成本也不斷提高，從2019年Q1的936元提高到2021年Q4的1028元。

別看成本、銷價只增加了幾十塊錢，毛利潤率卻有了“天翻地覆”的變化：2019年Q1只有3.2%；2020年Q1提高到8%；2021年Q1、Q4分別為12.9%、10.1%。

2019年Q1每賣一部賺32元，2021年Q4賺115元（全年均值為每部手機賺131元）。

手機業務毛利潤增速存在明顯波動，與新機型成功推出相關。2020年Q1毛利潤同比增長177%至24億；2021年Q1毛利潤同比增長173%至66億；2021年Q2毛利潤同比增長205%至70億。

2021年小米智能手機毛利潤總額249億，同比增長88.2%。

2）MIUI用戶

2021年小米智能機出貨量為1.9億部，期末MIUI月活用戶數達到5.09億，較2020年末凈增1.13億。說明7700萬部手機的購買者原本就是MIUI用戶，復購率40.5%。

5億MIUI活躍用戶中，有1.3億來自中國大陸。

截至2021年末，小米AIoT平臺連接設備數已達4.3億臺，同比增長33.6%（不包括智能手機、平板及筆記本電腦）。

隨著MIUI用戶數、AIoT設備連接數及智能電視保有量的不斷積累，網絡效應（亦稱“網絡外部性”）突破臨界點是早晚的事，那時“小米網絡”的價值將更加凸顯。

智能手機業務——獲客+順道賺錢

許多分析小米財報的文章，基本只圍繞出貨量、機型、單價討論，其它一筆帶過，甚至根本不提。

智能手機業務是小米的根基，次序不能亂。但對小米而言，智能手機業務的價值不體現在其對營收、毛利潤的貢獻，MIUI用戶是小米互聯網服務及IoT業務的根基。所以，智能機業務的本質是“獲客順道賺錢”。

2021年MIUI用戶凈增1.13億，用于產品宣傳及品牌推廣的開支為72億，攤到每位新增用戶不到64元。因為每賣一部手機還賺131元，合著小米的獲客成本為負值。

1）互聯網服務

互聯網服務的對象是MIUI用戶。2021年Q4互聯網收入73億，其中56.7億來自國內、16億來自海外。而全球5.09億MIUI月活用戶中有1.3億來自中國大陸。

取期初、期末MAUs均值作為整個季度用戶基數。發現2021年各季度，國內MIUI用戶每季度貢獻44元～49元互聯網收入；海外用戶每季貢獻3.2元～4.4元互聯網收入。

2021年Q1，海外用戶貢獻的互聯網收入約為國內用戶的6.5%，到Q4這個比例提高到9.8%。鑒于四分之三MIUI用戶來自海外，如果海外用戶貢獻收入穩步提升，小米互聯網服務增長的空間很大。

如果不換手機，未來2～3年機主都是MIUI用戶，12個月留存率接近100%。

獲客成本為負，每人每季貢獻40多元營收，留存率接近100%，按10倍PS（市銷率）估值不算高。互聯網業務值2800億，已經接近小米的市值。

2）IoT業務的本質是“定制電商”

筆者一直認為小米IoT業務的本質是“電商”而不是“硬件”。

做硬件要從研發和供應鏈抓起、要墊付或部分或全部生產成本、要承擔新款產品“撲街”風險。推出一款、兩款成功，不意味著推出十款、二十款都能成功。

硬件業務“重”，而且難于推而廣之、放諸四海、快速成長，所以硬件業務的估值不高，通常在10倍～20倍PE這個范圍。

手機、智能電視、筆記本電腦是小米的硬件業務，但充電寶、插座乃至拉桿箱等上千個品類不是，它們只要在設計、質量、兼容性方面達標就可以進入小米渠道銷售。

所以“IoT產品”業務的本質是“定制電商”。與京東自營相比，小米不僅要自營“IoT產品”、還要訂制、對關鍵供應商還要參股。

米家APP正成為“IoT產品”的控制中樞和電商平臺。小米大量開設線下門店銷售IoT商品，截至2021年末，線下門店數超過1.02萬家。蘋果通過MFi認證商品，線上、線下“遙相呼應”，小米“IoT產品”的路數也是如此。

過往八個季度中有五個季度，IoT產品收入超過手機銷售收入的40%。2021年Q4，IoT產品收入達251億、為手機收入的49.7%。

小米IoT產品中，空調、冰箱、洗衣機等大家電表現突出。2021年智能空調出貨超過200萬臺、同比增長70%。

在眾多IoT產品中，智能電視具有舉足輕重的地位：

1）電視是家庭娛樂的中心（除視頻內容還有音樂、游戲），付費增值服務空間極大；

2）由于得天獨厚的可視化條件，電視必將成為智能家電控制中心；

3）成為“基于精確位置的服務”的入口。比如彈窗告訴大媽“500米外的物美有活動”或者對電視吼一嗓子“給我來箱啤酒”。手機隨身移動，服務提供者不知大媽身在何方。電視機“寸步不離”，大媽既然能看到就一定在家、與搞活動的賣場相距只有幾百米。

2018年小米智能電視出貨量840萬臺，隨后三年保持在1200萬臺以上，4年累計出貨4550萬臺。其中，2021年Q4出貨量為420萬臺。

由于電視機更新頻率極低，這4500多萬臺電視，加上未來5年將售出的6000多萬臺，到2027年末將“占領”1億戶中產家庭。

賺錢的能力進一步改觀

1）毛利潤構成

互聯網業務曾是小米旗下貢獻毛利潤最多的業務。

2019年Q1，互聯網業務毛利潤達28.7億，占比55%；手機業務毛利潤只有8.8億，占比17%。

直到2020年Q3手機業務才完成逆襲——毛利潤39.8億，貢獻率39%。

2021年Q4，手機業務毛利潤51.2億、占比35%；互聯網業務毛利潤55.7億、占比38%，“爆冷”反超手機業務；IoT業務毛利潤32.7億、占比22%。

過往的八個季度中的五個，手機業務毛利潤高于互聯網服務。

2）費用控制

下圖用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），當藍色“淹沒”彩色時，企業才有經營利潤。

硬件毛利潤率較低，只有在費用控制方面下功夫。以2020年Q2為例，毛利潤、毛利潤率分別為77億、14.4%；銷售及推廣費用及費用率分別為32億和6%。

既有硬件銷售又有互聯網服務，年收入3000多億，市場支出之低令人印象深刻。原因正是前面所說的“硬件獲客”模式。

進入2021年，小米盈利能力又有改觀。

首先是毛利潤、毛利潤率提升了一個“檔位”：2020年季度毛利潤“高峰”為113億，2021年季度毛利潤“低谷”是143億。毛利潤率也是如此。

其次是費用率保持低位且結構更加優化。例如，2020年Q4及2021年Q4的總費用率均為13.4%，后者研發費用率微升、行政費用率微降。另外，市場費用從2020年Q4的51億增至2021年Q4的63億，其中16億花在物流（國際業務擴張提高了物流成本），24億花在品牌推廣、同比增加1億元。

剔除“投資允價值變動”、“優先股公允值變動”等因素，小米的調整凈利潤穩步提高，2016年扭虧、2017年凈利潤54億、2019年115億、2021年220億，差不多每兩年翻一番。

手機業務量價齊升，“順道賺錢”的能力日益增強，局面對小米越來越有利。